核心观点与投资要点
Arm 凭借其架构的技术壁垒与能耗优势，在 AI 时代乘风破浪。公司强大研究能力保障下，CSS 模式打开收入增长前景，版税与授权收入将超预期。作为 IP 核龙头企业，Arm 业务矩阵不断拓展，受益于下游行业市场需求扩张与公司版税单价提升，看好其长远发展和业绩增长。预计 FY2025E - FY2027E 营业收入分别为 39.80/48.60/60.50 亿美元，NON-GAAP 净利润分别为 15.29/18.07/23.80 亿美元。采用 DCF 估值法测算，预计公司 2025 年目标市值为 1629.53 亿美元，对应目标价格 154 美元，首次覆盖，给予“增持”评级。
业务模式与增长动力
Arm 收入主要分为授权收入与版税收入。授权收入增长主要来自订阅制客户尤其是大客户群体的稳步扩张；版税收入增长受到量价共同推动，价格方面受益于版税费率随架构升级不断提高；出货量方面受下游市场需求规模的扩张、以及公司在各个市场中占有率增加的影响。
授权收入
Arm 通过 ATA 和 AFA 等订阅模式推动授权收入强劲增长。预计 FY2025E/FY2026E/FY2027E 授权收入分别为 17.89/22.25/27.55 亿美元，同比 +25.0%/+24.4%/+23.8%。
版税收入
Arm 版税收入未来将保持两位数的稳定增长。
- 移动终端：预计 FY24-FY27 Arm 智能手机业务版税收入年复合增长率将达 18%。
- 基础设施：预计 FY24-FY27 基础设施业务版税收入年复合增长率将达 50%。
- 汽车电子：预计 FY24-FY27 汽车电子业务版税收入年复合增长率将达 30%。
- 物联网：预计 FY24-FY27 物联网业务版税收入年复合增长率为 5%。
关键技术与产品
- Arm 架构：能耗优势明显，在移动端占据主导地位。
- Cortex 系列：移动端芯片 IP 主力，包括 Cortex-A、Cortex-X、Cortex-R 和 Cortex-M 系列。
- GPU IP：Mali 和 Immortalis 系列，用于图形处理和 AI 处理。
- Neoverse 系列：服务器和神经处理单元（NPU）产品线，包括 V 系列、N 系列和 E 系列。
- Ethos NPU 系列：加速神经网络推理向端侧演化。
CSS 模式
Arm 终端 CSS 平台整合硬件、软件和工具，优化客户端设备的性能和效率。CSS 模式针对高端终端设备细分市场设计，在性能、效率和可扩展性方面带来突破性变化。预计 Arm 将 CSS 版税率在 v9 架构的基础上提高一倍,达到 8-10%。
AI PC 与 WoA 联盟
Arm 架构的 PC 处理器开发具备多重优势，包括高效能、低功耗计算解决方案的需求增长、微软在操作系统层面的支持以及技术进步和开发者社区的积极参与。WoA 联盟正加速与 Wintel 联盟分庭抗礼，预计 2024 年和 2025 年全球 AI PC 出货量将分别达到 0.44 亿台和 1.05 亿台。
风险提示
- Arm China 控制权风险。
- RISC-V 架构挑战。
研究结论
Arm 在 AI 时代具备技术优势和增长潜力，其业务模式和创新产品将推动公司持续发展。预计公司未来几年收入和利润将保持高速增长，给予“增持”评级。
