宏观经济点评：核心CPI背后的供需信号

2024年09月09日 宏观研究团队 核心CPI背后的供需信号 宏观经济点评 何宁（分析师）郭晓彬（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 guoxiaobin@kysec.cn 证书编号：S0790123070017 事件：8月CPI同比+0.6%，预期+0.7%，前值+0.5%；PPI同比-1.8%，预期-1.4%，前值-0.8%。 农产品供给扰动持续，CPI同比延续回升 8月CPI同比较前值上升0.1个百分点至+0.6%，环比涨幅略有收窄，较前值下 降0.1个百分点至+0.4%。 1、供给扰动持续，农产品价格带动食品项环比涨幅扩大。 8月CPI食品项环比涨幅扩大，较前值上升2.2个百分点至+3.4%。蔬菜方面， 极端天气对蔬菜供给的影响延续，蔬菜价格延续上升。往后看，9月蔬菜供给逐渐恢复，价格上行或将有所放缓。猪肉方面，检疫叠加天气影响，猪肉价格延续上行。往后看，下半年产能去化显现效果，能繁存栏量收缩，猪肉价格或将维持在高位区间。 2、公共服务价格韧性强于出行娱乐消费。 8月CPI非食品项环比由正转负，较前值下降0.7个百分点至-0.3%。 我们将主要非食品细分项环比与季节性对比，观察各消费品类价格的中长期趋势性方向与短期边际变动。发现中长期看，价格韧性相对较强的项目由出行娱乐向公共服务转换。公共服务消费偏必选属性，价格韧性来源或偏重于供给侧；出行 娱乐消费偏可选属性，价格疲软来源或偏重于需求侧；短期看，8月核心CPI环 相关研究报告 比由正转负，环比连续6个月弱于季节性，在已公布的细分项目中，除通信服务 项，其他项目均弱于季节性，表明整体需求有待提振。 《新房成交与二手房分化扩大—宏观周报》-2024.9.8 《消费品以旧换新加快落地—宏观周报》-2024.9.8 《就业市场弱而不衰，联储或将稳步降息—美国8月非农就业数据点评》 -2024.9.7 服务CPI环比连续4个月弱于季节性表现。从已公布的零售金额数据来看，2024年5月至2024年7月，服务零售额在5月、7月好于季节性，在6月弱于季节性，并未呈现全面弱于季节性趋势，表明金额表现好于价格表现，以价换量仍在持续。可能需要注意的是，以价换量带来的金额韧性并不代表利润韧性，从结构上看，终端可选消费价格疲软，而蔬果肉蛋奶以及公共服务价格强势或将提升运营成本，压缩需求敏感型实体利润空间。 PPI同环比降幅均扩大，大宗商品价格有所回落 8月PPI同比降幅扩大，同比较前值下降1个百分点至-1.8%；环比降幅扩大， 较前值下降0.5个百分点至-0.7%。 能源方面，需求不及预期，石油链产品价格环比由正转负；库存仍处高位，PPI 煤炭开采和洗选业环比较前值回落。金属方面，成本走低而需求仍弱，黑色金属冶炼压延环比跌幅扩大；衰退交易延续，有色金属矿冶炼压延环比回落；需求偏弱，非金属矿物制品业环比降幅扩大。 预计9月CPI、PPI同比均回落 CPI方面，结合农产品批发价格指数等高频数据，我们预计9月CPI环比为0.2% 左右，同比或在0.5%左右。再往后，猪价或将高位震荡，带动食品项回升，服务与实物消费或将平缓修复，核心通胀将温和回升，叠加低基数效应，CPI同比或将有所上升，预计2024年全年平均同比在0%-1%区间。PPI方面，结合CRB现货指数等高频数据，我们预计9月PPI环比有所回升，同比降幅扩大。再往后，海外需求整体偏弱，国际定价大宗商品价格难有大幅上涨，或将震荡偏弱运行。总体看，预计2024年PPI全年平均同比接近-2%。 风险提示：政策变化超预期，大宗商品价格波动超预期。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、农产品供给扰动持续，CPI同比延续回升3 1.1、供给扰动持续，农产品价格带动食品项环比涨幅扩大3 1.2、公共服务价格韧性强于出行娱乐消费4 2、PPI同环比降幅均扩大，大宗商品价格有所回落5 2.1、多重复合指标显示，下游产品价格表现好于上游原材料5 2.2、大宗品价格环比回落6 3、后续通胀预测：9月CPI、PPI同比均回落6 3.1、CPI预测：预计9月CPI同环比有所回落6 3.2、PPI预测：预计9月PPI环比回升，同比回落7 4、风险提示7 图表目录 图1：2024年8月CPI同比涨幅有所上升3 图2：2024年8月食品CPI环比有所上升3 图3：近12个月主要非食品细分项目CPI环比变动较季节性变化4 图4：截至2024年8月，核心CPI环比连续6个月弱于季节性5 图5：截至2024年8月，服务CPI环比连续4个月弱于季节性5 图6：从近期金额季节性表现来看，服务零售并未呈现全面弱于季节性趋势5 图7：从近期金额季节性表现来看，商品零售亦未呈现全面弱于季节性趋势5 图8：2024年8月PPI同比降幅扩大6 图9：PPI重点工业品价格环比多数回落6 图10：预计9月CPI同比略有回落7 图11：预计9月CPI-PPI同比剪刀差扩大7 事件：8月CPI同比+0.6%，预期+0.7%，前值+0.5%；PPI同比-1.8%，预期-1.4%，前值-0.8%。 1、农产品供给扰动持续，CPI同比延续回升 8月CPI同比较前值上升0.1个百分点至+0.6%，环比涨幅略有收窄，较前值下 降0.1个百分点至+0.4%。 1.1、供给扰动持续，农产品价格带动食品项环比涨幅扩大 8月CPI食品项环比涨幅扩大，较前值上升2.2个百分点至+3.4%。猪肉、鲜菜环比涨幅扩大，蛋类环比涨幅收窄，鲜果环比由负转正。 蔬菜方面，极端天气对蔬菜供给的影响延续，8月鲜菜CPI环比较前值上升8.8个百分点至+18.1%。往后看，9月高温天气减少，蔬菜供给逐渐恢复，价格上行或将有所放缓。高频指标看，9月1日-9月7日的28种重点监测蔬菜平均批发价较8月平均价格环比上升3.6%。 猪肉方面，检疫叠加天气影响，猪肉供给有所收缩，8月CPI猪肉环比较前值上升5.3个百分点至+7.3%。往后看，下半年产能去化显现效果，能繁存栏量收缩，猪肉价格整体或将维持在相对高位区间。 图1：2024年8月CPI同比涨幅有所上升图2：2024年8月食品CPI环比有所上升 CPI:当月同比 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 CPI:非食品:当月同比 CPI:食品:当月同比（右轴） % 3 2 1 0 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 2024-08 -1 %10 5 0 -5 -10 15 % CPI:食品:环比 CPI:食品烟酒:鲜菜:环比 CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:环比CPI:食品烟酒:蛋类:环比 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2022-072022-122023-052023-102024-032024-08 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、公共服务价格韧性强于出行娱乐消费 8月CPI非食品项环比由正转负，较前值下降0.7个百分点至-0.3%。分项看， 交通工具、鞋类环比回升相对明显。其中交通工具环比较前值上升0.3个百分点至 -0.3%，鞋类环比较前值上升0.2个百分点至-0.3%。旅游、交通工具用燃料、家用器具等环比回落幅度较大。 将12个月内数据可得的主要非食品细分项目环比与季节性进行对比，观察各消费品类价格的中长期趋势性方向与短期边际变动。中长期看，价格具有韧性的项目由出行娱乐消费向公共服务消费转换：交通工具使用和维修、旅游项在近6月中环 比不弱于季节性的次数占比较近12个月边际降低，通信服务、邮递服务、医疗服务 项在近6月中环比不弱于季节性的次数占比较近12个月提升或持平。公共服务消费偏必选属性，价格韧性来源或偏重于供给侧；出行娱乐消费偏可选属性，价格疲软 来源或偏重于需求侧。短期看，8月核心CPI环比由正转负，环比较前值下降0.5 个百分点至-0.2%，连续6个月弱于季节性（2016-2019，2021环比平均值），这其中在已公布的细分项目中，除通信服务项，其他项目均弱于季节性，表明整体需求有待提振。 当月环比-季节性环比 (%)2023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-08 近半年边际变化 -0.45 0 -0 0 -0 -0 0 -0 -0 -0.65 -0 2 -0 0 0 -0 -6 0 -0.11 0.19 -1.02 -0.04 0.99 -0.02 -0.26 -0.18 -0.25 - -0.68 -0.15 - 0.03 -0.23 -0.10 -0.18 0.22 -1.13 0.000.01 -0.980.20 0.02 -0.30 1.13 -0.38 0.18 -0.33 . . . . . . . . -0.10 -0.18 -0.08 -0.10 -0.05 -0.03 -0.13 -0.20 -0.10 . . -0.05 -0.23 -0.25 -0.03 . . . -0.18 . . . . -0.09 0.24 0.17 0.01 1.66 -0.17 -0.71 -0.05 -0.13 -0.08 图3：近12个月主要非食品细分项目CPI环比变动较季节性变化 近一年环 近半年环 比不弱于 比不弱于 季节性比 季节性比 重 重 核心CPI - 0.20 -0.10 -0.26 0.04 0.08 0.15 -0.1 5 - 0.02 -0.3 0 25% 0% 下 卷烟 0 .06 0.08 0.00 -0.06 0.15 0.05 .10 0.08 -0.02 -0 .06 0.02 -0 08 67% 50% 下 酒类-0 .24 -0.48 -0.06 0.00 -0.20 -0.73 .15 0.03 -0.38 -0 .78 -0.20 -0 35 17% 17% 平 衣着 0 .00 -0.31 0.16 0.11 0.05 0.23 .08 -0 06 67% 67% 平 家用器具 0 .14 1.12 -0.84 0.32 0.55 0.08 .30 -0 58 50% 17% 下 交通工具-0 .32 -0.22 -0.26 -0.60 -0.05 0.10 .60 0.50-0.65 -0 .75 -0.48 -0 30 8% 0% 下 通信工具 0 .12 -0.16 -1.54 3.02 -0.08 -0.80 .10 -0 15 50% 67% 上 中药 0 .64 -0.10 -0.06 -0.28 -0.28 -0.08 .23 -0 38 8% 0% 下 西药-0 .46 -0.38 -0.24 -0.18 -0.30 -0.20 .43 0.55-0.55-0.40 -0.48 -0 48 0% 0% 平 服务CPI - 0.38 -0.10 -0.18 0.04 0.03 0.35 -0.1 3 - 0.05 -0.2 5 33% 17% 下 租赁房租 -0.30 -0.10 -0.02 0.06 -0.03 -0.20 .43 -0 38 8% 0% 下 家庭服务 -0.10 -0.18 -0.12 -0.28 0.18 -3.78 .15 -0 20 17% 17% 平 交通工具使用和维修 -0.22 0.02 -0.24 -0.12 -0.48 0.13 .25 -0 13 17% 0% 下 通信服务 0 .10 0.02 0.00 0.02 0.20 0.00 .05 0.03 0.03 0 08 0.13 0. 10 100% 100% 平 邮递服务 0 .0