兼评7月经济数据：一线城市消费走弱的两点成因

2024年08月16日 宏观研究团队 一线城市消费走弱的两点成因 ——兼评7月经济数据 何宁（分析师）陈策（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 chence@kysec.cn 证书编号：S0790524020002 相关研究报告 《大幅降息预期或将逐渐修正—美国 7月CPI点评》-2024.8.15 《短贷强力“去水分”——7月金融数据点评—宏观经济点评》-2024.8.14 《政策持续用力，更加给力—宏观周报》-2024.8.11 生产：工业小幅回落，服务业低位企稳 工业生产小幅回落。出口趋势向上提供一定需求支撑，但工业企业仍面临产销压力，或指向内需偏弱，有待3000亿超长期特别国债支持“两新”资金落地见效，缓解供需结构不平衡问题。分行业来看，工业生产回落的拖累主要来自于黑色冶炼、医药制造、茶酒饮料。服务业生产低位企稳，现代服务业贡献增量。 固投：地产延续磨底，水利基建进入第二轮上行期 1、新政效果消退，地产基本面延续磨底。从高频指标来看，二手房和新房成交均已 走弱，符合我们在《试论地产需求政策的有效性边界》专题指出的“下一轮地产周期的先决条件可能是偿债比率修复至11%以下，需要收入政策的协同配合”。领先指标十城库销比继续走弱，二手房价降幅仍未见底。往后看，多地取消新房限价，在新房回归合理中枢的过程中房价影响或将延续。 2、基建增速和实物工作量分化，重视水利基建。两者分化的背后是：一则部分专项 债下达后项目开工偏慢，二则水利、电热燃水等分项提速但难被传统指标观测。水利投资或已进入第二轮上行期。第一轮为2008-2012年，受益于四万亿投资和中央一号文件《国务院关于加快水利改革发展的决定》；第二轮始于近年来暴雨和洪涝极端天气增多，2023年8月政治局会议研究部署防汛抗洪救灾和灾后恢复重建工作、2023年11月增发国债其中超过5000亿投向水利，2024年7月水利投资累计同比为 28.9%，占基建投资比重已提高至6.0%，西南水电有望加速推进。 3、制造业：设备更新动能仍强。1-7月制造业累计同比9.3%、设备工器具购置累计同比17.0%。分行业来看，有色冶炼、金属制品延续改善，产能过剩的电气机械延续放缓。 消费：或延续承压 7月居民消费延续偏弱，市场关注一线城市消费走弱。一则房价影响加深：2021-2022 年二三线以及低能级城市房价先行下跌，一线城市则从2023年11月开始加速向下，房价下跌节奏不一致因而出现了消费补跌；二则部分行业调整优化、其中包括金融业在内的服务业较为明显，我们进一步梳理了网约车、外卖、医疗、公务员等微观数据。政治局会议强调“下半年要以提振消费为重点扩大国内需求”，扭转收入预期有利于消费政策生效。 政策如期兑现，关键或在于收入性政策 我们在6月报告中提示“加强财政与央行配合、对结构性货币政策工具予以贴息， 增加消费品以旧换新的中央补贴，适度放松12省融资约束，以及必要时可考虑增发国债”。除增发国债以外其他均已出台落地，后续可观察收储再贷款扩容、中央财政贴息收储、央行跟随美联储降息、服务消费支持政策等，但关键或在于收入性政策，我们认为短期加码的概率不大但现实必要性趋于上升。 风险提示：政策力度不及预期，美国经济超预期衰退。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、生产端：工业小幅回落，服务业低位企稳3 2、固投：地产延续磨底，水利基建进入第二轮上行期3 3、消费：或延续承压6 4、政策如期兑现，关键或在于收入性政策8 5、风险提示8 图表目录 图1：工业生产小幅回落3 图2：产销率仍需进一步改善3 图3：新开工和商品房销售小幅改善4 图4：二手房价领先指标继续下探4 图5：7月以来新房成交已低于2023年同期4 图6：二手房成交出现下行态势4 图7：专项债提振基建增速5 图8：水利管理投资增速改善5 图9：水利基建迎来第二轮上行期5 图10：设备更新增速仍高6 图11：有色冶炼投资增速改善较快6 图12：7月商品零售和服务零售均弱6 图13：通讯器材、体娱用品、家电、化妆品等边际改善6 图14：一线城市二手房价从2023年11月加速下跌7 图15：美团财报显示，外卖人均收入下降7 图16：博尔捷招股说明书显示，骑手单件佣金下滑7 图17：滴滴财报显示，司机年均收入下降7 图18：滴滴客单价连续3个季度负增长7 图19：医生供给增加、收入下滑7 图20：公务员或已降薪7 图21：看准网显示，部分行业招聘平均工资下降8 2024年7月工业增加值同比5.1%（预期5.0%），社零同比2.7%（预期3.1%），服务零售额累计同比7.5%，固定资产投资累计同比3.6%（预期3.9%）。其中，基建、制造业、房地产投资分别为8.1%、9.3%、-10.2%，对应预期为6.0%、9.7%、-10.1%。 1、生产端：工业小幅回落，服务业低位企稳 工业生产小幅回落。7月工业增加值同比为5.1%，工业增加值环比下降0.1个百分点至0.35%。出口趋势向上提供一定需求支撑，但工业企业产销仍有较大压力，1-7月产销率为95.9%、处于历史同期低位，或指向内需偏弱，有待3000亿超长期特别国债支持“两新”资金落地见效，以及出台新一批惠民生促消费政策积极响应政治局会议新提法，缓解供需结构不平衡问题、推动价格水平温和回升。分行业来看，工业生产回落的拖累主要来自于黑色冶炼、医药制造、茶酒饮料，工业增加值 同比分别下滑了4.8、4.7、4.5个百分点。 服务业生产低位企稳，现代服务业贡献增量。7月服务业生产指数同比增速为4.8%，较前值加快了0.1个百分点。分行业来看，信息软件服务业、租赁商务服务业分别同比增长12.6%、9.0%。 图1：工业生产小幅回落图2：产销率仍需进一步改善 % % 工业企业:产销率 20 15 10 5 0 -5 -10 2021-072022-072023-072024-07 工业增加值累计同比 出口交货累计同比（右轴） 99 98 97 96 95 94 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20192021202220232024 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速数据来源：Wind、开源证券研究所 2、固投：地产延续磨底，水利基建进入第二轮上行期 (1)新政效果消退，地产基本面延续磨底。1-7月地产投资累计同比为-10.2%、较前值下降了0.1个百分点，新开工、竣工、销售面积增速分别变动了+0.5、0.0、+0.4个百分点。从高频指标来看，二手房和新房成交均已走弱，符合我们在《试论地产需求政策的有效性边界》专题指出的“下一轮地产周期的先决条件可能是偿债比率修复至11%以下，需要收入政策的协同配合”。领先指标十城库销比在7月上旬短 暂企稳、但7月下旬销售放缓导致其再度转弱，指向二手房价的降幅仍未见底。往后看，多地（上海、武汉、郑州）取消新房限价，在新房回归合理中枢的过程中房价影响或将延续。 图3：新开工和商品房销售小幅改善图4：二手房价领先指标继续下探 25 0 -25 -50 250 % 月 155 510 (5)15 (15)20 % 2022-022023-05 土地购置费商品房销售面积 房屋新开工面积房屋竣工面积 2011-062018-012024-08 70城二手房价格:同比 十大城市:商品房库销比(逆序,右轴) 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图5：7月以来新房成交已低于2023年同期 万平 30城商品房当周成交面积:按周数对齐 800 600 400 200 0 W1W6W11W16W21W26W31W36W41W46W51201920202021202220232024 数据来源：Wind、开源证券研究所 图6：二手房成交出现下行态势 万平 14城二手房成交面积:按周数对齐 400 300 200 100 0 W1W6W11W16W21W26W31W36W41W46W51201920202021202220232024 数据来源：Wind、开源证券研究所 (2)基建增速和实物工作量分化，重视水利基建：1-7月基建累计同比改善了0.4 个百分点至8.1%，基建增速连续2个月明显改善但实物工作量表现仍弱，我们理解 两者分化源于：一则部分专项债下达后项目开工偏慢，二则水利、电热燃水等分项提速但难被传统指标观测（7月狭义基建2.0%、广义基建10.7%，不含电热燃水的狭义基建和实物工作量更相近）。 水利投资或已进入第二轮上行期。第一轮为2008-2012年，受益于四万亿投资和中央一号文件《国务院关于加快水利改革发展的决定》；第二轮始于近年来暴雨和洪涝极端天气增多，2023年8月政治局会议研究部署防汛抗洪救灾和灾后恢复重建工作、2023年11月增发国债其中超过5000亿投向水利，推动新一轮水利投资上行。2024年7月水利投资累计同比为28.9%，占基建投资比重已提高至6.0%，西南水电项目有望加速推进。 图7：专项债提振基建增速图8：水利管理投资增速改善 20000 15000 10000 5000 0 -5000 20% 亿元 15% 10% 5% 0% -5% 水利管理业电热燃水的生产和供应业 铁路运输业交通运输、仓储和邮政业水利环境和公共设施管理 道路运输业 公共设施管理业 2021-072022-072023-072024-07 政府债券当月值基建投资当月同比(右轴) -10%0%10%20%30%40% 1-7月累计同比较上月变动pct 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图9：水利基建迎来第二轮上行期 数据来源：国务院、Wind、开源证券研究所 (3)制造业：设备更新动能仍强。1-7月制造业累计同比9.3%、较前值下行0.2个百分点；其中设备工器具购置累计同比17.0%。分行业来看，有色冶炼、金属制品投资增速较前值改善了3.9、2.1个百分点，产能过剩的电气机械延续放缓。 图10：设备更新增速仍高图11：有色冶炼投资增速改善较快 % 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2018-072020-072022-072024-07 固定资产投资完成额:设备工器具购置:累计同比 食品制造业 有色金属冶炼及压延加工业 农副食品加工业金属制品业 计算机通信电子设备制造业 通用设备制造业专用设备制造业 纺织业化学原料及化学制品制造业 医药制造业汽车制造业 电气机械及器材制造业 -1001020 3040 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 1-7月制造业累计同比%较上月变动pct 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速数据来源：Wind、开源证券研究所 3、消费：或延续承压 居民消费延续偏弱：1-7月社零、服零累计同比为3.5%、7.2%，较前值下降了0.2、0.3个百分点。其中，7月社零当月同比2.7%、较底部小幅回升。分行业来看，体育娱乐用品、通讯器材、化妆品、文化用品、家用电器边际改善，分别较前值提高了12.2、9.8、8.5、6.2、5.1个百分点。 图12：7月商品零售和服务零售均弱图13：通讯器材、体娱用品、家电、化妆品等边际改善 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 15 % 5 -5 -15 % 通体粮饮中餐日石烟家建家文汽服化金 讯育油料西饮用油酒具筑用化车装妆银 器娱食药品及 装电用鞋品珠 0.0 2023-072023-102024-012024-042024-07 材乐品品用 品 制潢器品帽宝 品材 料 餐饮:当月同比商品零售:当月同比 7月社零当月同比较上月变动pct 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2023年为两年复合增速数据来源：W