宏观经济点评：兼评8月经济数据：预计Q3GDP约为4.7%，总需求政策加码空间仍存

2023年09月16日 宏观研究团队 预计Q3GDP约为4.7%，总需求政策加码空间仍存 ——兼评8月经济数据 ——宏观经济点评 何宁（分析师）陈策（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 chence@kysec.cn 证书编号：S0790122120002 工业、服务业生产双双回升，固定资产投资延续下行 (1)8月高温天气逐步退场，叠加一揽子政策陆续出台，工业生产实质性改善、并非受益于低基数。其中，汽车、化学制品、计算机通信电子等行业表现较好。服务业生产小幅回升了1.1个百分点至6.8%。 (2)固定资产投资延续下行。基建：专项债加快发行支持基建增速，但整体来看动能趋缓，我们判断2022Q3、Q4基数压力增大，基建政策加码的可能性在上升； 相关研究报告 地产：投资拐点仍未显现，我们判断需求端二线城市应放尽放、一线渐进式放开，短期一线城市核心区实质性放开可能性不高，供给端关注城中村改造的资金支持。制造业：在PPI触底连续2个月回升后，制造业尤其是下游消费制造出现企稳迹象。高端制造维持高增长，边际贡献来自于专用设备、食品、纺织业。继续关注从价格到盈利的传导以及库存周期阶段切换。 《土地财政退坡，需补充财政新动能 —8月财政数据点评—宏观经济点评》 -2023.9.16 《降准后化债和地产政策或将接续发力——9.14降准点评—宏观经济点评》-2023.9.15 《信心是当前汇率波动的关键—宏观经济点评》-2023.9.14 暑期出行提振服务消费，青年失业率改善 (1)暑期出行火热，服务消费改善好于商品消费。由于统计局没有给出“服务零 售”指标的历史数据，我们以餐饮收入来替代（1-7月、1-8月两者指标极为接近），剔除2022年疫情扰动后，6月以来暑期出行大幅提振服务消费。 (2)8月仍未披露分年龄的失业率情况，统计局指出“青年人就业出现明显改善”， 一则指向稳就业政策发挥积极作用，二则毕业季过后进入劳动力市场的青年人数趋于减少。 预计Q3GDP约为4.7%，总需求政策加码空间仍存 8月多项经济数据出现修复且好于预期，叠加政策陆续出台，全年实现5.0%的压力有所缓解，但总需求政策加码的空间仍存。我们基于生产法测算2023Q3GDP约为4.7%，其中第一、二、三产业分别为4.0%、3.9%、5.4%。若全年实现 5.0%，对应Q4GDP增速为4.5%。一则需要看到当前经济改善的斜率并不大、且更多表现为结构性的恢复；二则“金九”过半，8月下旬以来一揽子地产政策对商品房销售的提振较为有限；三则近期央行展现了积极姿态，货币到信用的传导需要多部门的协同配合。往后看，9-10月为政策密集落地期，关注化债、地产、基建等方面的增量政策：(1)地方化债方案将进入落地期，需重视金融机构的参与和风险偏好的调整，“一揽子化债方案”总体可能超预期。(2)地产需求侧仍将边际优化，关注一线城市可能的政策调整，以及城中村增量资金。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 风险提示：政策执行力度不及预期，俄乌冲突反复超预期，美国经济超预期衰退。 目录 1、工业、服务业生产双双回升，固定资产投资延续下行3 2、暑期出行提振服务消费，青年失业率改善6 3、预计Q3GDP约为4.7%，总需求政策加码空间仍存7 4、风险提示8 图表目录 图1：工业增加值升超4%，并非受益于低基数3 图2：服务业生产小幅回升3 图3：基建增速小幅下滑4 图4：仅电热燃水边际改善4 图5：8月以来专项债发行明显提速4 图6：8月挖机开工小时数同比增速-5.3%4 图7：石油沥青开工快速上行4 图8：水泥开工小幅改善4 图9：地产仅竣工分项较好5 图10：资金来源增速普遍下滑5 图11：地产政策放松后，商品房销售改善偏慢5 图12：房价仍有下行压力5 图13：制造业投资企稳6 图14：专用设备、食品、纺织业投资增速边际改善6 图15：暑期出行火热，推升服务消费6 图16：通讯器材、化妆品、家具边际改善6 图17：城镇失业率改善0.1个百分点7 图18：中小型企业的从业人员PMI仍待改善7 图19：预计Q3工业GDP当季同比约3.9%8 图20：预计Q3服务业GDP累计同比6.1%、当季同比5.4%8 图21：预计2023Q3GDP当季同比约为4.7%8 2023年8月工业增加值同比4.5%（预期4.2%），社零同比4.6%（预期3.5%），服务零售额累计同比19.4%，固定资产投资累计同比3.2%（预期3.0%）。其中，基建投资9.0%，制造业投资5.9%，房地产投资-8.8%，预期分别为7.9%、5.3%、-8.6%。 1、工业、服务业生产双双回升，固定资产投资延续下行 8月高温天气逐步退场，叠加一揽子政策陆续出台，工业生产表现为实质性改善。8月工业增加值同比增速为4.5%、较前值改善了0.8个百分点，工业增加值环比季调为0.50%。不同于2023年4月、6月，8月工业生产已有实质性改善、并非受益于低基数。其中，汽车、化学制品、计算机通信电子等行业表现较好，工业增加值的累计增速和两年复合增速均有改善。 服务业生产小幅回升。8月服务业生产指数同比增速为6.8%，较前值提高了1.1个百分点。分行业来看，住宿餐饮业、信息软件服务业、交运仓储邮政业、租赁商务服务业、金融业生产指数同比分别增长16.1%、11.5%、9.0%、8.1%、7.2%。从数据来看，8月服务业生产指数与服务业PMI的走势有所背离。 图1：工业增加值升超4%，并非受益于低基数图2：服务业生产小幅回升 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 3060 % % 25 2055 15 1050 5 045 -5 -1040 % 2020-082021-082022-082023-08 工业增加值当月同比 出口交货累计同比（右轴） 2020-082021-082022-082023-08 服务业生产指数当月同比 服务业商务活动指数当月同比（右轴） 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速数据来源：Wind、开源证券研究所 固定资产投资延续下行。2023年1-8月固定资产投资累计同比回落了0.2个百分点至3.2%，其中制造业企稳回升，基建增速延续下滑，地产负增未见拐点。 (1)基建：专项债加快发行，基建增速的下行态势有所减缓，预计后续仍有增量政策。1-8月广义基建为9.0%，较前值下行了0.4个百分点，而1-7月较前值下行了 0.7个百分点。7月24日政治局会议指出“加快地方政府专项债券发行和使用”，8月以来专项债发行进度明显提速，年内节奏与2020年相仿、呈现前慢后快，8月、9月（截止9月14日）分别发行5282、2642亿元，明显高于1-7月平均的3547亿元。9月14日央行降准的考量之一，或在于缓解大规模政府债供给下市场流动性偏紧的局面。 分行业来看，电热燃水、交运仓储、铁路运输保持超过10%的高增速，公共设施管理等分项边际明显下滑。整体来看基建动能已有明显放缓，我们判断2022Q3、Q4基数压力增大，基建政策加码的可能性在上升。 图3：基建增速小幅下滑图4：仅电热燃水边际改善 20000 15000 10000 5000 0 14% 亿元 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 电热燃水的生产和供应 铁路运输交通运输、仓储和邮政 水利管理道路运输 水利环境和公共设施管理 公共设施管理 2020-082021-082022-082023-08 政府债券当月值基建投资累计同比(右轴) -5%0%5%10%15%20%25%30% 1-8月累计同比较上月变动 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图5：8月以来专项债发行明显提速图6：8月挖机开工小时数同比增速-5.3% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 专项债净融资进度 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 123 月月月 45678 月月月月月 910 月月 1112 月月 2022-012022-072023-012023-07 开工小时数:挖掘机:中国:当月同比% 20192020202120222023销量:挖掘机械:当月同比% 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图7：石油沥青开工快速上行图8：水泥开工小幅改善 50 40 30 20 2022-032022-092023-032023-09 开工率:石油沥青装置% 60 50 40 30 20 10 0 2022-032022-092023-032023-09 磨机运转率:全国:当周值%水泥发运率:全国:当周值% 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 (2)地产：1-8月地产投资累计同比为-8.8%，测算8月同比为-19.1%，地产投资的拐点仍未显现，分项仅竣工端表现较好。地产销售和销售回款增速下行，8月下旬一揽子地产政策集中出台，目前来看对销售端有一定提振但幅度并不大，30大中城市的商品房成交面积同比增速从8月下旬的-11%改善至9月中旬的5%。 需求端政策维持此前观点，即二线城市应放尽放、一线渐进式放开，短期一线城市核心区实质性放开概率不高，后续可能有与“认房不认贷”力度相近的技术性调整；供给端关注城中村改造的资金支持，21世纪经济报道“符合条件的城中村改造项目纳入专项债支持范围，预计明年发行”，该说法具有一定的合理性，即在基建项目收益率偏低的背景下、城中村改造的纳入等同于变相减轻了地方偿债压力；考虑到7月21日国常会推进超大特大城市城中村改造、鼓励和支持民间资本参与，我们判断资金来源可能还有其他路径。 图9：地产仅竣工分项较好图10：资金来源增速普遍下滑 % 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 2021-022022-052023-08 30 % 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 2021-022022-052023-08 土地购置费商品房销售面积 房屋新开工面积房屋竣工面积 国内贷款自筹资金 定金及预收款个人按揭贷款 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速 图11：地产政策放松后，商品房销售改善偏慢图12：房价仍有下行压力 100% 50% 0% -50% 15 10 5 0 -5 -10 2.0 % % 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -100% 2019-092021-092023-09 30大中城市:商品房周均成交面积:同比 2011-092015-092019-092023-09 70城新房价格:同比 70城新房价格:环比(右轴,已右移3个月) 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速 (3)制造业：1-8月制造业投资累计增速回升了0.2个百分点至5.9%，在6月PPI触底连续2个月回升后，制造业尤其是下游消费制造出现企稳迹象。分行业来看，电气机械（电力设备）、汽车、化学制品、计算机通信电子等高端制造维持高增长， 企稳回升的边际贡献来自于专用设备、食品、纺织业。继续关注从价格到盈利的传导以及库存周期阶段切换。 图13：制造业投资企稳图14：专用设备、食品、纺织业投资增速边际改善 % 75 50 25 0 -25 -50 2018-082021-022023-08 制造业 电气机械及器材制造业 计算机通信电子设备制造业 电气机械及器材制造业 汽车制造业化学原料及化学制品制造业计算机通信电子设备制造业有色金属冶炼及压延加工业 专用设备制造业农副食品加工业通用设备制造业食品制造业 医药