资产配置与比较月报：海外流动性拐点将至，关注国内政策落实

总量研究 2024年09月10日 海外流动性拐点将至，关注国内政策落实 资产配置 证券分析师 刘思佳S0630516080002 liusj@longone.com.cn 投资要点 ——资产配置与比较月报（2024年9月） 证券分析师 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 证券分析师 胡少华S0630516090002 hush@longone.com.cn 联系人高旗胜 gqs@longone.com.cn 关注促消费政策效果。8月国内制造业PMI回落至年内低点，5月以来持续位于收缩区 间，虽然新动能表现较好，但制造业整体供需两端均有放缓。受益于暑期消费带动作用，服务业指数有所回升。7月政治局会议将“以提振消费为重点扩大国内需求”放在了主要任务中的第一项，促进服务消费高质量发展以及加大耐用消费品以旧换新的支持力度是政策着力点。若出口增速回落，内需方面地方财政压力对投资仍有约束，关注促消费政策实施效果。 财政发债提速，关注政策落实。从国债来看，净融资进度从7月的45.7%升至69.3%，当月净融资规模超1万亿元；地方债方面，专项债8月新发行7965亿元，进度由45.5%大幅升至8月的65.9%，一般债也从51.5%升至71.2%。8月社融的支撑项或主要来自于政府债 券融资。包括上海、江苏、深圳等多地发布新政策扩大对消费品以旧换新方面的支持，资金来源包括前期特别国债扩容支持的落实。 汇率约束减小，货币政策关注国内约束。美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会上提及政策调整的时机已经到来，8月非农就业低于预期，美联储9月开启降息已是大概率事件。 国内货币政策上，央行提及法定存款准备金率仍有下行空间，同时汇率压力减小或打开政策利率下行空间，降准降息均可期。不过需要注意的是，央行表示降息仍有国内约束，需继续关注。 全球制造业及服务业存在分化，商品价格或有下行压力。摩根大通全球制造业PMI已连续两个月位于荣枯线以下，而服务业PMI仍维持在53以上。制造业及服务业的分化同时 也发生在美国，需求端下行可能会使商品价格继续承压。目前国内补库的表现来看，上游原材料开采及中游原材料制造、下游制造库存增速处于回升趋势，但利润占比较大的中游装备制造未明显补库。尽管商品价格已有所回落，但仍影响中游成本。 配置主线。短期中报业绩因素扰动即将消退，由于此前持续的缩量调整，政策预期引起的市场波动可能会更加明显。不过海外流动性即将迎来拐点，国内货币政策空间有望打开，增量政策可期。主线可关注：1.估值调整相对到位，中长期推动新旧经济动能转换的科技产业，海外美债收益率下行趋势下利好科创50。2.避险属性、金融属性兼具的黄金或仍有走牛可能。3.行业上，关注下半年政策支持的重点方向，如消费、家电、机械等相关细分板块。 建议关注：消费：乖宝宠物。周期：中国石油、卫星化学、巨化股份、赛轮轮胎。电新：阳光电源。TMT：卓胜微、韦尔股份、乐鑫科技。医药生物：贝达药业、益丰药房。高端制造：海尔智家、爱玛科技、中国通号、拓普集团。金融：宁波银行、常熟银行。 风险提示：国内政策落地不及预期；地缘政治事件导致通胀再次上升；全球金融市场不稳定的风险；中美关系的不确定性。 正文目录 1.回顾与展望4 1.1.日元套息交易逆转引发全球市场波动4 1.2.展望：海外流动性拐点将至，关注国内政策落实6 2.总量观点7 2.1.国内经济增长动能有所转弱7 2.2.货币外部约束减轻，政策有望更加积极，但仍需关注国内约束因素8 3.各行业观点总结与展望9 3.1.大消费9 3.1.1.食品饮料：业绩分化加剧，静待旺季需求改善9 3.1.2.农林牧渔：生猪价格景气持续，业绩改善明显10 3.1.3.社会服务：免税新政落地10 3.1.4.美容护理：企业分化，新材料景气度高11 3.2.电新11 3.2.1.光伏：行业博弈进入新阶段，关注底部修复环节11 3.2.2.新能源汽车&锂电：固态技术迭代加速，板块估值见底12 3.2.3.储能：下半年装机旺季将至，预计市场需求将维持高位12 3.2.4.风电：整机厂商业绩修复或将延续，零部件企业业绩弹性有望释放12 3.3.资源品及周期13 3.3.1.石油石化：需求走弱原油价格持续承压，看好下游及轻烃一体化及补库存机会13 3.3.2.基础化工：关注化工传统需求旺季修复成色以及能源成本影响14 3.4.大健康14 3.4.1.医药：业绩风险释放，Q3有望企稳向好14 3.5.TMT15 3.5.1.半导体：存储模组价格呈现底部震荡下滑趋势，AI芯片继续超预期增长，关注消费电子、AIOT、AI结构性机遇15 3.5.2.消费电子：关注各大品牌商备货9月新机发布前的市场催化机遇17 3.6.高端制造18 3.6.1.家电：国内以旧换新加码，出口企业推进海外产能建设18 3.6.2.机械：装备制造业利润向好，关注轨交、船舶、3C设备18 3.6.3.政策暖风增量显现，新车周期持续催化19 3.7.大金融19 3.7.1.银行：压力上升环境中有望实现稳健经营19 3.7.2.非银：把握券商并购重组+保险资负改善配置机遇20 4.风险提示21 图表目录 图12024年8月期间主要资产价格表现，%5 图22024年8月申万一级行业涨跌幅，%6 图3经济数据概览，%7 图4GDP增速与制造业PMI，%7 图5制造业PMI各分项，%8 图6非制造业PMI各分项，%8 图7中美10年期国债收益率，%9 1.回顾与展望 1.1.日元套息交易逆转引发全球市场波动 8月初，日元套息交易的逆转引发了全球市场的大幅震荡，此后随着日央行的安抚以及美国衰退交易逻辑的证伪，市场逐步恢复平静，且收复失地。国内方面，经济数据反映出目前内需仍相对偏弱，但财政可能已经在提速发力，关注需求侧政策的落地效果。 权益市场： A股方面，8月继续震荡调整，跑输全球主要股指。8月当月，上证综指、沪深300指数、深证成指、创业板指分别下跌3.3%、3.5%、4.6%、6.4%。港股表现较好，领跑全球主要股指，单月上涨3.7%。 8月，从行业指数来看，申万31个一级行业全部收跌。石油石化（-0.10%）、煤炭（- 0.94%）、传媒（-1.65%）、银行（-1.75%）、非银金融（-1.86%）跌幅相对较少，红利及权重相关板块相对占优；国防军工（-8.90%）、农林牧渔（-8.36%）、美容护理（-8.13%）、建筑材料（-7.13%）、钢铁（-6.96%）跌幅居前。 海外方面，8月初，日央行加息，美国7月就业数据走弱，引发市场交易衰退逻辑以及日元套息交易的逆转，全球股市大幅震荡。但此后日央行安抚市场，美国当周初请失业金人数等数据证伪衰退未至，全球股市回暖。8月当月来看，美国三大股指均收涨，标普500指数、道指、纳指分别上涨2.3%、1.8%、0.6%。日经225指数先跌后涨，当月基本收回跌幅，仅下跌1.2%。欧洲股市方面，德国、法国、英国股指分别上涨2.2%、1.3%、0.1%。 商品市场： 8月CRB商品价格指数震荡下行，主要商品价格涨跌互现，有色黑色分化明显。国际原油价格继续回落，8月末布伦特原油价格为76.93美元/桶，环比下跌4.8%。2024年7月全球71个纳入世界钢铁协会统计国家的粗钢产量为1.528亿吨，同比下降4.7%，前值为同比上升0.5%。黑色系价格受需求影响价格继续下跌，螺纹钢、铁矿石分别下跌2.3%和1.2%，有色下游需求相对韧性较强，LME铜及铝分别上涨1.9%和8.3%。美联储降息预期继续升温，叠加避险情绪的上升，黄金当月上涨2.2%。 债券市场： 虽然衰退交易在中下旬逐渐消退，但市场已经完全计价美联储9月开启降息，美债收益率及美元指数整体回落，其中10年期美债收益率下跌18个BP至3.91%，美元指数下跌2.2%至101.73。日元加息落地后，国债收益率小幅下行，当月下行15个BP。欧洲主要国家8月国债收益率多数下行。国内来看，8月政策利率未变，央行加速推进国债买卖落地，10年期国债收益率小幅上升2个BP至2.17%。 图12024年8月期间主要资产价格表现，% 资料来源：Wind，东海证券研究所 备注：汇率中人民币指兑美元离岸汇率，美元兑人民币/日元汇率涨跌幅均取负值表现货币升贬值。 图22024年8月申万一级行业涨跌幅，% 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% -8% -9% 石油石化 煤炭传媒银行 非银金融家用电器食品饮料 综合纺织服饰社会服务医药生物轻工制造 沪深300指数 商贸零售电力设备有色金属基础化工房地产机械设备公用事业交通运输 电子汽车环保通信 建筑装饰计算机钢铁 建筑材料美容护理农林牧渔国防军工 -10% 资料来源：Wind，东海证券研究所 1.2.展望：海外流动性拐点将至，关注国内政策落实 关注促消费政策效果。8月国内制造业PMI回落至年内低点，5月以来持续位于收缩区间，虽然新动能表现较好，但制造业整体供需两端均有放缓。受益于暑期消费带动作用，服务业指数有所回升。7月政治局会议将“以提振消费为重点扩大国内需求”放在了主要任务中的第一项，促进服务消费高质量发展以及加大耐用消费品以旧换新的支持力度是政策 着力点。若出口增速回落，内需方面地方财政压力对投资仍有约束，关注促消费政策实施效果。 财政发债提速，关注政策落实。从国债来看，净融资进度从7月的45.7%升至69.3%，当月净融资规模超1万亿元；地方债方面，专项债8月新发行7965亿元，进度由45.5%大 幅升至8月的65.9%，一般债也从51.5%升至71.2%。8月社融的支撑项或主要来自于政府债券融资。包括上海、江苏、深圳等多地发布新政策扩大对消费品以旧换新方面的支持，资金来源包括前期特别国债扩容支持的落实。 汇率约束减小，货币政策关注国内约束。美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会上提及政策调整的时机已经到来，8月非农就业低于预期，美联储9月开启降息已是大概率事件。国内货币政策上，央行提及法定存款准备金率仍有下行空间，同时汇率压力减小或打开政 策利率下行空间，降准降息均可期。不过需要注意的是，央行表示降息仍有国内约束，需继续关注。 全球制造业及服务业存在分化，商品价格或有下行压力。摩根大通全球制造业PMI已连续两个月位于荣枯线以下，而服务业PMI仍维持在53以上。制造业及服务业的分化同时也发生在美国，需求端下行可能会使商品价格继续承压。目前国内补库的表现来看，上游 原材料开采及中游原材料制造、下游制造库存增速处于回升趋势，但利润占比较大的中游装备制造未明显补库。尽管商品价格已有所回落，但仍影响中游成本。 配置主线。短期中报业绩因素扰动即将消退，由于此前持续的缩量调整，政策预期引起的市场波动可能会更加明显。不过海外流动性即将迎来拐点，国内货币政策空间有望打开，增量政策可期。主线可关注：1.估值调整相对到位，中长期推动新旧经济动能转换的 科技产业，海外美债收益率下行趋势下利好科创50。2.避险属性、金融属性兼具的黄金或仍有走牛可能。3.行业上，关注下半年政策支持的重点方向，如消费、家电、机械等相关细分板块。 2.总量观点 ——分析师：胡少华S0630516090002 刘思佳S0630516080002 2.1.国内经济增长动能有所转弱 7月经济数据延续“供好于需”的格局，需求端数据整体低于预期，供给数据略好于预期。社零从2.0%小幅提速至2.7%，但弱于季节性且不及预期，反映消费恢复力度偏弱，其中商品零售略有加快，暑期服务消费表现较好。固投增速继续放缓至3.6%（前值3.9%）， 其中制造业支撑力度仍强（9.3%），房地产略微下行至-10.2%，基建回落幅度相对偏大 （5.4%降至4.9%），但8月份专项债发行明显加快，叠加极端天气影响逐步减弱，基建投资有望企稳回升，固投增速回暖或有支撑。供给端，工业生产小幅放缓，服务业略微提速。总体看，当前