大类资产配置月报第39期：2024年10月：国内政策定调超预期，关注国内权益与大宗配置机会

证券研究报告 2024年9月30日 国内政策定调超预期，关注国内权益与大宗配置机会 —大类资产配置月报第39期：2024年10月 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007联系方式：zhengxx@hazq.com分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001联系方式：zhangyz@hazq.com 核心结论：国内政策定调超预期，关注国内权益与大宗配置机会 大类 项目 投资建议 较上期变化 本期：2024-9-27至2024-10-25 核心观点与逻辑支撑 上期：2024-8-30至2024-9-27 指数变动涨跌 上证指数 震荡上行 ↑ 9月末国内政策定调积极，大幅提振市场信心，反转预期浓 2842.21-->3087.53 8.63% 烈，上涨动能充足。 创业板指 震荡上行 ↑ 1580.46-->1885.49 19.30% 股指 成长(风格.中信) 震荡上行 ↑ 从因子分析角度来看，政策向基本面传导尚需时日，但政策上当前集中在地产，同时降息注重呵护息差，短期内金融和 4550.2-->5060.13 11.21% 周期(风格.中信) 震荡上行 ↑↑ 3839.3-->4226.03 10.07% 金融(风格.中信) 震荡上行 → 6462.95-->7483.37 15.79% 周期风格具备相对优势。 消费(风格.中信) 震荡上行 ↑↑ 8547.65-->9604.09 12.36% NASDAQ指数 震荡上行 → 美国经济数据呈现韧性，市场对美国经济陷入衰退的担忧有 17713.62-->18119.59 2.29% DSJ平均指数 震荡上行 → 所缓解，利好美股。降息提振估值，略微看好纳指。 41563.08-->42313 1.80% 1Y国债到期收益率（%） 震荡下行 → 货币政策维持宽松，经济增长预期有所改善，短端降、长端 1.49-->1.438 -5BP 债券 稳期限利差扩大。 10Y国债到期收益率（%） 震荡 → 2.17-->2.171 0BP 2Y美债收益率（%） 震荡下行 ↑ 10月美联储不召开议息会议，但考虑到降息预期仍在，短期 3.91-->3.55 -36BP 实际利率持平略有下降。美国经济数据韧性支撑长端利率。 10Y美债收益率（%） 震荡 ↑ 3.91-->3.75 -16BP 布伦特原油（美元/桶） 震荡下行 ↓ 降息并不一定意味着大宗商品价格明显反弹，主要取决于实际需求改善的程度以及供给端变化。当前原油需求相对偏弱供给端并无收缩迹象，铜需求和供给预期有所改善，黄金可能受益于美债实际利率下行，故低配原油、标配黄金和铜。 73.55-->68.18 -7.30% COMEX铜（美元/磅） 震荡 ↑ 4.154-->4.532 9.10% 大宗 COMEX黄金（美元/盎司） 震荡 → 2498.8-->2649.9 6.05% 南华工业品指数 震荡上行 ↑ 政策预期改善，利好国内大宗商品价格，但9月26日中央政治局会议对于地产供给采用“严控增量”的表述，意味着地产上游需求可能提振有限，故在国内大宗里超配工业品和农产品，低配螺纹钢和玻璃。 3797.05-->3766.92 -0.79% 商品 南华螺纹钢指数 震荡 ↓ 1181-->1204.41 1.98% 南华农产品指数 震荡上行 → 1049.11-->1073.1 2.29% 南华玻璃指数 震荡 ↑ 1707.5-->1629.15 -4.59% 汇率 美元指数 震荡下行 → 进入降息周期后，美元缺乏上行动力。中美利差“倒挂”并未如期收窄限制人民币升值空间。 101.73-->100.42 -1.29% 美元兑人民币 震荡下行 → 7.09-->7.02 -1.02% 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点、%。表内所指投资建议（以涨跌幅衡量，除债券以BP变动衡量、美元指数为定性判断）含义如下：（1）“大幅上行”是指预计未来一个月该指标涨幅在5%（50BP）以上；（2）“上行”是指预期未来一个月该指标涨幅在2%至5%（25BP至50BP）之间；（3）“震荡”是指预期未来一个月该指标涨跌幅在-2%至2%（-25BP至25BP）之间；（4）“下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-2%至-5%（-25BP至-50BP）之间；（5）“大幅下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-5%（-50BP）以上。 1 美联储预计维持宽松基调 2 近期政策定调大 超预期 配置建议：超配国内权益、大宗商品、短债，低配美元与国际大宗品 本期：2024-9-27至2024-10-25 大类 项目 本期：2024-9-27至2024-10-25 高配 标配 低配 高配 标配 低配 √ 国内股指 上证指数 √ 创业板指 √ 成长(风格.中信) √ 周期(风格.中信) √ 金融(风格.中信) √ 消费(风格.中信) √ √ 美股股指 NASDAQ指数 √ DSJ平均指数 √ √ 国债 1Y国债到期收益率（%） √ 10Y国债到期收益率（%） √ √ 美债 2Y美债收益率（%） √ 10Y美债收益率（%） √ √ 国际大宗商品 布伦特原油（美元/桶） √ COMEX铜（美元/磅） √ COMEX黄金（美元/盎司） √ √ 国内大宗商品 南华工业品指数 √ 南华螺纹钢指数 √ 南华农产品指数 √ 南华玻璃指数 √ √ 汇率 美元指数 √ 美元兑人民币 √ 3 国内经济基本面 边际变化不大 资料来源：Wind，华安证券研究所整理。注：表内所指投资建议汇率中“高配”是指高配外汇。 风险提示：对各国经济前景预测存在偏差；国内外政策收紧超预期；中美关系超预期恶化等。 目录 1配置逻辑：国内政策定调积极，海外延续宽松 2权益：把握政策宽松带来的机遇期 3利率：关注中美债市短端利率下行机会 4大宗：关注政策对国内大宗品价格提振 5汇率：“东升西落”态势不改 美联储预计延续宽松态度，关注后续两个月非农就业数据变化 美联储预计延续宽松态度，关注后续两个月非农就业数据变化。9月美联储降息50BP后，预计年内仍有进一步降息空间。考虑到下一次议息会议为11月8日，且9月美联储在会议声明中着重强调了对就业市场的关注。因而，11月降息幅度需重点关注10月初和11月初公布的9月和10月非农数据，如失业率依然维持在4.4%及以内，预计美联储缺乏进一步加快降息节奏的理由。在美国非农失业率未突破4.4%的情况下，预计年内剩余两次议息会议大概率均降息25BP。 联邦基金目标利率实际值（上限，单位：%） 联邦基金利率理论值（克拉里达规则拟合值，单位：%） 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 4.9 5 美联储利率观测器显示市场明年年中降息到3%附近 联邦基金目标利率（中值，单位：%） 预测值（利率中值，单位：%） 64.884.544.303.23 5 4 3 2 1 2023-02-02 2023-04-02 2023-06-02 2023-08-02 2023-10-02 2023-12-02 2024-02-02 2024-04-02 2024-06-02 2024-08-02 2024-10-02 2024-12-02 2025-02-02 2025-04-02 2025-06-02 0 克拉里达规则下，11月理论利率偏向于降息25BP 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 2024/05 2024/07 2024/09 资料来源：CME美联储利率观测工具，华安证券研究所，单位：%。注：预测值=100-期货价格。更新日期：9月27日。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 等待政策落地推动经济基本面改善 等待政策落地推动经济基本面改善。出口景气度略有回落、带动生产端略有下行，地产在新政策落地前持续走弱，但汽车等大宗商品消费受前期政策提振出现一定改善迹象，近期出台政策可能。结合三季度已公布中频与高频数据测算，预计GDP同比增速4.5%左右，弱于二季度4.7%。预计9月社零同比增长2.5%，固定资产投资累计同比增长3.5%，其中制造业投资累计同比9.0%、基建投资增速4.4%、地产投资增速-10%，出口同比4.5%；CPI同比0.1%、PPI同比-3%。 消费端维持弱势，但消费品以旧换新政策效果开始有所显现。8月前三周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为6.3万辆和5.7万辆，受汽车以旧换新政策刺激，9月增速由负转正，同比分别增长5.2%和10%。商品价格走势分化，义乌小商品价格指数较上月的101.7小幅回升101.8，柯桥纺织价格指数较上月的105.1回落至104.8。服务类消费维持弱势，9月电影票房周均收入较去年同期下降24.7%，观影人数同比下降23.9%，但降幅较上月有所收窄。 乘用车批发与零售增速同比改善 乘用车日均销量（厂家批发，周累计同比，单位：%）乘用车日均销量（厂家零售，周累计同比，单位：%） 小商品价格指数改善，柯桥纺织价格指数继续回落 义乌中国小商品指数:总价格指数（左轴，单位：指数点）柯桥纺织指数（右轴，单位：指数点） 200 150 100 50 0 -50 2023/10 2023/10 2023/11 2023/12 2023/12 2024/01 2024/02 2024/03 2024/03 2024/04 2024/05 2024/05 2024/06 2024/07 2024/07 2024/08 2024/09 -100 102.5 102 101.5 101 2024/03 2024/04 2024/04 2024/05 2024/05 2024/06 2024/06 2024/07 2024/07 2024/08 2024/08 2024/09 2024/09 100.5 106 105.5 105 104.5 104 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点 预期效果 9月24日-9月26日密集出台一系列政策：意在扭转悲观预期，年内影响有限 9月26日政治局会议召开的时点特殊。往年中央政治局会议较少在9月份研究部署经济工作，释放了决策层对经济工作高度重视的积极信号。原因在于：6月份以来各项宏观数据显示经济下行压力加大，北上广社零负增长显示经济大省的压力增加、接近一半的省会城市社零增速低于全国平均水平、价格水平降幅扩大等，地方政府普遍反映经济下行压力较大。 举措 1 财政政策 ①财政支持扩围加码。如支持消费领域向汽 车、家电以外的品种扩展。在时间上，有望延续到之后几年。同时，更多的财政资金有望投入到促消费的领域。 ②10月财政空间有望打开，存在赤字上调可能。规模参照去年大致在1万亿。 ①有利于刺激商品消费需求企稳回升。9月汽 车等大宗商品消费出现改善迹象，表明前期支持“以旧换新”政策效果逐步显现。 ②继续巩固政策宽松的预期，同时增加政府可 用资金。但增加赤字对应发力可能主要在明年。 3 房地产 ①调整住房限购政策。 ②降低存量房贷利率，降至新发放贷款利率的附近。预计调降50BP，降低居民房贷负担1500亿元左右。 ③严控商品房增量，优化存量。加强对已开工项目“保交楼”保障，推动存量土地和项目盘活。同时将保障性住房再贷款支持比例从60%上调至100%。 ①刺激潜在住房需求。 ②一方面，减轻居民负担，促进消费。另一方面，减少提前还贷，一定程度上保障银行资产端。 ③推动地产去库存。 2 货币政策 降准50BP，LPR调降20-25BP。后续可能 还有更大幅度降息（可能根据美联储降息力度确定），