宏观经济点评：核心CPI延续超季节性修复，物价上行通道或开启

2024年02月08日 宏观研究团队 核心CPI延续超季节性修复，物价上行通道或开启 ——宏观经济点评 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 事件：1月CPI同比-0.8%，预期-0.5%，前值-0.3%；PPI同比-2.5%，预期-2.5%，前值-2.7%。 服务与实物消费价格延续修复趋势，CPI环比涨幅扩大 1月CPI同比降幅扩大，同比较前值下降0.5个百分点至-0.8%，环比涨幅扩大，较前值回升0.2个百分点至0.3%。 (1)食品项：蔬果价格带动食品项环比涨幅收窄 1月CPI食品项环比涨幅收窄，较前值下降0.5个百分点至0.4%。蔬菜方面，雨 雪天气有所减少，蔬菜价格上升速度放缓，往后看，2月进入春节，蔬菜价格或将季节性回升。猪肉方面，生猪供给充足，猪肉价格仍在磨底，往后看，春节后进入消费淡季，且供给充足，预计猪肉价格仍将处于低位区间。 (2)非食品项：环比由负转正，家用器具、旅游价格超季节性回升 1月CPI非食品项环比由负转正，较前值上升0.3个百分点至0.2%。环比涨幅明 显上行的行业有旅游、交通工具用燃料、家庭服务等。涨幅较前值明显下降的行业有通信工具、酒类等。季节性看，明显高于季节性的分项有家用器具、旅游、通信服务等；明显低于季节性的分项有医疗保健、交通工具用燃料、酒类等。 (3)核心CPI环比涨幅扩大，中小企业经营与服务业景气度延续改善 1月核心CPI同比涨幅收窄，较前值下降0.2个百分点至0.4%；环比涨幅扩大， 相关研究报告 较前值上升0.2个百分点至0.3%。结合1月服务业PMI、中国企业经营状况指 数、服务CPI环比较前值均上升来看，12月中小企业经营与服务业景气度延续 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 《2024全球大选“跟踪”指南（第一期）—宏观经济专题》-2024.2.7 《企业出海的动因分析及行业筛选—宏观经济专题》-2024.2.5 《着力稳市场、稳信心—宏观周报》 -2024.2.4 改善趋势。值得一提的是，继2023年12月核心CPI与服务CPI环比5个月以来首次高于季节性后，2024年1月核心CPI环比继续高于季节性，服务CPI环比与季节性大致相等，反映服务消费与实物消费需求修复趋势延续，建议对后续走势保持关注。 PPI同环比均回升，大宗商品价格涨多跌少 1月PPI同比降幅收窄，较前值上升0.2个百分点至-2.5%，环比降幅收窄，较 前值上升0.1个百分点至-0.2%。 (1)多重复合指标显示，上游成本普遍回升，下游价格表现分化 1月CPI-PPI同比剪刀差、PPI生活资料-生产资料同比增速差、PPI-PPIRM同比 增速差均下降；上游采掘工业、原材料工业、加工工业同比降幅较前值均收窄，下游食品、一般日用品价格同比较前值上升，衣着价格与前值持平，耐用品价格同比较前值下降。综合来看，若以同比为衡量基准，上游原材料成本普遍回升，下游消费品价格表现分化，反映价格传导仍有梗阻。 (2)39个工业行业看，生产端扰动增加，大宗商品价格涨多跌少 能源方面，美国产量下滑超预期叠加地缘溢价上升，国内石油链产品价格环比较 前值回升，1月全国气温偏暖，整体需求释放有限，PPI煤炭开采和洗选业环比涨幅略有扩大。金属方面，需求有限，黑色金属采选环比涨幅收窄；国内降准而美联储降息节奏预期变化，有色价格震荡分化运行；需求淡季，非金属矿价格有所回落。 预计2月CPI环比回升，同比转正；物价上行通道或已开启 从CPI来看，食品项中蔬菜、猪肉价格已处低位，非食品项中核心CPI环比续 超季节性走势，已显现一定积极因素，叠加低基数效应，CPI同比未来或将继续温和上行，我们初步预计2月CPI环比为0.6%左右，受低基数影响，同比或回升至0.3%左右，2024年全年平均同比在0%-1%区间。近期大宗商品价格震荡运行，但未来整体走势大概率仍将延续回升态势，我们预计2月PPI环比有所回升，同比有所回落，2024年全年平均同比在-1%-0%区间。往后看，随着需求内生修复叠加三大工程推进，实物工作量增加，或将提振商品及相关原材料消费需求，物价上行通道或已开启，在内生修复基础上，若有需求端提升物价政策驱动，CPI、PPI或将有超预期回升弹性。 风险提示：政策变化超预期，大宗商品价格波动超预期。 目录 1、服务与实物消费价格延续修复趋势，CPI环比涨幅扩大3 1.1、食品项：蔬果价格带动食品项环比涨幅收窄3 1.2、非食品项：环比由负转正，家用器具、旅游价格超季节性回升4 1.3、核心CPI环比涨幅扩大，中小企业经营与服务业景气度延续改善4 2、PPI同环比均回升，大宗商品价格涨多跌少5 2.1、多重复合指标显示，上游成本普遍回升，下游价格表现分化5 2.2、生产端扰动增加，大宗商品价格涨多跌少5 3、后续通胀预测：2月CPI同比转正，PPI同比回落6 3.1、CPI预测：预计2月CPI环比回升，同比转正6 3.2、PPI预测：预计2月PPI同比回落6 3.3、物价上行通道或已开启6 4、风险提示7 图表目录 图1：受春节错位影响，2024年1月CPI同比降幅扩大3 图2：2024年1月食品CPI环比涨幅收窄3 图3：2024年1月旅游CPI环比涨幅扩大4 图4：2024年1月家用器具、旅游、通信服务价格环比明显高于季节性4 图5：2023年12月以来核心CPI与服务CPI环比表现不弱于季节性5 图6：2024年1月非制造业PMI与BCI指数较前值明显回升5 图7：1月PPI同比降幅收窄6 图8：PPI重点工业品中油气开采、有色金属矿采选环比回升6 图9：CPI和PPI预测7 图10：CPI-PPI预测7 事件：1月CPI同比-0.8%，预期-0.5%，前值-0.3%；PPI同比-2.5%，预期-2.5%，前值-2.7%。 1、服务与实物消费价格延续修复趋势，CPI环比涨幅扩大 1月CPI同比降幅扩大，同比较前值下降0.5个百分点至-0.8%，环比涨幅扩大，较前值回升0.2个百分点至0.3%。CPI数据显示蔬果价格带动食品项环比涨幅收窄，家用器具、旅游价格反弹带动非食品项环比延续回升。值得一提的是，继2023年12月核心CPI与服务CPI环比5个月以来首次高于季节性后，2024年1月核心CPI环比继续高于季节性，服务CPI环比与季节性大致相等，反映服务消费与实物消费需求修复趋势延续，建议对后续走势保持关注。 1.1、食品项：蔬果价格带动食品项环比涨幅收窄 1月CPI食品项环比涨幅收窄，较前值下降0.5个百分点至0.4%。鲜菜环比涨幅收窄、猪肉环比降幅收窄，鲜果环比由正转负。 蔬菜方面，雨雪天气有所减少，蔬菜价格上升速度放缓，1月鲜菜CPI环比涨幅收窄，较前值下降3.1个百分点至3.8%。往后看，2月进入春节，蔬菜价格或将季节性回升。高频指标看，2月1-7日的28种重点监测蔬菜平均批发价较1月平均价格环比回升14.2%。 猪肉方面，生猪供给充足，猪肉价格仍在磨底，1月CPI猪肉环比降幅收窄，较前值上升0.8个百分点至-0.2%。往后看，长期看，母猪生产性能恢复背景下能繁存栏量仍处高位，上半年猪肉整体供给或保持宽松，猪价上涨缺乏驱动力；短期看，春节后进入消费淡季，供给充足，预计猪肉价格仍将处于低位区间。 图1：受春节错位影响，2024年1月CPI同比降幅扩大图2：2024年1月食品CPI环比涨幅收窄 % CPI:食品:环比 CPI:食品烟酒:鲜菜:环比 CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:环比 CPI:食品烟酒:蛋类:环比 CPI:当月同比 %CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 3CPI:非食品:当月同比 CPI:食品:当月同比（右轴） 2 1 0 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 -1 % 10 5 0 -5 -10 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2022-012022-072023-012023-072024-01 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、非食品项：环比由负转正，家用器具、旅游价格超季节性回升 1月CPI非食品项环比由负转正，较前值上升0.3个百分点至0.2%。分项看，旅游、家庭服务、生活用品及服务等价格上涨，交通工具用燃料、通信工具、酒类、衣着等价格下降。 (1)与前值相比，环比明显上行的行业有旅游(环比较前值上升4.1个百分点至4.2%)、交通工具用燃料（环比较前值上升3.5个百分点至-1%）、家庭服务（环比较前值上升2.5个百分点至2.7%）等。涨幅较前值明显下降的行业有通信工具（环比较前值下降3.4个百分点至-0.3%）、酒类（环比较前值下降0.4个百分点至-0.3%）等。 (2)与环比的季节性(同为2月春节年份，2016年、2018-2019年)规律相比，明显高于季节性的分项有家用器具、旅游、通信服务等。明显低于季节性的分项有医疗保健、交通工具用燃料、酒类等。 图3：2024年1月旅游CPI环比涨幅扩大图4：2024年1月家用器具、旅游、通信服务价格环比 明显高于季节性 交通工具用燃料CPI环比旅游CPI环比 家庭服务CPI环比(右轴) %2024-01 同为2月春节年份（16、18、19年） %%5 10 5 0 -5 -10 34 3 22 11 00 -1-1 -2 -2 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 -3 酒衣房居家类着租住用 水器 电具燃 料 家交通通庭通信信服工工服务具具务 用燃料 教旅医非育游疗食文保品 化健 和娱乐 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.3、核心CPI环比涨幅扩大，中小企业经营与服务业景气度延续改善 1月剔除食品和能源的核心CPI同比涨幅收窄，较前值下降0.2个百分点至0.4%；环比涨幅扩大，较前值上升0.2个百分点至0.3%。结合服务业PMI较前值上升0.8个百分点至50.1%、中国企业经营状况指数较前值回升3.4个点至51.1点，服务CPI 环比较前值上升0.3个百分点至0.4%来看，1月中小企业经营与服务业景气度延续改善趋势。值得一提的是，继2023年12月核心CPI与服务CPI环比5个月以来首次高于季节性后，2024年1月核心CPI环比继续高于季节性，服务CPI环比与季节性大致相等，反映服务消费与实物消费需求修复趋势延续，建议对后续走势保持关注。 % 80 非制造业PMI:服务业环比 中国企业经营状况指数(BCI)环比 % 0.6 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):环比（右轴）0.5 600.4 400.3 200.2 0.1 00.0 -20-0.1 -0.2 -40-0.3 图5：2023年12月以来核心CPI与服务CPI环比表现不弱于季节性 核心CPI环比季节性 服务CPI环比季节性 2023-2024年服务CPI环比 %2023-2024年核心CPI环比0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 -0.4 图6：2024年1月非制造业PMI与BCI指数较前值明显回升 数据来源：Wind、开源证券研究所数据