赛点2.0为何重视恒生互联网？

行业比较周报 证券研究报告 2024年09月12日 作者 赛点2.0为何重视恒生互联网？ 吴开达分析师 SAC执业证书编号：S1110524030001 wukaida@tfzq.com 核心结论：行业周期出清至反转过程会经历四个“象限”：“经营难赚钱” →“减小资本开支”→“开始企稳赚钱”→“资本开支上升”，行业的长周 孙希民联系人 sunximin@tfzq.com 期出清以年度为单位计算，在财务指标上会留下“痕迹”；另一方面，出清 完成后，超额行业也是以年度级别计算，因此右侧思维可能更为合适。当前恒生互联网盈利出现改善，CAPEX总量连续两年为负，指标形态与白酒行业2015-2016年有相似性。从最新的24H1财报看，恒生互联网上市公司出现利润增速大于营收增速的特征，且这一现象首先分布在指数权重上（阿里、腾讯、美团、京东等），2022、2023年资本开支增速连续为负，利润超额增加可能来自于投资减少、业务扩展速度边际放缓、行业格局改善、利润率增加，企业盈利容易出现触底回升，则股价也或面临向上的拐点。另外，分红和回购方面，美团、腾讯等恒生互联网龙头更倾向于回购来实现投资者回报，过去一年腾讯回购金额达695亿港元，占当期市值比重2%，回购资金不会被“分流”。 行业周期反转的范式讨论 行业周期出清过程中会经历四个“象限”：“经营难赚钱”（经营性现金流净额OCF为负的企业增加）→“减小资本开支”→“开始企稳赚钱”（毛利率环比改善的企业增加）→“资本开支上升”。煤炭开采行业的出清过程较长，经历2011-2015、2017-2020两轮超额回撤，于2020Q3后开始走出底部。行业的长周期出清以年度为单位计算，在经营性现金流、资本开支和毛利率等指标上都会留下“痕迹”，指标的波动范围则可表征出清幅度；反转后，行业超额也是以年度级别演绎，因此右侧思维或更合适。 行业周期反转与财务视角看，恒生互联网类似2015-2016年的白酒 当前恒生互联网毛利改善，CAPEX总量连续两年为负，和白酒行业2015-2016的指标形态有相似性。从最新的24H1财报看，恒生互联网上市公司出现利润增速大于营收增速的特征，且这一现象首先分布在指数权重上（阿里、腾讯、美团、京东等）；恒生互联网2022、2023年资本开支增速连续为负，利润超额增加可能来自于业务扩展速度边际放缓、行业格局改善，企业盈利容易出现触底回升，股价也或面临向上的拐点。 恒生互联网成分股回购力度较大，托底股价效果可能较分红更好。分红作为一种投资者回报形式，可能被分流，成为其他股票或新股的增量资金；相比之下，回购则更类似“定向作用”于自身股票。美团、腾讯等互联网龙头更倾向于回购来实现投资者回报，过去一年腾讯回购金额达695亿港元，占当期市值比重2%。 A股哪些行业可能有周期反转特征 对于行业周期反转，很难通过单指标进行判断，更多是通过行业指标的路径图交叉验证得出，我们通过多指标中出现两指标及以上共振进行筛选、再通过图表复盘行业过去数年的“轨迹”。上游关注养殖、化学原料；中游关注元件、电机；机械类关注工程机械、通用设备；资源品关注小金属、炼化。 投资策略：把握波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产” 等待地量之后的波动放大，把握消费阶段大波动，重视恒生互联网：首先，8月以来的A股行情展示出市场对内需政策预期的高度敏感性；第二，内需类消费板块在24H2可能反复的海外衰退交易+美国大选交易中相对出海链或占优。长期来看，高股息超额反转条件或有两类：一是长期国债利率中枢不再下行，二是高股息板块股息率进一步提升受阻。长期风格切换需耐心等待更多右侧信号，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。 风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）测算涉及的财务指标无法穷尽，只能作部分视角；3）政策出台和落地具备不确定性。 相关报告 1《投资策略：政策与大类资产配置周观察-等待海内外政策共振启动》 2024-09-10 2《投资策略：投资策略-波动率上行， 赛点2.0临近》2024-09-08 3《投资策略：周观REITs2024年9月第1周-华夏大悦城商业REIT成立》 2024-09-07 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.赛点2.0为何重视恒生互联网4 1.1.行业周期反转的“痕迹”：白酒与煤炭的范式总结4 1.2.当前恒生互联网可能处于类似状态6 1.3.A股还有哪些板块可能有类似周期反转特征9 2.行业比较之资金面：北向过去十个交易日流出、杠杆资金流出15 3.行业利润预期&估值：全A估值（TTM）30%分位，增速预期仍低16 3.1.PB-ROE视角看行业：全A低PB对应低ROE16 3.2.申万一级行业预期利润&估值17 4.风格日历效应跟踪：历史经验看，小盘、红利或占优18 5.行业拥挤度与超额收益：消费、周期风格中期超跌较多18 6.风险提示18 图表目录 图1：2012-2015，白酒出清，2011-2015、2017-2020，煤炭经历两轮出清；后续都走出长周期超额4 图2：白酒是标准的周期案例：从2012Q2-2017Q2走完了四个“象限”，经历一轮“经营不赚钱”→“减小资本开支”→“开始企稳赚钱”→“资本开支上升”的周期；而煤炭开采行业的出清过程较长，2015Q1-2020Q4的第二轮相对全A的超额回撤行情中也走过了三个象限5 图3：毛利率视角辅助观察利润企稳：1）以毛利率观察，行业周期出清时也会走过四个“象限”；2）以白酒为例：2015-2016白酒出现毛利企稳势头，毛利改善公司增多5 图4：互联网权重普遍“增收更增利”，投资减少及费用降低，利润率改善下企业盈利更容易出现触底回升6 图5：经过2021年经营性现金流为负的“高峰”后，2022-2023年恒生互联网成分企业更多降低CAPEX，改善现金流7 图6：2023年，恒生互联网成分股的毛利改善明显，CAPEX总量连续两年为负7 图7：分红作为一种内生的增量资金，容易被“分流”，其他股票“搭便车”，而回购则“定向作用”于自身股票8 图8：恒生互联网龙头更倾向于回购进行投资者回报，相对分红，资金分流较少8 图9：24Q2相对24Q1经营性现金流OCF<0的公司占比减少，且比例小于30%的行业梳理9 图10：24Q2的CAPEX同比不增，且24Q2相对24Q1的CAPEX支出降速的行业梳理9 图11：24Q2毛利率边际改善的行业梳理10 图12：三类逻辑涉及行业梳理总结（部分）10 图13：下游养殖业24Q2经营性现金流有改善、上游化学原料行业此前出清幅度稍不足 ........................................................................................................................................................................11 图14：下游养殖业毛利率改善、20Q3-21Q2CAPEX增长大，22年后开始为负；上游化学原料行业24Q2的CAPEX同比转负，毛利改善11 图15：中游：元件板块CAPEX收缩明显，23年经历一轮OCF<0的出清；电机板块类似，但出清过程中CAPEX为负公司占比稍低12 图16：中游：元件、电机板块从毛利和CAPEX指标看可能已经历一轮完成出清12 图17：机械类：工程机械CAPEX为负公司占比高位，经营性现金流改善；通用设备板块此前CAPEX为负公司占比增高，但现金流和CAPEX出清程度可能不足13 图18：机械类：通用设备毛利边际好转，但还不足以形成较好趋势；工程机械毛利改善和 CAPEX形态较好13 图19：资源品：炼化企业2022年CAPEX为负公司增加，23年经营性现金流为负指标也出现出清，但幅度可能不足；小金属板块CAPEX为负公司数仍在增长，OCF高位，可能还在出清过程14 图20：资源品：炼化企业CAPEX、毛利改善形态较好；小金属企业CAPEX已下降，右侧思维看还需进一步的毛利情形改善14 图21：北向资金成交净买入情况：过去十个交易日或整体流出15 图22：2024年9月4日-9月10日，杠杆资金流入银行、房地产15 图23：各宽基与大类行业指数预期增速&PE（TTM）情况：切换至2024E、2025E后，全 A预期增速仍较低16 图24：各宽基与大类行业指数PB&ROE情况：创业板表观性价比高16 图25：申万一级行业预期利润&估值17 图26：申万一级指数PB&ROE情况17 图27：沪深300/中证1000相对走势的日历效应：8-9月小盘风格或占优18 图28：国证红利/国证成长指数相对走势日历效应：8-9月红利风格或占优18 图29：消费、周期风格中期超跌较多18 核心结论：行业周期出清至反转过程会经历四个“象限”：“经营难赚钱”→“减小资本开支”→“开始企稳赚钱”→“资本开支上升”，行业的长周期出清以年度为单位计算，在财务指标上会留下“痕迹”；另一方面，出清完成后，超额行业也是以年度级别计算，因此右侧思维可能更为合适。当前恒生互联网盈利出现改善，CAPEX总量连续两年为负，指标形态和白酒行业2015-2016年有相似性。从最新的24H1财报看，恒生互联网上市公司出现利润增速大于营收增速的特征，且这一现象首先分布在指数权重上（阿里、腾讯、美团、京东等），2022、2023年资本开支增速连续为负，利润超额增加可能来自于投资减少、业务扩展速度边际放缓、行业格局改善、利润率增加，企业盈利容易出现触底回升，则股价也或面临向上的拐点。另外，分红和回购方面，美团、腾讯等恒生互联网龙头更倾向于回购来实现投资者回报，过去一年腾讯回购金额达695亿港元，占当期市值比重2%，回购资金不会被“分流”。 1.赛点2.0为何重视恒生互联网 1.1.行业周期反转的“痕迹”：白酒与煤炭的范式总结 对于赛点2.0的行业结构，我们在《银行补跌与赛点2.0的一些思考》（外发日期2024年9月6日）指出：“等待地量之后的波动放大，把握消费阶段大波动，重视恒生互联网”。我们通过白酒行业和煤炭开采行业的周期复盘，理解当前重视恒生互联网的视角： 1）以白酒为例，行业周期出清过程中会经历四个“象限”：“经营难赚钱”（经营性现金流净额OCF为负的企业增加）→“减小资本开支”→“开始企稳赚钱”（毛利率环比改善的企业增加）→“资本开支上升”（图2-图3）1。煤炭开采行业的出清过程较长，经历2011-2015、2017-2020两轮相对全A的超额回撤，于2020Q3后开始走出底部（图1）。行业的长周期出清以年度为单位计算，在经营性现金流OCF、资本开支和盈利能力（毛利率）等指标上都会留下“痕迹”，财务指标的波动范围可以表征出清幅度，类似在图2-图3中走过大部分的“象限”。另一方面，出清完成后，行业超额也是以年度级别计算，因此右侧思维可能更为合适。 图1：2012-2015，白酒出清，2011-2015、2017-2020，煤炭经历两轮出清；后续都走出长周期超额 资料来源：Wind，天风证券研究所 1上市公司一般本身就代表行业龙头，而简单的整体法计算行业财务数据变化，很大程度又受到成分股中几家权重影响；对此我们更关注行业内成分股是否出清完全，因此图表中更多使用公司数占比进行分析。 图2：白酒是标准的周期案例：从2012Q2-2017Q2走完了四个“象限”，经历一轮“经营不赚钱”→“减小资本开支”→“开始企稳赚钱”→“资本开支上升”的周期；而煤炭开采行业的出清过程较长，2015Q1-2020Q4的第二轮相对全A的超额回撤行情中也走过了三个象限 资料来源：Wind，天风证券研究所；由于煤炭出清周期较长，本图仅选取图1中所示第二段出清过程为例 图3：毛利率视角辅助观察利润企稳：1）以毛利率观察，行业周期出清时也会走过四个“象限”；2）以白酒为例：2015-2016白酒出现毛利企稳势