资产配置与比较月报（2022年12月）：轻装上阵：周期拐点前的资产内在价值与行业景气选择

总量研究 资产配置 2022年12月07日 证券分析师 刘思佳S0630516080002 liusj@longone.com.cn 证券分析师 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 证券分析师 胡少华S0630516090002 hush@longone.com.cn 联系人高旗胜 gqs@longone.com.cn 轻装上阵：周期拐点前的资产内在价值与行业景气选择 ——资产配置与比较月报（2022年12月） 投资要点 强预期与弱现实，短期经济仍然偏弱，国内仍处于主动去库存阶段。11月国内PMI延续回落已预示经济表现仍然相对较弱，基建、制造业投资支撑，地产拖累，消费疲软，外需或 仍呈回落格局。11月主要原材料购进价格指数为50.7%，低于上月2.6个百分点；原材料库存指数为46.7%，比上月下降1.0个百分点；当前或仍处于主动去库存阶段。外需回落下，内需可能成为重要抓手。 海外加息节奏放缓，但未来高度仍存不确定性。美国通胀虽然下行的速度可能偏慢，但拐点已至，加息节奏或在12月放缓。由于终点利率的高度以及持续时间仍存不确定性，短端 美债收益率仍有可能上升，但十年期美债收益率作为全球资产定价之锚，上破前期高点的概率在下降，利好全球风险资产。 商品整体供应偏紧，但需求下滑及去合约货化，价格或将回落，周期拐点前建议布局权益资产。11月布伦特环比下降2.87%，IPEX全球石化指数环比下降3.8%；在原油供应偏紧的 局面下仍然回落。10月世界钢铁协会的64个国家粗钢产量为1.473亿吨，环比下降2.9%。俄乌冲突影响放缓，印尼、中国、印度目标增加煤炭产量，消费旺季后价格有望回归。目前很多商品处于2023年合约货谈判阶段，我们认为大概率下游用户会降低合约货的比例，增加现货的谈判空间。在商品价格没有趋势性行情背景下，权益资产配置的性价比增加。 配置思维：资产价值与行业景气。1）重视资产负债表：弱周期下的优质资产，资产周转率高、负债及财务费用低，不受强支出拖累的标的。2）消费或存亮点，关注结构性行情：零 食、预制菜等。3）重点配置医药行业，医药生物、连锁药店等。4）与欧洲优势产业相比，未来存赶超预期的机械设备行业等。 各行业观点。电新：硅料拐点已现，产能放量下产业链利润有望重分配；锂电产业持续高景气度；风机大型化机内新阶段，盈利空间持续修复。消费：短期疫情对消费影响仍大，疫情政策优化，谨慎看待消费复苏；白酒方面，基本面短期仍处于底部，优选确定性龙头 非白酒食饮重点关注零食、预制菜。资源品及周期：石油石化多方力量博弈，油价长期维持相对高位但中枢下移，油服板块受益上游资本开支边际改善；全球粮价高位运行下农业耕种意愿较高，拉动农化需求；地产政策密集支持，看好地产链修复反弹。大健康：受疫 情防控新政出台影响，医药生物板块表现活跃，防疫主题个股表现突出。TMT：电子板块 短期承压，探底阶段把握板块内结构性机会。高端制造：家电行业投资性价比凸显，稳市 场政策出台利好厨电估值恢复；通用机械国产替代持续推进，工程机械出口呈现高景气；汽车产业正处电动化、智能化关键转折点，渗透率仍有广阔空间。金融：疫情防控优化措施催化经济修复预期，地产融资政策转向积极减轻风险担忧。 重点推荐：电新：福斯特、传艺科技。消费：盐津铺子、贵州茅台。周期：石油石化：海油工程、广信股份、扬农化工、荣盛石化、卫星化学。大健康：老百姓、益丰药房。TMT:京东方A、韦尔股份。高端制造：光峰科技、盾安环境、国茂股份。金融：江苏银行、宁波银行。 风险提示：房地产市场信心恢复不及预期；疫情防控政策变化后的风险；国内政策落地不及预期；海外风险事件导致通胀长期维持高位；中美关系的不确定性。 正文目录 1.回顾与展望5 1.1.加息“紧箍咒”有所松动5 1.2.展望：轻装上阵：周期拐点前的资产内在价值与行业景气选择7 2.总量观点8 2.1.宏观观点8 2.1.1.国内经济下行压力仍存，政策面需持续性发力8 2.1.2.海外：能源价格影响通胀回落，薪资走高反映通胀粘性仍强19 2.1.3.底部明确，期待反转的同时也需注意风险23 2.2.技术面观点28 2.3.量化观点28 3.各行业观点总结与展望29 3.1.电力设备及新能源29 3.1.1.光伏：硅料拐点已现，静待下游盈利修复及终端放量29 3.1.2.新能源汽车&锂电：电动车需求旺季，锂电产业持续高景气度29 3.1.3.风能：大型化进入新阶段，盈利空间持续修复30 3.1.4.氢能：构建氢能1+N政策体系，多地发布氢车推广规划30 3.2.大消费31 3.2.1.消费趋势：底部已现，静待春天31 3.2.2.食品饮料：底部区间，优选确定性龙头32 3.2.3.非白酒食饮：关注零食、预制菜行业32 3.2.4.纺织服装：底部关注运动服饰32 3.2.5.美容护理：产品力为核，关注龙头企业表现32 3.3.资源品及周期33 3.3.1.石油石化：多方力量博弈，油价长期维持相对高位但中枢下移，油服板块受益上游资本开支边际改善33 3.3.2.基础化工：关注需求端的相对确定性和积极变化34 3.4.大健康35 3.5.TMT36 3.6.高端制造36 3.6.1.家电：否极泰来，静待修复，关注新方向及传统龙头36 3.6.2.机械：通用机械国产替代持续推进，工程机械出口呈现高景气37 3.6.3.汽车观点：行业变革期，立足电动智能化趋势38 3.7.金融39 4.风险提示40 图表目录 图12022年11月期间主要资产价格表现，%6 图22022年11月申万一级行业涨跌幅，%7 图3GDP同比增速，%8 图4主要经济数据变化趋势，%8 图5新冠肺炎本土确诊与无症状病例数量，例9 图6社零当月同比和环比，%9 图7粮油食品、化妆品、金银珠宝零售额当月同比，%9 图8北京、广州拥堵延时指数，点10 图9北京、广州地铁客运量，万人次10 图10基建投资累计同比，%12 图11能源、水利、市政增速较快，%12 图12新增专项债发行规模，亿元12 图13新增专项债地区分布，%12 图14西北水泥价格指数，点13 图15钢材表观消费量，万吨13 图16制造业投资累计同比，%13 图17制造业各行业累计同比，%13 图18工业企业利润累计同比，%14 图19制造业新订单和生产经营活动预期指数，%14 图20商品住宅销售面积累计同比，%15 图21房企债务期限分布，亿元15 图2230大中城市商品房成交面积，万平米17 图232022年以来各地因城施策频次（截至11月24日）17 图24土地成交价款累计同比，%18 图25不同企业拿地结构，%18 图26美国MarkitPMI，%20 图27美国CPI及核心CPI当月同比，%20 图28美国PCE及核心PCE当月同比，%20 图29美国失业率及劳动力参与率，%，%20 图30联邦基金目标利率，%20 图312、10年期美债到期收益率及利差，%，%，%20 图32薪资同比及环比，%，%21 图33空缺职位数，千人21 图34新屋住房销售，千套21 图35成屋销售中位数及套数，美元，万套21 图36美国30年期抵押贷款固定利率，%22 图37NAHB富国银行住房市场指数，%22 图38欧元区三大利率22 图39欧元区制造业PMI，%22 图40欧元区PPI，%22 图41欧元区HICP和核心HICP，%22 图42社融当月新增及存量同比，亿元，%23 图43MLF到期金额和操作金额，亿元，亿元24 图44逆回购投放量，亿元24 图45DR001和DR007，%24 图46CPI当月同比，%25 图47核心CPI当月同比，%25 图48Wind中字头指数PE及PB25 图49Wind中字头指数2015年以来分位数水平25 图50北向资金周度流动情况，亿元26 图51美元指数及美元兑人民币26 图52人民币有效汇率指数26 图53申万一级行业PE及分位数水平27 图54A股主要指数PE及分位数水平27 图55沪深300指数及股债比27 表111月30日以来多地疫情防控政策出现变化10 表211月以来房企融资情况15 表311月以来楼市政策调整17 表4主要城市各类型企业拿地金额占比，亿元，%19 1.回顾与展望 1.1.加息“紧箍咒”有所松动 风险资产延续10月下旬以来的反弹。10月核心CPI的回落使市场预期美国通胀已见顶，强化了对于12月美联储加息节奏放缓至50个BP的预期，美债收益率明显回落，全球风险资产价格延续反弹。而国内方面，虽然数据显示经济基本面偏弱，但地产金融十六条发 布后，“三支箭”落地的速度明显超出市场预期；另一方面，优化疫情防控二十条对于下一步防疫工作也做出了明确定调，精准防控以及加大“一刀切”、层层加码的整治力度，有望推动经济活动逐步恢复正常。总体来看，虽然基本面还未反映，但预期已先行。 权益市场：A股方面，情绪面上触底回升，虽然经济数据表现不佳，但预期在不断转好。主要股指表现来看，沪深300指数上涨9.8%，表现最佳，上证指数上涨8.9%，创业板指数上涨3.5%，科创50指数未能延续上月的强势，单月下跌-1.0%。从行业指数来看，呈现普 涨的趋势，房地产（27.80%）、建筑材料（20.51%）、食品饮料（16.61%）、非银金融（14.99%）、传媒（14.49%）领涨；仅国防军工（-5.28%）一个板块下跌，涨幅相对较小的板块有计算机（0.02%）、通信（1.17%）、电力设备（1.34%）、电子（3.24%）。美股方面，三大股指均上涨，道指及标普500指数表现继续略强于纳指。 商品市场：11月布伦特原油均价90.85美元/桶，环比下降2.87%，同比仍上涨12.4%。ICIS的全球石化价格指数（IPEX）在10月份为182.3，环比下降3.8%，同比下降18.3%；整体需求回落。2022年10月全球64个纳入世界钢铁协会统计国家的粗钢产量为1.473亿 吨，同比持平，较9月份的1.517亿吨产量下降2.9%。铜价受供应及低库存影响，价格上涨。黄金受美元指数回落、加息放缓预期及实际利率影响，价格上涨。俄乌冲突使亚洲动力煤价格在2022年创下历史新高，但中国、印尼、印度都宣布了明年的更高产量目标，在需求旺季后价格有望回落。从商品属性及金融属性来看，弱需求之下，商品去库存或去合约货过程中价格杠杆或将放大；不排除未来出现大幅回落的可能，或为通胀缓解及经济周期拐点提供基础。 债券市场：美国通胀拐点大概率确立，加息节奏可能逐渐放缓，但终点利率仍存不确定性，导致美债长端收益率回落的幅度相对更大一些，倒挂幅度有所加深。整体来看，十年期美债收益率中枢明显低于10月，月末降至3.68%。而中债方面受资金面预期影响较大，出现了明显的调整，理财方面出现了赎回压力，中债十年期国债收益率上行24个BP至2.89%。 图12022年11月期间主要资产价格表现，% 资料来源：同花顺，东海证券研究所 图22022年11月申万一级行业涨跌幅，% 30%27.80% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 房地产建筑材料食品饮料非银金融 传媒商贸零售 银行建筑装饰社会服务家用电器轻工制造 钢铁石油石化纺织服饰 综合沪深300指数基础化工 公用事业交通运输 汽车有色金属 环保医药生物 煤炭美容护理机械设备农林牧渔 电子电力设备 通信计算机国防军工 -10% 资料来源：同花顺，东海证券研究所 1.2.展望：轻装上阵：周期拐点前的资产内在价值与行业景气选择 国内政策面出现积极的变化。今年以来拖累经济的两大重要因素，房地产以及疫情的影响，在11月均得到了政策的正面回应。地产十六条发布之后，三支箭对地产资金端的支持迅速落地，保交楼支持政策加码，或推动竣工对地产投资的进一步支撑，方向上来看进一步 下滑的空间在收窄，未来销售市场信心逐步恢复后，投资有望探底回升。而疫情防控方面，也正在逐步放开，虽然对基本面短期的影