行业比较周报：为何赛点2.0要关注信创？

核心结论：赛点2.0前后，市场可能已经“选择”了计算机类板块为代表的信创。本轮下跌见底前，信创已经表现出和2022.10月的传媒、2024.2的有色类似形态：高贝塔板块在下跌段相对全A强势，这一现象相对反常，因为信创中主要的计算机、软件和半导体等科技成长类板块波动偏高、和大盘的贝塔大于1，理论上大盘加速下跌寻底段应超跌，“该弱不弱可视为强”。 而在2024/9/18全A见底后，截至9/25日，市场表现较好的板块主要集中在房地产、煤炭、有色、银行等周期和红利类，计算机板块是偏好科技成长类板块资金为数不多的合力方向。从A股历次涨跌周期复盘看，信创方向往往在行情初期有更好的弹性，背后逻辑是政策预期打开提升风险偏好和流动性+刚经历熊市后期科技方向跌出安全边际；我们认为当前宏观条件相对适宜。从财务指标分析，信创相关行业普遍经历了一轮出清周期，多已临近或已开始新一轮上升周期，产业周期和基本面层面亦值得关注。另外，A500指数作为新的重要宽基基准，也加配了包括信创在内的新兴成长板块。 当前信创已展现占优形态和特征 本轮下跌行情见底前后，计算机类板块为代表的信创方向体现出占优的技术形态，市场可能已经“选择”了信创。本轮下跌见底前，信创已经表现出和2022.10月的传媒、2024.2的有色类似形态：高贝塔板块在下跌段相对全A强势，这一现象相对反常，因为信创中主要是计算机、软件和半导体等科技成长类板块，波动偏高、和大盘的贝塔大于1，理论上大盘加速下跌寻底段应超跌。而在2024/9/18全A见底后，截至9/25，市场表现较好的板块主要集中在房地产、煤炭、有色、银行等周期和红利类，计算机板块是偏好科技成长类板块资金为数不多的合力方向。 信创往往在股市上升周期的前段占优 从A股历次涨跌周期复盘看，信创方向往往在行情初期有更好的弹性，背后逻辑是政策预期打开提升风险偏好和流动性+刚经历熊市后期科技方向跌出安全边际：9月24日，房地产、货币和资本市场等领域均有重要政策加力，当前市场可能处于经济预期上升、风偏提振的窗口期。估值看，A股大科技领域长期相对其他市场存在估值溢价，相当一部分公司的估值用PE看较“贵”，这类公司占优所需要的宏观背景是需要较高的风险偏好。另外，经历熊市末期调整后，估值安全边际提升，也有利于科技股的上升空间。政策层面看，科技股很大程度上是产业趋势投资，政策又是产业趋势的重要催化。 当前信创相关政策加力幅度可观。 产业周期基本面和增量资金亦指向信创占优 信创相关行业普遍经历了一轮出清周期，多已临近或已开始新一轮上升周期。 IT服务、计算机设备、半导体和软件开发行业，从经营性现金流、CAPEX和毛利指标看，软件开发、半导体和计算机设备均可能临近一轮出清周期尾声，而IT服务则有开始新一轮上升周期的右侧迹象（经营性现金流转正公司变多、毛利指标相对21Q4明显好转、CAPEX经历出清）。另外，后续如A500相关指数ETF会承担一部分护盘资金，那么A500中非沪深300成分个股可能获益较大，这其中信创相关方向均有分布。 投资策略：把握波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产” 把握消费和信创阶段大波动，重视恒生互联网：8月以来的A股行情展示出市场对内需政策预期的高度敏感性，9月24日政策加力后风偏有望打开；长期来看，高股息超额反转条件或有两类：一是长期国债利率中枢不再下行，二是高股息板块股息率进一步提升受阻。长期风格切换需耐心等待更多右侧信号，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。 风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）测算涉及的财务指标无法穷尽，只能作部分视角；3）政策出台和落地具备不确定性。 核心结论：赛点2.0前后，市场可能已经“选择”了计算机类板块为代表的信创。本轮下跌见底前，信创已经表现出和2022.10月的传媒、2024.2的有色类似形态：高贝塔板块在下跌段相对全A强势，这一现象相对反常，因为信创中主要的计算机、软件和半导体等科技成长类板块波动偏高、和大盘的贝塔大于1，理论上大盘加速下跌寻底段应超跌，“该弱不弱可视为强”。而在2024/9/18全A见底后，截至9/25日，市场表现较好的板块主要集中在房地产、煤炭、有色、银行等周期和红利类，计算机板块是偏好科技成长类板块资金为数不多的合力方向。从A股历次涨跌周期复盘看，信创方向往往在行情初期有更好的弹性，背后逻辑是政策预期打开提升风险偏好和流动性+刚经历熊市后期科技方向跌出安全边际；我们认为当前宏观条件相对适宜。从财务指标分析，信创相关行业普遍经历了一轮出清周期，多已临近或已开始新一轮上升周期，产业周期和基本面层面亦值得关注。 另外，A500指数作为新的重要宽基基准，也加配了包括信创在内的新兴成长板块。 1.为何我们此时关注信创 1.1.本轮赛点2.0前后，信创表现出占优特征 一是本轮下跌行情见底前后，计算机类板块为代表的信创方向体现出占优的技术形态，市场可能已经“选择”了信创。本轮全A下跌行情自24/5/20开始，自24/9/18触及低点后反转。我们在外发报告《超跌回升时，买什么？》（外发日期：2024年7月9日）指出，反转行情中，主要关注两类思路，一是根据前期超跌者往往有超额的规律，在前期弱势板块中寻找机会；二是从下跌末端表现较全A强势的行业中挖掘后期超额方向，这类机会后续行情可能级别和幅度更为持续，例如2022.10的传媒相较于食品饮料、2024.2的有色相较于电子（图2）。 本轮下跌见底前，信创已经表现出和2022.10月的传媒、2024.2的有色类似形态：高贝塔板块在下跌段相对全A强势，这一现象相对反常，因为信创中主要是计算机、软件和半导体等科技成长类板块（图4），波动偏高、和大盘的贝塔大于1，理论上大盘加速下跌寻底段应超跌。 而在2024/9/18全A见底后，截至9/25，市场表现较好的板块主要集中在房地产、煤炭、有色、银行等周期和红利类，计算机板块是偏好科技成长类板块资金为数不多的合力方向（图1）。 图1：除资源周期类、红利类外，计算机为代表的信创可能是本轮反弹中，偏好成长板块的投资者为数不多的“选择” 图2：本轮信创板块在下跌段展现出和2022年10月的传媒类似的“该弱不弱”特征 图3：一种反转段占优行业的可能思路：“该弱不弱视为强”——信创中主要行业：计算机、电子等都是贝塔大于1的板块，理论上加速段调整幅度不应太低，但其在加速调整段就展现逆势特征，背后或有支撑后续行情的强逻辑 图4：国证信创指数行业分布在半导体、计算机设备、软件开发和IT服务；除半导体外，其他行业公募持仓占比较低和边际趋势下降 1.2.当前宏观条件或有利于信创超额行情 从A股历次涨跌周期复盘看，信创方向往往在行情初期有更好的弹性（图5），背后逻辑是政策预期打开提升风险偏好和流动性+刚经历熊市后期科技方向跌出安全边际： A股的信创方向，一般是指计算机、半导体、软件开发、IT服务等科技类方向，其中大部分是顺周期板块，一般要在经济预期进入上行、风险偏好提升后才有比较好的投资机会。 9月24日，房地产、货币和资本市场等领域均有重要政策加力，当前市场可能处于经济预期上升、风偏提振的窗口期。 估值看，A股大科技领域长期相对其他市场存在估值溢价，相当一部分公司的估值用PE看较“贵”（图6），这类公司占优所需要的宏观背景是需要高风险偏好和高成交额，所以需在政策提升风偏、成交额放量的条件下，才会有突出的行情。另外，经历熊市末期调整后，估值安全边际提升，也有利于科技股的上升空间。 政策层面看，科技股很大程度上是产业趋势投资，政策又是产业趋势的重要催化，我们在《外部制裁的“反身性”》（外发日期：2024年7月19日）强调了政策对于大科技板块的影响，甚至使得18年被贸易制裁相关行业反而大幅提升估值（图6-7），跑出超额行情。 当前信创相关政策加力幅度可观：2024年7月，国务院国资委发布《关于规范中央企业采购管理工作的指导意见》，指出“涉及国家秘密、国家安全或企业重大商业秘密，不适宜竞争性采购：在卫星导航、芯片、高端数控机床、工业机器人、先进医疗设备等科技创新重点领域，充分发挥中央企业采购使用的主力军作用，带头使用创新产品。”我们认为，这一政策在需求端和竞争格局都是对信创的较大支撑。 图5：信创常在股市上升周期的前半段表现出超额 图6：贸易摩擦后，产业政策+供给驱动逻辑（国产替代）以“拔估值”的方式展开半导体行情 图7：我国18年后，对于半导体、集成电路行业密集出台支持政策 1.3.财务指标分析：信创相关行业临近或已开始新一轮上升周期 从财务指标分析，信创相关行业普遍经历了一轮出清周期，多已临近或已开始新一轮上升周期。我们重点分析国证信创指数中占比较大的IT服务、计算机设备、半导体和软件开发行业，从经营性现金流、CAPEX和毛利指标看，软件开发、半导体和计算机设备均可能临近一轮出清周期尾声，而IT服务则有开始新一轮上升周期的右侧迹象（经营性现金流转正公司变多、毛利指标相对21Q4明显好转、CAPEX经历出清）。 图8：IT服务24Q2相对Q1经营现金流好转，且22Q4已经历CAPEX为负的出清阶段；计算机设备24Q2CAPEX为负公司占比新高，可能临近出清尾声 图9：IT服务板块CAPEX同比在2022-2023年完成一轮负读数的出清，当前毛利和竞争格局相对21Q4明显好转；计算机设备毛利水平处于较佳期间，且CAPEX进一步下降，预期后续竞争格局或继续改善 图10：软件开发、半导体或在周期底部，经营性现金流为负公司占比高位，且CAPEX支出意愿低位 图11：以毛利观察竞争格局，半导体和软件开发均有边际改善迹象，且CAPEX均进一步下降 1.4.资金边际变化：新宽基指数标准加配信创方向 后续如A500相关指数ETF会承担一部分护盘资金，那么A500中非沪深300成分个股可能获益较大，这其中信创相关方向均有分布。这部分个股主要分布在电子、计算机、医药和军工等成长类板块。我们在《基金解禁影响多大？》（外发日期：2024年8月29日）中提出了按照个股流动性水平测算单位资金带来的潜在涨跌幅。我们以类似方法，假如以A500首批募集200亿元测算增量资金对A500中非沪深300成分股带来的潜在涨幅，发现潜在涨幅较高个股主要集中于半导体等新兴成长板块，计算机设备、IT服务等信创其他方向也均有分布。 图12：以个股的流动性水平测算200亿增量A500ETF基金的潜在影响：潜在涨幅较高个股主要集中于半导体等新兴等板块，信创涉及板块分布较多 图13：以个股的流动性水平测算200亿增量A500ETF基金的潜在影响：高弹性个股信创相关行业分布较多，半导体、计算机设备、IT服务均有分布 2.行业比较之资金面：北向开始流入 图14：北向资金成交净买入情况：9/24开始或流入 图15：2024年9月17日-9月24日，杠杆资金流入计算机和非银 3.行业利润预期&估值：全A估值（ TTM ）34%分位，增速预期仍低 截至2024年9月25日（下同），A股总体PE(TTM)为15.70倍，2012年以来34.2%分位；创业板指PE（ TTM ）估值为25.15倍，2012年以来2%分位；从一致预期角度来看，全A总体PE（2024E）为14.05倍，总体PE（2025E）为12.4倍，分别为2012年以来27.6%、17.8%分位。 图16：各宽基与大类行业指数预期增速&PE（ TTM ）情况：切换至2024E、2025E后，全A预期增速仍较低 3.1.PB-ROE视角看行业：全A低PB对应低ROE 从PB-ROE视角看，全A当前PB分位为2012年以来1%，ROE分位为2012年以来2%，属于低PB对应低ROE分位状态。创业板指当前PB分位为2012年以来8%，ROE分位为2012年以来82%，PB分位-ROE分位为-75%，属于表观低PB对应高ROE分位状态。 图17：各宽基与大类行业指数PB&ROE情况：创业板表观性价比高 3.2.