海外与大类周报：赛点2.0，恒生先行

海外与大类周报 证券研究报告 2024年09月20日 赛点2.0，恒生先行 9月19日凌晨，美联储召开9月议息会议，声明将联邦基金利率目标区间下调50 个基点，降至4.75%-5.00%之间的水平。与6月经济预测比较，本次会议下调 作者 吴开达分析师SAC执业证书编号：S1110524030001 wukaida@tfzq.com 2024年实际GDP增速至2.0%，失业率上升0.4个百分点至4.4%，超过长期自 然失业率水平，PCE通胀与核心PCE通胀均有不同程度下修但仍高于2%。最新点阵图显示，多数成员认为年末利率区间将来到4.25%-4.50%，对应年内再次降息50bp，2025年末利率预期将至3.25%-3.5%，对应100bp年内降息幅度。 美联储的软着陆诉求以及通胀担忧促成了本次大幅降息与鹰派声明的组合。本次议息会议上，美联储主席鲍威尔认为“美国经济总体强劲，劳动力市场已经较之前的过热状态降温，就业下行风险已经加重”“50bp的降息调整将有助于保持经济和劳动力市场的强度”，但另一方面他也认为“中性利率可能比疫情前高得多”，这种担忧短期劳动力市场走弱并看多长期经济的看法，体现美联储对经济软着陆的诉求正在加强，而同时为了做好预期管理，也声称“美联储可以加快或放慢、抑或暂停降息”“没有明确规则来决定降息幅度”，原则性地透露货币政策制定仍是高度依赖数据的。在前置降息以实现软着陆愿景的基础上，我们认为美联储或依旧面临二次通胀风险，原因在于尽管此前非农数据连续下修与失业率走高，但美国雇员的薪资增速仍远高于疫情前水平，服务性通胀或使CPI与PCE的回落速度趋缓，使美联储进一步偏离远期通胀目标。 特朗普与共和党仍不至于在选举中彻底失势。本轮选举周期充满较大波折，在哈里斯成为民主党候选人并在整体民调领先特朗普之前，拜登在首次辩论中失利，特朗普在竞选集会期间遭遇枪杀未遂，这表明投资者应该避免根据短期政治事件冲击而线性外推调整大选预期与投资组合。短期来看，哈里斯的民调基础也仍然存在一些瑕疵，包括部分政策主张的清晰度与完整性仍然偏低，并未解释部分立场的转变（如水力压裂），以及超六成选民认为国家正朝着错误的方向发展。中期来看，市场尚未定价民主党全面横扫的概率，选民或将基于经济走势与其他意外事件在正式选举前进行细致考量，两位竞争对手面临的一个关键问题仍然是如何在势均力敌的七个摇摆州率先拉开差距。考虑到美联储已正式开启降息周期，市场对于失业率与经济韧性的担忧或得到一定缓解，这对特朗普的竞选之旅造成挑战，也不难理解他称美联储降息或出于政治动机。 美股方面，降息预期消化较为充分背景下，市场或基于软着陆情形积极定价。8月初，三个月期美债利率停留在5.25%高位，此后开启下行趋势并在议息会议前期降至4.85%左右水平，表明投资者对降息幅度已消化较为充分，而在当前金融条件指数相对宽松的基础上进行大幅降息，很大程度上为经济软着陆提供了更多可能。历史上看，10年期美债收益率的季度环比变动与花旗美国经济意外指数保持着较好的正相关性，且二者也同处于近两年来的相对低位水平，因此长端美债利率或在后续美国经济韧性的支持下出现筑底回升可能，逐渐结束利差倒挂状态并避免短期衰退，这也是当前与过去经验的一个较大不同，美股或也将受益于软着陆预期而迎来上涨。 港股或迎分子分母共振行情。联系汇率制下，随着美国降息周期的开启，美债利率下行空间的打开也为港元提供了更为宽松的流动性环境，若美港利差依旧保持在1%左右水平，美联储年内100bp的短端利率降幅依旧能推动HIBOR显著下行，考虑到中国香港大部分贷款利率的锚也以HIBOR为主，流动性扩张亦能对经济企稳回升起到支持作用。此外，7月以来中美利差逐渐收窄，同期人民币汇率也逆势走强，一方面以美元计价的人民币资产实现了可观的升值幅度，另一方面汇率贬值压力的减轻也为国内货币政策预留了更多宽松空间，刺激预期或将进一步发酵。 恒生互联网指数领先A股企稳回升，中国海外互联网指数也已走出技术面底部区间。近两年内，沪深300与恒生互联网科技指数保持了较好的同步性，但截至9月19日二者月度累计收益分别为-3.8%与2.9%，背离趋势开始显现，恒生互联网率 先企稳回升，成为中国权益市场的亮眼板块。此外，仅由外资交易的中证中国海外互联网指数自7月以来其相对强弱（RSI）技术指标的底部区间也在不断抬升中，表明外资的做多力量正在累积，内外资在港股科技板块的共识产生共鸣。 风险提示：海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。 相关报告 1《投资策略：行业比较周报 -A500：新工具，新选择》2024-09-19 2《投资策略：政策与大类资产配置周观察-中美周期错位有望收敛》2024-09-18 3《投资策略：A股策略周报- 二次探底的特征》2024-09-18 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.权益市场回顾4 1.1.美联储的“既要又要”4 1.2.美国大选仍然存在较大不确定性5 1.3.美股市场：货币宽松落地与软着陆预期共振7 1.4.港股市场：美国降息落地，重视港股胜率与弹性8 2.大类资产回顾9 2.1.股票市场9 2.1.1.港股市场10 2.1.2.美股市场13 3.风险提示15 图表目录 图1：9月议息会议前50bp的降息概率快速走高4 图2：美联储下修2024年实际GDP增速预测值4 图3：美联储9月点阵图4 图4：美国雇员时薪增速仍高于疫情前水平5 图5：美国通胀回落速度趋缓5 图6：9月10日电视辩论后哈里斯较特朗普的胜率显著扩大5 图7：电视辩论后选民对哈里斯的看法有所改观5 图8：超六成民众认为国家正朝着错误方向发展6 图9：市场尚未全面定价民主党大获全胜预期6 图10：当前美国金融条件指数已较为宽松7 图11：10年期美债收益率环比变动或将回升7 图12：当前美联储或进行预防式降息7 图13：美债波动率走低时美股常常走强7 图14：美国降息周期下中国香港的流动性环境或有所宽松8 图15：人民币汇率压力放缓为政策预留刺激空间8 图16：恒生互联网指数领先A股企稳回升8 图17：中国海外互联网指数已走出技术面底部区间8 图18：全球股票市场指数涨跌幅（9.9-9.13）9 图19：全球股票市场指数涨跌幅（年初至今）9 图20：全球股票市场指数近三年估值分位9 图21：恒生风格指数估值与历史分位10 图22：恒生行业指数估值与历史分位10 图23：港股通单周净买入规模10 图24：恒生行业指数单周港股通净流入10 图25：恒指成交额（20日移动平均）10 图26：港股卖空成交额与市场成交额比值10 图27：恒指波动率指数11 图28：恒生指数6日RSI指数11 图29：恒指远期市盈率11 图30：恒生中国企业指数远期市盈率11 图31：恒指远期EPS11 图32：恒生中国企业指数远期EPS11 图33：恒生指数宽度12 图34：恒生科技宽度12 图35：美股风格指数估值与历史分位13 图36：标普500行业指数估值与历史分位13 图37：标普500远期市盈率13 图38：纳斯达克指数远期市盈率13 图39：标普500远期EPS13 图40：纳斯达克指数远期EPS13 图41：标普500成分股创近一个月新高/新低个股数差值14 图42：美股主动投资仓位指数14 图43：VIX与MOVE指数14 图44：CBOE偏度指数14 图45：标普500离散性与相关性指数14 图46：CBOE权益看跌/看涨比率14 图47：标普500指数宽度15 图48：纳斯达克指数宽度15 表1：哈里斯电视辩论政策立场6 表2：恒生行业指数宽度12 表3：标普500一级行业指数宽度15 1.权益市场回顾 1.1.美联储的“既要又要” 9月19日凌晨，美联储召开9月议息会议，声明将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至4.75%-5.00%之间的水平。与6月经济预测比较，本次会议下调2024年实际GDP增速至2.0%，失业率上升0.4个百分点至4.4%，超过长期自然失业率水平，PCE通胀与核心PCE通胀均有不同程度下修但仍高于2%。最新点阵图显示，多数成员认为年末利率区间将来到4.25%-4.50%，对应年内再次降息50bp，2025年末利率预期将至3.25%-3.5%，对应100bp年内降息幅度。 本次降息幅度在一定程度上超出市场预期，FedWatch显示9月11日市场预期50bp降息概率一度跌至14%，此后数日快速走高，截至议息会议前的9月17日已升至64%，反映交易员对于50bp的降息共识逐渐达成一致。近期市场的主要分歧在于，25bp与50bp分别代表美联储的预防式与应对式降息操作，暗含对于未来经济走势的判断，而当前就业与通胀数据是否增加了大幅降息的紧迫性，或值得商榷。 图1：9月议息会议前50bp的降息概率快速走高图2：美联储下修2024年实际GDP增速预测值 4.4% 4.0% 2.6% 2.8%2.6% 2.1%2.0% 2.3% 100%5.0% 80%4.0% 60%3.0% 40% 2.0% 20% 1.0% 0% 2024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/9 2024年9月50bp降息概率2024年9月25bp降息概率 0.0% 实际GDP失业率PCE通胀核心PCE通胀 美联储2024年经济预测(6月)美联储2024年经济预测(9月) 资料来源：CMEFedWatch，天风证券研究所资料来源：美联储，天风证券研究所 图3：美联储9月点阵图 资料来源：美联储，天风证券研究所 美联储的软着陆诉求以及通胀担忧促成了本次大幅降息与鹰派声明的组合。本次议息会议上，美联储主席鲍威尔认为“美国经济总体强劲，劳动力市场已经较之前的过热状态降温，就业下行风险已经加重”“50bp的降息调整将有助于保持经济和劳动力市场的强度”，但另一方面他也认为“中性利率可能比疫情前高得多”，这种担忧短期劳动力市场走弱并看多长期经济的看法，体现美联储对经济软着陆的诉求正在加强，而同时为了做好预期管理，也声称“美联储可以加快或放慢、抑或暂停降息”“没有明确规则来决定降息幅度”，原则性地透露货币政策制定仍是高度依赖数据的。在前置降息以实现软着陆愿景的基础上，我们认为美联储或依旧面临二次通胀风险，原因在于尽管此前非农数据连续下修与失业率走高，但美国雇员的薪资增速仍远高于疫情前水平，服务性通胀或使CPI与PCE的回落速度趋缓，使美联储进一步偏离远期通胀目标。 图4：美国雇员时薪增速仍高于疫情前水平图5：美国通胀回落速度趋缓 10% 8% 6% 4% 2% 0% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 所有雇员:小时工资:同比CPI:同比核心CPI:同比 资料来源：彭博，天风证券研究所资料来源：彭博，天风证券研究所 1.2.美国大选仍然存在较大不确定性 美东时间9月10日晚，美国前任总统特朗普与现任副总统哈里斯举行电视辩论，双方就经济、移民、堕胎、国际局势等多个议题进行了激烈交锋，这也是哈里斯接棒拜登后，首次在电视辩论中阐述自身部分政策立场。整体而言，哈里斯的表现更为亮眼，彭博援引PredictIt网站显示辩论后哈里斯和特朗普之间的差距扩大，哈里斯获胜的几率从53%上升至57%，CNN民调也反映观看辩论的选民对哈里斯的看法也比辩论前有所改善，而对特朗普的整体看法几乎没有改变，他们对每位候选人在这些问题上的优势的看法继续反映了全国民意调查中看到的情况，特朗普在经济、移民和担任总司令方面占有优势，而哈里斯在堕胎和保护民主方面更受信任。 图6：9月10日电视辩论后哈里斯较特朗普的胜率显著扩大图7：电视辩论后选民对哈里斯的看法有所改观 60% 56% 52% 50% 52%51% 45% 44% 39% 41%39% 60% 50% 40% 48%30% 44%20% 40%10%