首次覆盖报告：AI时代下，JDM赛道的“瞪羚”企业

智微智能：全球领先的高端智能制造商和科技服务整合解决方案提供商。公司成立于2011年9月，同年10月成立消费类事业部。2012年4月，智微智能成为英特尔的核心战略合作伙伴，并于7月与英特尔共同发布OPS标准，开始布局行业终端板块，为日后智微智能OPS产品的迅速推广奠定基础。据2023年年报显示，报告期内智微智能OPS产品市场占有率已位居行业前三。2012年6月，智微智能成立物联网事业部。 云计算：服务器龙头企业，AI服务器需求快速增长。AI技术发展凸显云计算基础设备的重要性，预计2024年AI服务器出货量持续高速增长。根据台积电在24Q1业绩说明会的观点，对AI需求将以50%的复合增率持续至2028年后。与此同时，海外云业务的拐点已经出现，收入情况回暖。作为联合研发生产模式的龙头企业，公司AI超算服务器矩阵继续扩大，与AIGC深度融合。智微智能致力于应用最新的技术，并推出了一系列AI超算服务器，包括4U10卡、5U8卡、4U4卡、2U7卡等丰富的产品线。除2024年3月推出的高性能SYS-60415WG服务器外，与腾云智算共同开发的AI超算系列SYS-8043是最新一代5U两路的AI超算服务器系列产品，可支持多种类型人工智能加速卡，满足人工智能不同场景下的算力需求。其CPU和GPU挂载比支持1：4，采用直通拓扑配置。该产品具有卓越性能、重塑架构、扩展性强和可靠性高等特点。 公司AI服务器可以覆盖多种应用场景，适用多种处理器平台。具体而言，其可广泛应用于深度学习、高性能计算、医疗、搜索引擎、游戏、电子商务、金融、物理模型、3D建模、机器学习、深度学习、人工智能、CFD、CAE、DCC、数据分析、成像等高性能计算场景。截至2023年年末，智微智能已推出AI服务器拥有SYS-80215R、SYS-8029R-S06、SYS-8049RG三款AI服务器产品，产品均采用Intel至强可扩展系列处理器平台，为AI领域提供强大支持，满足实时数据处理、训练和推理等关键需求。目前公司正在投入基于Whitley平台第三代可扩展处理器的GPU服务器主板的研发，其可为AI服务器提供最新解决方案。 投资建议：受益于数字经济浪潮下的算力需求增长和网络升级需求增幅较大，公司产品结构优化有望带来主营业务质量的全面提升和盈利水平的进一步优化，我们预计24-26年公司营业收入分别为42.4/49.2/57.3亿元，归母净利润分别为1.4/1.8/2.3亿元；对应2024年09月05日收盘价，P/E分别为53x/40x/31x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动带来的风险，客户相对集中的风险，原材料价格波动风险，AI技术落地不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1智微智能：国内领先的“云网边端”全场景产品及解决方案服务商 1.1国内领先的智联网硬件产品及解决方案提供商 1.1.1由扎根行业终端到布局工业板块 国内领先的智联网硬件产品及解决方案提供商。公司成立于2011年9月，同年10月成立消费类事业部。2012年4月，智微智能成为英特尔的核心战略合作伙伴，并于7月与英特尔共同发布OPS标准，开始布局行业终端板块，为日后智微智能OPS产品的迅速推广奠定基础。据2023年年报显示，报告期内智微智能OPS产品市场占有率已位居行业前三。2012年6月，智微智能成立物联网事业部。 2013年3月，智微智能成立海外销售部，积极开拓海外市场，使公司产品在3年期间畅销至超过10个国家。同年6月，成立网络安全事业部，开始布局ICT基础设施板块中的网络安全产品线。10月，网络安全事业部发布第一款基于x86架构的网络安全产品。2014年5月，智微智能成立云计算团队。2015年3月，物联网事业部建立工业团队，开始布局工业物联网板块。自此，智微智能三大业务板块的基础已经基本形成。 2016年5月，物联网事业部又新增整体方案解决团队。2017年2月，智微智能成立通信事业部。同年5月，智微智能成为英特尔ISA准会员。2018年9月，智微智能发布集成边缘计算产品，布局ICT基础设施板块中的边缘终端和边缘服务器产品线。2019年，智微智能成立工业事业部。 2022年，智微智能在深交所主板成功上市。同年，智微智能与英特尔共同定义新一代OPS模块。2023年，智微智能推出Green PC产品，参与了OCES服务器新标准的制定，并且荣获英特尔年度业务卓越奖及AIGC工作站卓越拓展奖。 图1：智微智能发展历程 1.1.2核心业务行业终端稳健增长，自主工业品牌打造第二增长极 智微智能产品主要由三大业务板块组成，包括行业终端、ICT基础设施和工业物联网IIoT。 行业终端板块主要包括PC、OPS、云终端、商显终端等产品。公司基于Intel、AMD、Rockchip等主流通用计算机芯片平台推出多行业物联网智能终端产品，覆盖教育、办公、医疗、家庭、金融、政务、商业等多个关键应用场景。其中，核心产品OPS和云终端占据较大市场份额。由于公司早期与英特尔共同发布了OPS-C的标准，因此公司作为标准的制定者得以将该产品迅速推广，市场占有率居行业前三。合作方面，鸿合科技是智能交互平板细分行业龙头企业，公司是其智能交互平板所使用OPS的供应商；深信服、锐捷网络为云桌面市场核心厂商，公司是其云桌面业务领域的供应商；同方计算机、紫光计算机、宏碁股份均为PC领域领先企业，公司是其PC产品的供应商。 ICT基础设施板块主要包括网络设备、网络安全、边缘终端、服务器等产品。 公司网络设备产品线主要覆盖交换机、网关等以太网通信设备，其面向企事业单位、工业应用场景以及个人终端用户群体；公司网络安全产品线是基于Intel、MTK等主流通用计算机芯片平台开发的符合网络安全场景应用的硬件设备；公司边缘终端和边缘服务器产品线可满足不同应用场景云边端业务的升级，业务覆盖计算边缘、存储边缘、网络边缘、AI边缘、数据安全边缘等；公司服务器产品线覆盖管理服务器、计算服务器、存储服务器、AI服务器等多类产品。合作方面，深信服是网络安全领域的知名企业，公司是其网络安全设备硬件的供应商；新华三是交换机领域的知名企业，公司主要为其供应交换机相关产品。 工业物联网板块主要包括工业主板及核心板、嵌入式工控机、工业计算机、工业平板电脑、机器人和机器视觉控制器、工业交换机等产品。上述产品为公司自主品牌“智微工业”的工业级计算类产品。“智微工业”于2019年成立，其结合云计算、大模型、边缘计算、机器视觉、5G等技术，提供从云网边端各层级的硬件产品到整体多场景的解决方案的服务。该板块为公司新兴业务板块。目前，行业客户开拓已取得初步成效，奥普特、比亚迪、理想汽车、汇川技术、先导智能等均为公司该板块客户。 针对不同行业的应用场景，智微智能是行业少数能完成“云网边端”一站式硬件的公司。包括云（服务器）、网（交换机、网安）、边（计算、存储、AI等多种边缘）、端（商业及工业各种终端），真正围绕客户需求提供完整的硬件选型和定制服务。 图2：智微智能业务布局（部分） 1.2智微智能股权架构相对集中，管理层经验丰富 股权结构相对集中，管理层深耕行业多年。第一大股东袁微微女士持有超过半数的表决权，拥有对公司的相对控制权。袁微微女士为公司董事长、总经理，郭旭辉先生为公司董事，两人系夫妻关系，共持股70.14%（截至2024Q2），为公司的实际控制人。2023年，公司注销子公司海宁市智微智能科技有限公司。2024年1月22日，公司出资设立控股子公司南宁市腾云智算科技有限公司，持有51%的股权。目前，智微智能共控股6家子公司。 图3：智微智能股权结构 1.3营业收入保持增长，盈利能力起稳回升 1.3.12023年公司整体营业收入保持增长 收入稳中有进，23年探底后企稳回升。2023年公司实现营收36.65亿元，同比增长20.86%；受到股权激励计划，厂房折旧及待摊销费用增加等因素影响，归母净利润同比下滑72.44%。2024年上半年,公司归母净利润为5648万元，同比增长36%，迎来一定回升。 表1：智微智能2023主营业务收入，成本及毛利率情况（单位：百万元） 1.3.2客户订单和盈利能力大幅回升 近五年智微智能营业收入长期维持增长。2019年，公司开发自主工业品牌“智微工业”，加快布局工业自动化和工业控制领域服务器、工业整机、工业平板、工业交换机、工业显示等产品形态的研发，使得公司整体营业收入进入了大幅增长期，2021年公司收入增速实现39.7%。2024年第二季度，公司营业收入再一次迎来大幅回升，同比增加高达16.2%。 图4：2019-2024Q2收入情况 图5：2019-2024Q2费用情况 毛利润和毛利率均在2024Q2后企稳回升。2024年第二季度，公司毛利润为2.3亿元，同比增长111%，相较第一季度迎来明显回升。公司毛利率为23.6%，实现近五年来最高的毛利率。 图6：2019-2024Q2毛利润（亿元） 图7：2019-2024Q2毛利率（%） 2024Q2净利润规模大幅上涨。2024年第二季度，公司净利润约为4400万元，同比增长633.3%，在多年下行后迎来大幅度反弹。2024年第二季度的净利率为9.0%，达到了近2年来的最高水平。 图8：2019-2024Q2净利润（百万元） 图9：2019-2024Q2净利率（%） 2024Q1行业景气度较高，客户订单增加量较大。2024Q1公司的合同负债为0.77亿元，同比增长305.2%，主要原因为2024Q1子公司订单量激增。2024Q2合同负债0.27亿元，同比增长8%，依然维持一定增速。 图10：2019-2024Q2合同负债情况（百万元） 2AI浪潮下的弄潮儿 2.1服务器：AI服务器需求快速增长，国产化份额上涨 2.1.12023年全球服务器出货量下滑，AI服务器需求有望快速增长 2023年全球服务器整机出货量有所下滑，但前景预期良好。根据中商产业研究院统计，2018-2022年，全球服务器市场规模由884亿美元增长至1230亿美元，复合年均增长率达8.6%，增长速度较慢。据TrendForce调查，受限于通货膨胀和企业高融资成本等，企业压缩资本支出，整体需求尚未恢复至前期的增长幅度。Digitimes对未来服务器出货量持有乐观的态度，据其数据显示，2024年高阶AI服务器预期出货54万台，同比增长172%，一般AI服务器预期出货73万台，同比增长54.2%。同时，台积电在24Q1业绩说明会上表明，对AI需求将以50%的复合增率持续至2028年后。 图11：2020-2024（E）年全球服务器整机出货量YoY 2024年AI服务器维持高需求，供应商持续扩产。据TrendForce调查，2024年大型CSPs（云端服务业者）及品牌客户等对于高阶服务器依然维持着高度需求。 在CoWoS（基板上晶圆芯片），HBM（高带宽内存）等相关厂商的逐步扩产下，于2024Q2后AI服务器短缺状况大幅缓解，连带使得英伟达主力方案H100的交货前置时间从先前长达40-50周下降至不及16周。 2024年AI服务器行业集中度有所降低。2023年服务器行业TOP5出货占总体比重达85.1%，2024年占比则降至77%。2024年TOP4仍为以代工厂直接销售（ODM-direct）作为服务器主要采构模式的大型云端业者。 图12：2022-2024（E）年全球AI服务器出货量 图13：2023-2024年（E）全球主要云业务商出货量（万台） 2.1.2AI技术发展带来算力需求增量 全球智能算力的总体情况呈现快速增长的趋势。截至到2022年底，全球算力总规模达到650 EFLOPS，其中，通用算力规模为498 EFLOPS，智能算力规模为142 EFLOPS，超算算力规模为10 EFLOPS。智能算力规模与去年相比增加了25.7%，规模占比达21.9%。IDC预测，全球AI计算市场规模将从2022年的195.0亿美