宏观经济点评：出行消费火热带动服务与核心CPI超季节性回升

2024年03月09日 宏观研究团队 出行消费火热带动服务与核心CPI超季节性回升 宏观经济点评 何宁（分析师） heningkyseccn 证书编号：S0790522110002 事件：2月CPI同比07，预期04，前值08；PPI同比27，预期25，前值25。 服务与实物消费价格延续修复趋势，CPI环比涨幅扩大 2月CPI同比由负转正，同比较前值上升15个百分点至07，环比涨幅扩大，较前值上升07个百分点至10。 1食品项：蔬果猪肉价格带动食品项环比涨幅扩大 2月CPI食品项环比涨幅扩大，较前值上升29个百分点至33。蔬菜方面，春 节需求较为旺盛，蔬菜价格季节性上升，往后看，节后需求或将有所降低，蔬菜价格或将回落。猪肉方面，春节猪肉价格季节性反弹，往后看，春节后进入消费淡季，且供给充足，预计猪肉价格或将有所回落。 2非食品项：环比涨幅扩大，旅游、交通工具用燃料价格超季节性上升 2月CPI非食品项环比涨幅扩大，较前值上升03个百分点至05。季节性看， 明显高于季节性的分项有旅游、交通工具用燃料、服装、家用器具等；明显低于季节性的分项有家庭服务、邮递服务等。需要注意的是，旅游、服装等出行消费环比超季节性，而家庭服务等居家高端消费环比低于季节性，或反映居民消费支出选择发生变化。 3核心CPI同环比涨幅均扩大，中小企业经营与服务业景气度延续改善 相关研究报告 2月核心CPI同比涨幅扩大，较前值上升08个百分点至12；环比涨幅扩大， 较前值上升02个百分点至05。结合2月服务业PMI、中国企业经营状况指 《外需实质性改善，斜率及持续性有待进一步观察宏观经济点评》 202438 《“以进促稳”的关键是向改革要动力宏观经济点评》202435 《从网络关系模型理解经济大省如何挑大梁宏观量化策论之二》 202434 数、服务CPI环比较前值均上升来看，2月中小企业经营与服务业景气度延续改善趋势。值得一提的是，继2023年12月以来，核心CPI与服务CPI连续3个月走势接近或超出季节性，反映服务消费与实物消费需求修复或具有一定持续性，建议对节后走势保持关注。 PPI同比回落，大宗商品价格跌多涨少 2月PPI同比降幅扩大，同比较前值下降02个百分点至27，环比降幅与前值持平，为02。 1多重复合指标显示，下游价格回升倾向大于上游原材料 2月CPIPPI同比剪刀差、PPI生活资料生产资料同比增速差均扩大；上游采掘 工业同比降幅较前值收窄，原材料工业、加工工业同比降幅较前值均扩大，下游食品、衣着、耐用品价格同比较前值回升。综合以上复合指标，若以同比为衡量基准，下游价格边际回升倾向大于上游原材料。 239个工业行业看，需求平淡，大宗商品价格跌多涨少 能源方面，地缘政治冲突延续，国内石油链产品价格环比较前值回升，下游整体 采购动能偏弱，PPI煤炭开采和洗选业环比由正转负。金属方面，需求平淡，黑色金属矿采选环比涨幅收窄，有色金属矿采选环比由正转负；节后需求恢复速度不及预期，非金属矿价格有所回落。 预计3月CPI同比略有回落，PPI同比回升 从CPI来看，食品项中蔬菜猪肉价格短期内或将季节性回落，或对3月CPI形 成一定拖累；而非食品项中核心CPI环比连续3个月超季节性，已显现一定积极因素，叠加低基数效应，CPI同比或在二季度开始继续温和上行，我们初步预计3月CPI环比为04左右，同比或在06左右，2024年全年平均同比在01区间。近期大宗商品价格震荡运行，鲍威尔发言明确年内降息预期对大宗商品价格提供支撑，未来整体走势或将呈现回升态势，我们预计3月PPI同环比有所回升，2024年全年平均同比在10区间。中长期看，随着需求内生修复叠加三大工程推进，实物工作量增加，提振商品及相关原材料消费需求，物价上行通道或已开启，在内生修复基础上，同时推进大规模设备更新与价格机制改革，CPI、PPI或将有超预期回升弹性。 风险提示：政策变化超预期，大宗商品价格波动超预期。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、服务与实物消费价格修复或具有持续性，CPI环比涨幅扩大3 11、食品项：蔬果猪肉价格带动食品项环比涨幅扩大3 12、非食品项：环比涨幅扩大，旅游、交通工具用燃料价格超季节性上升4 13、核心CPI同环比涨幅均扩大，中小企业经营与服务业景气度延续改善4 2、PPI同比回落，大宗商品价格跌多涨少5 21、多重复合指标显示，下游价格回升倾向大于上游原材料5 22、需求平淡，大宗商品价格跌多涨少5 3、后续通胀预测：3月CPI同比略有回落，PPI同比回升6 31、CPI预测：预计3月CPI环比回落，同比在06左右6 32、PPI预测：预计3月PPI同环比均回升6 33、物价上行通道或已开启6 4、风险提示7 图表目录 图1：受春节错位影响，2024年2月CPI同比涨幅扩大3 图2：2024年2月食品CPI环比涨幅扩大3 图3：2024年2月旅游CPI环比涨幅扩大4 图4：2024年2月旅游、交通工具用燃料等高于季节性4 图5：2023年12月以来核心CPI与服务CPI环比表现不弱于季节性5 图6：2024年2月非制造业PMI与BCI指数较前值明显回升5 图7：2月PPI同比降幅扩大6 图8：PPI重点工业品中黑色、有色金属矿采选与煤炭采选环比回落6 图9：CPI和PPI预测7 图10：CPIPPI预测7 事件：2月CPI同比07，预期04，前值08；PPI同比27，预期25，前值25。 1、服务与实物消费价格修复或具有持续性，CPI环比涨幅扩 大 2月CPI同比由负转正，同比较前值上升15个百分点至07，环比涨幅扩大， 较前值上升07个百分点至10。CPI数据显示蔬果猪肉价格带动食品项环比涨幅扩大，旅游、交通工具用燃料价格带动非食品项环比延续回升。总量上看，继2023年12月以来，核心CPI与服务CPI连续3个月走势接近或超出季节性，反映服务消费与实物消费需求修复或具有一定持续性，建议对节后走势保持关注。结构上看，旅游、服装等出行消费环比超季节性，而家庭服务等居家高端消费环比低于季节性，或反映居民消费支出选择发生变化。 11、食品项：蔬果猪肉价格带动食品项环比涨幅扩大 2月CPI食品项环比涨幅扩大，较前值上升29个百分点至33。鲜菜环比涨幅扩大，猪肉、鲜果环比由负转正，蛋类环比降幅扩大。 蔬菜方面，春节需求较为旺盛，蔬菜价格季节性上升，2月鲜菜CPI环比涨幅扩大，较前值上升89个百分点至127。往后看，节后需求或将有所降低，蔬菜价格或将回落。高频指标看，3月18日的28种重点监测蔬菜平均批发价较2月平均价格环比回落75。 猪肉方面，春节猪肉价格季节性反弹，2月CPI猪肉环比由负转正，较前值上升 74个百分点至72。往后看，长期看，母猪生产性能恢复背景下能繁存栏量仍处高位，上半年猪肉整体供给或保持宽松，猪价上涨缺乏驱动力；短期看，春节后进入消费淡季，供给充足，预计猪肉价格或将有所回落。 CPI食品环比 CPI食品烟酒鲜菜环比 CPI食品烟酒畜肉类猪肉环比 15CPI食品烟酒蛋类环比10 5 0 5 10 15 20 图1：受春节错位影响，2024年2月CPI同比涨幅扩大图2：2024年2月食品CPI环比涨幅扩大 CPI不包括食品和能源核心CPI当月同比 CPI非食品当月同比 CPI食品当月同比（右轴） CPI当月同比 310 25 10 05 202202 202204 202206 202208 202210 202212 202302 202304 202306 202308 202310 202312 202402 202202 202204 202206 202208 202210 202212 202302 202304 202306 202308 202310 202312 202402 110 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 12、非食品项：环比涨幅扩大，旅游、交通工具用燃料价格超季节性上升 2月CPI非食品项环比涨幅扩大，较前值上升03个百分点至05。分项看，旅游、交通工具用燃料、交通工具使用和维修等价格上涨，家庭服务、通信工具等价格下降。 1与前值相比，环比明显上行的行业有旅游环比较前值上升89个百分点至131、交通工具用燃料（环比较前值上升29个百分点至19）等。涨幅较前值明显下降的行业有家庭服务（环比较前值下降44个百分点至17）等。 2与环比的季节性同为2月春节年份，2016年、20182019年规律相比，明显高于季节性的分项有旅游、交通工具用燃料、服装、家用器具等。明显低于季节性的分项有家庭服务、邮递服务等。需要注意的是，旅游、服装等出行消费环比超季节性，而家庭服务等居家高端消费环比低于季节性，或反映居民消费支出选择发生变化。 202402同为2月春节年份（2016、2018、2019年） 图3：2024年2月旅游CPI环比涨幅扩大图4：2024年2月旅游、交通工具用燃料等高于季节性 10 5 0 5 10 交通工具用燃料CPI环比 14 旅游CPI环比 家庭服务CPI环比右轴 12 310 28 6 14 02 0 12 4 2 202105 202107 202109 202111 202201 202203 202205 202207 202209 202211 202301 202303 202305 202307 202309 202311 202401 3 服房居家家装租住用庭 水器服 电具务燃 料 交通通教旅医非通信信育游疗食工工服文保品 具具务化健 用和 燃娱 料乐 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 13、核心CPI同环比涨幅均扩大，中小企业经营与服务业景气度延续改善 2月剔除食品和能源的核心CPI同比涨幅扩大，较前值上升08个百分点至12；环比涨幅扩大，较前值上升02个百分点至05。结合服务业PMI较前值上升09个百分点至510、中国企业经营状况指数较前值回升05个点至516点，服务CPI 环比较前值上升06个百分点至10来看，2月春节需求旺盛，中小企业经营与服务业景气度延续改善趋势。值得一提的是，继2023年12月以来，核心CPI与服务CPI连续3个月走势接近或超出季节性，反映服务消费与实物消费需求修复或具有一定持续性，建议对节后走势保持关注。 80 60 40 20 0 20 40 非制造业PMI服务业环比 中国企业经营状况指数BCI环比 06 CPI不包括食品和能源核心CPI环比（右轴）05 04 03 02 01 00 01 02 03 图5：2023年12月以来核心CPI与服务CPI环比表现不弱于季节性 核心CPI环比季节性 20232024年服务CPI环比 服务CPI环比季节性 20232024年核心CPI环比12 10 08 06 04 02 00 02 04 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：春节月份季节性采用20162018、2019年均值，非春节月份采用20162019、2021年均值 图6：2024年2月非制造业PMI与BCI指数较前值明显回升 数据来源：Wind、开源证券研究所 202110 202112 202202 202204 202206 202208 202210 202212 202302 202304 202306 202308 202310 202312 202402 2、PPI同比回落，大宗商品价格跌多涨少 2月PPI同比降幅扩大，同比较前值下降02个百分点至27，环比降幅与前值持平，为02。 21、多重复合指标显示，下游价格回升倾向大于上游原材料 2月CPIPPI同比剪刀差扩大，较前值上升17个百分点至34，PPI生活资料 生产资料同比增速差较前值上升06个百分点至25，PPIPPIRM同比增速差较前值下降02个百分点至07；上游采掘工业同比降幅较前值收窄