华创医药投资观点&研究专题周周谈·第55期：从并购看诺和诺德业务布局思路

证券研究报告 证券研究报告|医药生物|2023年12月9日 华创医药投资观点&研究专题周周谈·第55期 从并购看诺和诺德业务布局思路 华创医药首席分析师郑辰 华创医药联席首席分析师刘浩华创医药高级分析师李婵娟华创医药高级分析师黄致君 执业编号：S0360520110002邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520120002邮箱：liuhao@hcyjs.com 执业编号：S0360520110004邮箱：lichanjuan@hcyjs.com执业编号：S0360522090003邮箱：huangzhijun@hcyjs.com @2021华创版权所有 本报告由华创证券有限责任公司编制 报告仅供华创证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。华创证券对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。 请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 01行情回顾 第一部分 02 03 板块观点和投资组合行业和个股事件 本周行情回顾 •本周，中信医药指数下跌2.56%，跑输沪深300指数0.16个百分点，在中信30个一级行业中排名第17位。 •本周涨幅前十名股票为中科美菱、通化金马、博迅生物、艾力斯、辰光医疗、峆一药业、大唐药业、欧康医药、上海谊众、奕瑞科技。 •本周跌幅前十名股票为英诺特、欧林生物、采纳股份、华厦眼科、凯莱英、神奇B股、新诺威、赛诺医疗、博腾股份、康龙化成。 本周中信一级行业指数涨跌幅本周涨跌幅排名前10的股票 2% 1% 传媒计算机通信 农林牧渔有色金属综合金融 电力及公用事业 综合钢铁 交通运输 家电石油石化 银行基础化工 电子煤炭医药 非银行金融电力设备及新能源 纺织服装商贸零售 建筑机械 食品饮料 汽车房地产轻工制造 消费者服务国防军工 建材 0% -1% -2% -3% -4% -5% -21.21% -17.69% -14.93% -14.52% -14.16% -13.89% -13.64% -13.01% -12.06% -12.04% 英诺特欧林生物采纳股份华厦眼科凯莱英神奇B股新诺威赛诺医疗博腾股份康龙化成 中科美菱通化金马博迅生物艾力斯辰光医疗峆一药业大唐药业欧康医药上海谊众奕瑞科技 24.83% 21.27% 17.16% 16.51% 15.96% 15.38% 15.32% 14.28% 35.59% 44.61% -25%-20%-15%-10%-5%0% 0%10%20%30%40%50% 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 第二部分 01 行情回顾 02板块观点和投资组合 03 行业和个股事件 •整体观点：1）医药板块调整时间长，从21q1开始调整；2）估值水平低，医药整体TTM仍处于历史低位；3）配置低，根据23Q3基金行业配置来看，基金对医药行业的配置处于历史低位；4）行业需求刚性，景气度不改；5）预计未来行情有望触底反弹，持续散发，百花齐放，市值不拘泥于大小，风格不拘泥于成长或价值。 •创新药：看好国内创新药行业从数量逻辑（me-too速度、入组速度等经营指标）向质量逻辑（BIC/FIC等产品指标）转换，迎来产品为王的阶段。2023年，建议更加重视国内差异化和海外国际化的管线，看好最终能够兑现利润的产品和公司。建议关注：恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。 •医疗器械：1）高值耗材关注电生理赛道和骨科赛道。骨科首推春立医疗，关注三友医疗、威高骨科等。电生理关注惠泰医疗、微电生理；2）IVD关注集采弹性和高增长，首推迪瑞医疗、普门科技、新产业；3）医疗设备受益持续的国产替代政策支持和三年疫情更新设备的需求，首推澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、海泰新光；4）低值耗材处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复，关注维力医疗、振德医疗；5）医保控费等环境下，ICL渗透率有望提升，推荐金域医学，关注迪安诊断。 •中药：1、短中期：建议关注1）基药：新一轮基药目录遴选工作有望启动，通过复盘发现中药基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线，建议关注昆药集团、康恩贝、方盛制药，以及盘龙药业、立方制药、贵州三力、新天药业等；2）国企改革：今年以来央企考核体系调整后将更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，弹性标的建议关注昆药集团、太极集团、康恩贝；以及东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等；2、长期：建议关注1）兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业，优选确定性强的细分适应症龙头，可能叠加高分红，如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙等；2）具备爆款特质的潜力大单品：以岭药业、太极集团、健民集团等。 •医疗服务：反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升；同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注：1、固生堂：需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头；2、眼科：华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等；3、其他细分赛道龙头：海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 •药房：随着医保政策调整、呼吸类疾病多发，药房板块有望迎来经营拐点；考虑到连锁复制的商业模式具有较好的确定性和持续性，且估值性价比较高。1）短中期：建议重点关注门诊统筹潜在受益的老百姓、益丰药房；2）中长期：建议关注省内下沉空间大+业绩增速快的大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂等。 •医药工业：特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。建议关注重磅品种专 利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 •血制品：十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情的放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 •生命科学服务：国产替代空间大，需求急迫，行业发展空间大；干扰项有新冠和产品竞争力。重点关注奥浦迈、百普赛斯、华大智造等。 ┃诺和诺德过去偏好自主研发，对并购活动相对谨慎 •全球跨国药企通过积极并购拓展业务领域。根据医药魔方数据，辉瑞、阿斯利康、诺华、默沙东、礼来和赛诺菲等跨国药企自2010年至今分别进行了33项、31项、30项、29项、23项和21项并购，依托并购实现业务领域的不断拓展。 •相比之下，诺和诺德过去更偏好自主研发，对并购活动相对谨慎。2010年至今诺和诺德仅进行过14项并购，如果剔除2023年公司的5项并购，公司过去13年前仅进行过9项并购活动，平均每年不足1项并购，与其他跨国药企差距明显。 全球各跨国药企2010年至今并购次数 33 31 30 29 23 21 14 835 730 6 25 5 20 4 15 3 10 2 15 0 辉瑞 2010 2011 2012 阿斯利康 2013 2014 诺华 2015 2016 默沙东2017 2018 礼来2019 2020 2021 赛诺菲 2022 2023 诺和诺德 0 合计（右轴） ┃研发管线的专注是诺和诺德过去并购谨慎的核心原因 •诺和诺德业务布局聚焦慢病，特别是在GLP-1开发出减重、心衰等其他适应症前，糖尿病是其研发布局的核心，高度的专注使得诺和诺德对其他赛道的并购相对谨慎。同时，也正是因为诺和诺德的研发极具专注性，相较于其他跨国药企，诺和诺德的研发投入绝对金额更少。 •从业务结构来看，2010年到2022年公司糖尿病业务在其收入占比从75.2%提升到78.9%。相比之下，其他跨国药企管线迭代更快，比如礼来的收入结构在十余年期间发生重大变化，精神类业务占比从39.3%下滑至4.5%，糖尿病业务收入占比从13.6%提升至48.5%。 2012201320142015 2018201920202021 2016 2022 2017 全球跨国药企研发投入规模（亿美元） 160 140 120 100 80 60 40 2010-2022年礼来收入结构变化 动保,6.0%其他, 11.1% 男科,7.4% 精神类,39.3% 骨科,8.0% 男科,2.1% 其他, 12.9% 糖尿病,48.5% 肿瘤,18.4% 骨科,2.1% 精神类,4.5% 自身免疫,11.6% 20 0 默沙东辉瑞 诺华阿斯利康礼来 赛诺菲 诺和诺德 糖尿病, 13.6% 肿瘤,14.6% 201220132014201520162017 20182019202020212022 全球跨国药企研发费用率 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2010-2022年诺和诺德收入结构变化 罕见病业务,11.6% 糖尿病业务,78.9% 肥胖管理业务,9.5% 罕见病业务, 24.8% 糖尿病业务, 75.2% 礼来默沙东阿斯利康诺华赛诺菲辉瑞诺和诺德 ┃近年来诺和诺德研发策略转变，并购步伐不断加快 •但2020年起，诺和诺德研发策略开始转变，并购步伐不断加快。特别是2023年，公司在6月至10月期间连续宣布5项大手笔并购，交易总金额（含里程碑付款）高达35.1亿美元。其中，对InversagoPharma和EmbarkBiotech的收购将强化公司在肥胖治疗领域的布局，通过收购KBPBiosciences获得进军高血压领域。 诺和诺德2010年至今并购项目梳理 交易时间 转让方 受让方 布局领域 项目汇总 总交易金额 2015-08-27 Calibrium NovoNordisk 内分泌及代谢 CalibriumLLC 未披露 2015-08-27 MarcadiaBiotech NovoNordisk 内分泌及代谢 RG7697;NN9423 未披露 2018-10-31 StrongbridgeBiopharma NovoNordisk 罕见病、内分泌及代谢 Macrilen 1.5亿美元 2020-06-11 CorvidiaTherapeutics NovoNordisk 心血管疾病 CorvidiaTherapeuticsInc. 21.0亿美元 2020-11-06 EmisphereTechnologies NovoNordisk 口服给药技术平台 EmisphereTechnologies,Inc. 13.5亿美元 2021-07-12 Prothena NovoNordisk 心血管疾病 PRX004;ATTRamyloidosisbusinessandpipeline 12.0亿美元 2021-11-18 DicernaPharmaceuticals NovoNordisk 内分泌及代谢 DicernaPharmaceuticals,Inc. 33.0亿美元 2022-01-04 Ritedose NovoNordisk 无菌灌装平台 TheRitedoseCorp 未披露 2022-09-01 FormaTherapeutics NovoNordisk 血液罕见病 FormaTherapeuticsInc. 11.0亿美元 2023-06-19 Biocorp NovoNordisk 注射器械 BIOCORPProductionSA 1.5亿欧元 2023-08-10 InversagoPharma NovoNordisk 内分泌及代谢（