宏观经济点评：核心CPI背后的消费韧性来源

2024年04月11日 宏观研究团队 核心CPI背后的消费韧性来源 ——宏观经济点评 何宁（分析师）郭晓彬（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 guoxiaobin@kysec.cn 证书编号：S0790123070017 事件：3月CPI同比+0.1%，预期+0.3%，前值+0.7%；PPI同比-2.8%，预期-2.7%，前值-2.7%。 出行娱乐消费是核心CPI重要支撑，实物需求侧支撑尚不稳固 3月CPI同比涨幅收窄，较前值下降0.6个百分点至0.1%，环比由正转负，较前值下降2个百分点至-1.0%。 (1)节后需求回落，食品项环比由正转负 3月CPI食品项环比由正转负，较前值下降6.5个百分点至-3.2%。蔬菜方面，节 后需求回落，蔬菜价格季节性下降，往后看，随着温度回升供给增加，蔬菜价格或将延续回落。猪肉方面，同样受季节性需求回落影响，猪肉价格回落，往后看，消费淡季，且供给充足，短期内猪肉价格或将继续低位波动。 (2)出行娱乐消费是核心CPI支撑，实物价格回升具有需求侧支撑，但尚不稳固 3月CPI非食品项环比由正转负，较前值下降1.0个百分点至-0.5%。分项看，旅 游、交通工具使用和维修环比回落幅度较大，主要受节后出行消费需求季节性回落影响。 我们将主要非食品细分项目环比与季节性进行对比，观察各消费品类价格的中长期趋势性方向与短期边际变动。发现中长期看，出行娱乐类消费价格上行动力较 强，是核心CPI的重要支撑；短期看，1-2月的价格超季节性回升具有一定需求 相关研究报告 端验证，餐饮收入、烟酒、服装、家电音像器材、交通工具等项目零售额均呈 现接近或超季节性回暖特征，但酒类、交通工具等项目价格长期低于季节性的走 《美联储2024年可能不降息—美国 3月CPI点评》-2024.4.11 《央行指出关注长期收益率的变化—宏观周报》-2024.4.7 《美联储2024年降息决策面临强就业 挑战—美国3月非农就业数据点评》 -2024.4.6 势，以及多数项目3月的超季节性下行，反映2023年12月-2024年2月核心CPI与服务CPI超季节性回升更多来源于超跌后的反弹，需求侧对价格的支撑尚不稳固。 PPI同比回落，大宗商品价格表现分化 3月PPI同比降幅扩大，同比较前值下降0.1个百分点至-2.8%，环比降幅收窄， 环比较前值上升0.1个百分点至-0.1%。 (1)多重复合指标显示，价格传导仍存梗阻 3月CPI-PPI同比剪刀差收窄，PPI生活资料-生产资料、PPI-PPIRM同比增速差 与前值持平；上游原材料工业同比降幅较前值收窄，采掘工业、加工工业同比降幅较前值均扩大，下游食品、一般日用品价格同比较前值回落，衣着价格同比与前值持平，耐用消费品价格同比较前值回升。综合以上复合指标，若以同比为衡量基准，上下游多数产品价格有所回落，价格传导仍存梗阻。 (2)大宗品价格走势有所分化：油气、有色上涨，黑色、非金属矿下跌 能源方面，地缘政治冲突延续，国内石油链产品价格环比涨幅有所收窄，取暖需 求下滑，PPI煤炭开采和洗选业环比降幅扩大。金属方面，产量偏高，黑色金属矿采选环比由正转负，供给端扰动叠加需求预期转暖，有色金属矿采选环比由负转正；节后需求恢复速度较慢，非金属矿价格有所回落。 预计4月CPI同比较前值持平，PPI同比回升 CPI方面，结合农产品批发价格指数等高频数据，我们预计4月CPI环比为-0.1% 左右，同比或在0.1%左右，再往后，猪价短期内难有大幅上涨，服务与实物消费或将平缓修复，核心通胀将温和回升，叠加低基数效应，CPI同比或将稳中有升，预计2024年全年平均同比在0%-1%区间。PPI方面，结合生产资料价格指数等高频数据，我们预计4月PPI同环比均有所回升，再往后，美国通胀数据超预期或导致美联储降息延后，大宗商品价格短期内或将承压，而国内需求仍有待提振，中短期内PPI上升弹性或有限，预计2024年全年平均同比在-1%-0%区间。 风险提示：政策变化超预期，大宗商品价格波动超预期。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、出行娱乐消费是核心CPI重要支撑，实物需求侧支撑尚不稳固3 1.1、节后需求回落，食品项环比由正转负3 1.2、出行娱乐消费是核心CPI重要支撑，实物价格回升具有需求侧支撑，但尚不稳固4 2、PPI同比降幅扩大，大宗商品价格表现分化6 2.1、多重复合指标显示，价格传导仍存梗阻6 2.2、大宗品价格走势有所分化：油气、有色上涨，黑色、非金属矿下跌6 3、后续通胀预测：4月CPI同比较前值持平，PPI同比回升7 3.1、CPI预测：预计4月CPI环比回升，同比较前值持平7 3.2、PPI预测：预计4月PPI同环比均回升7 4、风险提示8 图表目录 图1：2024年3月CPI同比涨幅收窄3 图2：2024年3月食品CPI环比由正转负3 图3：近12个月主要非食品细分项目CPI环比变动较季节性变化4 图4：近12个月服务CPI环比6次超过季节性5 图5：2023年4月-2024年2月餐饮收入环比6次超过季节性5 图6：2024年1-2月烟酒零售额环比明显超过季节性5 图7：2023年11月以来服装类零售额环比超过或接近季节性5 图8：2024年1-2月家电音像器材零售额环比明显超过季节性6 图9：2024年1-2月汽车零售额环比明显超过季节性6 图10：2024年3月PPI同比降幅扩大7 图11：PPI重点工业品中黑色金属矿采选、煤炭采选和油气开采环比回落7 图12：CPI和PPI预测8 图13：CPI-PPI预测8 事件：3月CPI同比+0.1%，预期+0.3%，前值+0.7%；PPI同比-2.8%，预期-2.7%，前值-2.7%。 1、出行娱乐消费是核心CPI重要支撑，实物需求侧支撑尚不稳固 3月CPI同比涨幅收窄，较前值下降0.6个百分点至0.1%，环比由正转负，较 前值下降2个百分点至-1.0%。 1.1、节后需求回落，食品项环比由正转负 3月CPI食品项环比由正转负，较前值下降6.5个百分点至-3.2%。猪肉、鲜菜、鲜果环比由正转负，蛋类环比降幅扩大。 蔬菜方面，节后需求回落，蔬菜价格季节性回落，3月鲜菜CPI环比较前值下降 23.7个百分点至-11.0%。往后看，随着温度回升供给增加，蔬菜价格或将延续回落。高频指标看，4月1-10日的28种重点监测蔬菜平均批发价较3月平均价格环比回落4.6%。 猪肉方面，同样受需求季节性回落影响，3月CPI猪肉环比较前值下降13.9个百分点至-6.7%。往后看，长期看，母猪生产性能恢复背景下能繁存栏量仍处高位，上半年猪肉整体供给或保持宽松，猪价上涨缺乏驱动力；短期看，消费淡季，供给充足，猪肉价格或将继续低位波动。 图1：2024年3月CPI同比涨幅收窄图2：2024年3月食品CPI环比由正转负 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 CPI:非食品:当月同比 CPI:食品:当月同比（右轴） CPI:当月同比 % 3 2 1 0 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 -1 %10 5 0 -5 -10 15 % CPI:食品:环比 CPI:食品烟酒:鲜菜:环比 CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:环比CPI:食品烟酒:蛋类:环比 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-03 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、出行娱乐消费是核心CPI重要支撑，实物价格回升具有需求侧支撑，但尚不稳固 3月CPI非食品项环比由正转负，较前值下降1.0个百分点至-0.5%。分项看， 旅游、交通工具使用和维修环比回落幅度较大。其中旅游项环比较前值下降27.3个 百分点至-14.2%，交通工具使用和维修环比较前值下降5.0个百分点至-2.4%。主要受节后出行消费需求季节性回落影响。 我们将12个月内数据可得的主要非食品细分项目环比与季节性进行对比，观察各消费品类价格的中长期趋势性方向与短期边际变动。发现中长期看，出行娱乐类消费价格上行动力较强，是核心CPI的重要支撑；短期看，1-2月的价格超季节性回升具有一定需求端验证，但酒类、交通工具等项目价格长期低于季节性的走势，以及多数项目3月的超季节性下行，反映2023年12月-2024年2月核心CPI与服务CPI超季节性回升更多来源于价格超跌后的反弹，需求侧对价格的支撑尚不稳固。 核心CPI-0.12-0.06-0.160.18-0.10-0.20-0.10-0.260.040.080.15-0.4533% 卷烟0.070.07-0.050.020.120.030.05-0.02-0.070.150.050.1075% 酒类-0.14-0.18-0.46-0.18-0.56-0.24-0.48-0.060.00-0.20-0.73-0.158% 衣着-0.210.230.010.110.060.00-0.310.160.110.050.230.0875% 家用器具-0.78-0.66-0.720.72-0.520.141.12-0.840.320.550.08-0.3050% 交通工具-0.78-0.12-0.16-0.24-0.28-0.32-0.22-0.26-0.60-0.050.10-0.608% 通信工具-0.16-0.420.120.76-0.300.12-0.16-1.543.02-0.08-0.800.1042% 中药-0.080.260.420.780.400.64-0.10-0.06-0.28-0.28-0.08-0.2342% 西药-0.34-0.52-0.44-0.30-0.44-0.46-0.38-0.24-0.18-0.30-0.20-0.430% 服务CPI0.00-0.12-0.060.16-0.06-0.38-0.10-0.180.040.030.35-0.6542% 租赁房租-0.14-0.18-0.14-0.12-0.28-0.30-0.10-0.020.06-0.03-0.20-0.438% 家庭服务-0.02-0.22-0.22-0.24-0.08-0.10-0.18-0.12-0.280.18-3.782.1517% 交通工具使用和维修-0.06-0.200.02-0.10-0.12-0.220.02-0.24-0.12-0.480.13-0.2525% 通信服务0.00-0.060.08-0.100.080.100.020.000.020.200.000.0583% 邮递服务0.10-0.30-0.02-0.02-0.100.00-0.20-0.08-0.06-0.08-0.850.5825% 教育服务-0.06-0.02-0.04-0.080.02-0.42-0.12-0.02-0.02-0.15-0.15-0.158% 旅游2.78-0.12-1.023.301.56-1.060.62-2.78-0.041.056.90-6.9850% 医疗服务-0.140.00-0.18-0.40-0.22-0.56-0.28-0.10-0.04-0.050.480.1025% 居住-0.10-0.17-0.01-0.05-0.16-0.26-0.20-0.09-0.07-0.08-0.08-0.110% 生活用品及服务-0.18-0.04-0.480.46-0.350.09-0.05-0.140.610.78-0.650.1942% 教育文化娱乐0.17-0.04-0.320.140.21-0.290.07-0