宏观经济点评：核心CPI背后的供需信号

2024年09月09日 宏观研究团队 核心CPI背后的供需信号 宏观经济点评 何宁（分析师）郭晓彬（联系人） heningkyseccn 证书编号：S0790522110002 guoxiaobinkyseccn 证书编号：S0790123070017 事件：8月CPI同比06，预期07，前值05；PPI同比18，预期14，前值08。 农产品供给扰动持续，CPI同比延续回升 8月CPI同比较前值上升01个百分点至06，环比涨幅略有收窄，较前值下 降01个百分点至04。 1、供给扰动持续，农产品价格带动食品项环比涨幅扩大。 8月CPI食品项环比涨幅扩大，较前值上升22个百分点至34。蔬菜方面， 极端天气对蔬菜供给的影响延续，蔬菜价格延续上升。往后看，9月蔬菜供给逐渐恢复，价格上行或将有所放缓。猪肉方面，检疫叠加天气影响，猪肉价格延续上行。往后看，下半年产能去化显现效果，能繁存栏量收缩，猪肉价格或将维持在高位区间。 2、公共服务价格韧性强于出行娱乐消费。 8月CPI非食品项环比由正转负，较前值下降07个百分点至03。 我们将主要非食品细分项环比与季节性对比，观察各消费品类价格的中长期趋势性方向与短期边际变动。发现中长期看，价格韧性相对较强的项目由出行娱乐向公共服务转换。公共服务消费偏必选属性，价格韧性来源或偏重于供给侧；出行 娱乐消费偏可选属性，价格疲软来源或偏重于需求侧；短期看，8月核心CPI环 相关研究报告 比由正转负，环比连续6个月弱于季节性，在已公布的细分项目中，除通信服务 项，其他项目均弱于季节性，表明整体需求有待提振。 《新房成交与二手房分化扩大宏观周报》202498 《消费品以旧换新加快落地宏观周报》202498 《就业市场弱而不衰，联储或将稳步降息美国8月非农就业数据点评》 202497 服务CPI环比连续4个月弱于季节性表现。从已公布的零售金额数据来看，2024年5月至2024年7月，服务零售额在5月、7月好于季节性，在6月弱于季节性，并未呈现全面弱于季节性趋势，表明金额表现好于价格表现，以价换量仍在持续。可能需要注意的是，以价换量带来的金额韧性并不代表利润韧性，从结构上看，终端可选消费价格疲软，而蔬果肉蛋奶以及公共服务价格强势或将提升运营成本，压缩需求敏感型实体利润空间。 PPI同环比降幅均扩大，大宗商品价格有所回落 8月PPI同比降幅扩大，同比较前值下降1个百分点至18；环比降幅扩大， 较前值下降05个百分点至07。 能源方面，需求不及预期，石油链产品价格环比由正转负；库存仍处高位，PPI 煤炭开采和洗选业环比较前值回落。金属方面，成本走低而需求仍弱，黑色金属冶炼压延环比跌幅扩大；衰退交易延续，有色金属矿冶炼压延环比回落；需求偏弱，非金属矿物制品业环比降幅扩大。 预计9月CPI、PPI同比均回落 CPI方面，结合农产品批发价格指数等高频数据，我们预计9月CPI环比为02 左右，同比或在05左右。再往后，猪价或将高位震荡，带动食品项回升，服务与实物消费或将平缓修复，核心通胀将温和回升，叠加低基数效应，CPI同比或将有所上升，预计2024年全年平均同比在01区间。PPI方面，结合CRB现货指数等高频数据，我们预计9月PPI环比有所回升，同比降幅扩大。再往后，海外需求整体偏弱，国际定价大宗商品价格难有大幅上涨，或将震荡偏弱运行。总体看，预计2024年PPI全年平均同比接近2。 风险提示：政策变化超预期，大宗商品价格波动超预期。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、农产品供给扰动持续，CPI同比延续回升3 11、供给扰动持续，农产品价格带动食品项环比涨幅扩大3 12、公共服务价格韧性强于出行娱乐消费4 2、PPI同环比降幅均扩大，大宗商品价格有所回落5 21、多重复合指标显示，下游产品价格表现好于上游原材料5 22、大宗品价格环比回落6 3、后续通胀预测：9月CPI、PPI同比均回落6 31、CPI预测：预计9月CPI同环比有所回落6 32、PPI预测：预计9月PPI环比回升，同比回落7 4、风险提示7 图表目录 图1：2024年8月CPI同比涨幅有所上升3 图2：2024年8月食品CPI环比有所上升3 图3：近12个月主要非食品细分项目CPI环比变动较季节性变化4 图4：截至2024年8月，核心CPI环比连续6个月弱于季节性5 图5：截至2024年8月，服务CPI环比连续4个月弱于季节性5 图6：从近期金额季节性表现来看，服务零售并未呈现全面弱于季节性趋势5 图7：从近期金额季节性表现来看，商品零售亦未呈现全面弱于季节性趋势5 图8：2024年8月PPI同比降幅扩大6 图9：PPI重点工业品价格环比多数回落6 图10：预计9月CPI同比略有回落7 图11：预计9月CPIPPI同比剪刀差扩大7 事件：8月CPI同比06，预期07，前值05；PPI同比18，预期14，前值08。 1、农产品供给扰动持续，CPI同比延续回升 8月CPI同比较前值上升01个百分点至06，环比涨幅略有收窄，较前值下 降01个百分点至04。 11、供给扰动持续，农产品价格带动食品项环比涨幅扩大 8月CPI食品项环比涨幅扩大，较前值上升22个百分点至34。猪肉、鲜菜环比涨幅扩大，蛋类环比涨幅收窄，鲜果环比由负转正。 蔬菜方面，极端天气对蔬菜供给的影响延续，8月鲜菜CPI环比较前值上升88个百分点至181。往后看，9月高温天气减少，蔬菜供给逐渐恢复，价格上行或将有所放缓。高频指标看，9月1日9月7日的28种重点监测蔬菜平均批发价较8月平均价格环比上升36。 猪肉方面，检疫叠加天气影响，猪肉供给有所收缩，8月CPI猪肉环比较前值上升53个百分点至73。往后看，下半年产能去化显现效果，能繁存栏量收缩，猪肉价格整体或将维持在相对高位区间。 图1：2024年8月CPI同比涨幅有所上升图2：2024年8月食品CPI环比有所上升 CPI当月同比 CPI不包括食品和能源核心CPI当月同比 CPI非食品当月同比 CPI食品当月同比（右轴） 3 2 1 0 202208 202210 202212 202302 202304 202306 202308 202310 202312 202402 202404 202406 202408 1 10 5 0 5 10 15 CPI食品环比 CPI食品烟酒鲜菜环比 CPI食品烟酒畜肉类猪肉环比CPI食品烟酒蛋类环比 10 5 0 5 10 15 20 202207202212202305202310202403202408 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 12、公共服务价格韧性强于出行娱乐消费 8月CPI非食品项环比由正转负，较前值下降07个百分点至03。分项看， 交通工具、鞋类环比回升相对明显。其中交通工具环比较前值上升03个百分点至 03，鞋类环比较前值上升02个百分点至03。旅游、交通工具用燃料、家用器具等环比回落幅度较大。 将12个月内数据可得的主要非食品细分项目环比与季节性进行对比，观察各消费品类价格的中长期趋势性方向与短期边际变动。中长期看，价格具有韧性的项目由出行娱乐消费向公共服务消费转换：交通工具使用和维修、旅游项在近6月中环 比不弱于季节性的次数占比较近12个月边际降低，通信服务、邮递服务、医疗服务 项在近6月中环比不弱于季节性的次数占比较近12个月提升或持平。公共服务消费偏必选属性，价格韧性来源或偏重于供给侧；出行娱乐消费偏可选属性，价格疲软 来源或偏重于需求侧。短期看，8月核心CPI环比由正转负，环比较前值下降05 个百分点至02，连续6个月弱于季节性（20162019，2021环比平均值），这其中在已公布的细分项目中，除通信服务项，其他项目均弱于季节性，表明整体需求有待提振。 当月环比季节性环比 202309202310202311202312202401202402202403202404202405202406202407202408 近半年边际变化 045 0 0 0 0 0 0 0 0 065 0 2 0 0 0 0 6 0 011 019 102 004 099 002 026 018 025 068 015 003 023 010 018 022 113 000001 098020 002 030 113 038 018 033 010 018 008 010 005 003 013 020 010 005 023 025 003 018 009 024 017 001 166 017 071 005 013 008 图3：近12个月主要非食品细分项目CPI环比变动较季节性变化 近一年环 近半年环 比不弱于 比不弱于 季节性比 季节性比 重 重 核心CPI 020 010 026 004 008 015 01 5 002 03 0 25 0 下 卷烟 0 06 008 000 006 015 005 10 008 002 0 06 002 0 08 67 50 下 酒类0 24 048 006 000 020 073 15 003 038 0 78 020 0 35 17 17 平 衣着 0 00 031 016 011 005 023 08 0 06 67 67 平 家用器具 0 14 112 084 032 055 008 30 0 58 50 17 下 交通工具0 32 022 026 060 005 010 60 050065 0 75 048 0 30 8 0 下 通信工具 0 12 016 154 302 008 080 10 0 15 50 67 上 中药 0 64 010 006 028 028 008 23 0 38 8 0 下 西药0 46 038 024 018 030 020 43 055055040 048 0 48 0 0 平 服务CPI 038 010 018 004 003 035 01 3 005 02 5 33 17 下 租赁房租 030 010 002 006 003 020 43 0 38 8 0 下 家庭服务 010 018 012 028 018 378 15 0 20 17 17 平 交通工具使用和维修 022 002 024 012 048 013 25 0 13 17 0 下 通信服务 0 10 002 000 002 020 000 05 003 003 0 08 013 0 10 100 100 平 邮递服务 0 00 020 008 006 008 085 58 013 010 0 00 000 0 10 42 67 上 教育服务 042 012 002 002 015 015 15 0 08 0 0 平 旅游 106 062 278 004 105 690 98 080 020 1 28 225 0 68 42 33 下 医疗服务 056 028 010 004 005 048 10 023 005 0 08 033 0 18 33 50 上 居住 026 020 009 007 008 008 00 0 016 02 3 8 17 上 生活用品及服务 0 09 005 014 061 078 065 03 5 024 07 4 50 50 平 教育文化娱乐 029 007 037 007 008 058 02 8 010 01 2 50 33 下 医疗保健 037 027 018 008 015 030 01 4 030 02 3 17 17 平 其他用品及服务 038 016 038 042 025 068 04 1 024 07 8 50 50 平 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：13月季节性采用2016、20182019、2021环比平均值，412月季节性