宏观经济点评：出行消费火热带动服务与核心CPI超季节性回升

2024年03月09日 宏观研究团队 出行消费火热带动服务与核心CPI超季节性回升 ——宏观经济点评 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 事件：2月CPI同比+0.7%，预期+0.4%，前值-0.8%；PPI同比-2.7%，预期-2.5%，前值-2.5%。 服务与实物消费价格延续修复趋势，CPI环比涨幅扩大 2月CPI同比由负转正，同比较前值上升1.5个百分点至0.7%，环比涨幅扩大，较前值上升0.7个百分点至1.0%。 (1)食品项：蔬果猪肉价格带动食品项环比涨幅扩大 2月CPI食品项环比涨幅扩大，较前值上升2.9个百分点至3.3%。蔬菜方面，春 节需求较为旺盛，蔬菜价格季节性上升，往后看，节后需求或将有所降低，蔬菜价格或将回落。猪肉方面，春节猪肉价格季节性反弹，往后看，春节后进入消费淡季，且供给充足，预计猪肉价格或将有所回落。 (2)非食品项：环比涨幅扩大，旅游、交通工具用燃料价格超季节性上升 2月CPI非食品项环比涨幅扩大，较前值上升0.3个百分点至0.5%。季节性看， 明显高于季节性的分项有旅游、交通工具用燃料、服装、家用器具等；明显低于季节性的分项有家庭服务、邮递服务等。需要注意的是，旅游、服装等出行消费环比超季节性，而家庭服务等居家高端消费环比低于季节性，或反映居民消费支出选择发生变化。 (3)核心CPI同环比涨幅均扩大，中小企业经营与服务业景气度延续改善 相关研究报告 2月核心CPI同比涨幅扩大，较前值上升0.8个百分点至1.2%；环比涨幅扩大， 较前值上升0.2个百分点至0.5%。结合2月服务业PMI、中国企业经营状况指 《外需实质性改善，斜率及持续性有待进一步观察—宏观经济点评》 -2024.3.8 《“以进促稳”的关键是向改革要动力—宏观经济点评》-2024.3.5 《从网络关系模型理解经济大省如何挑大梁—宏观量化策论之二》 -2024.3.4 数、服务CPI环比较前值均上升来看，2月中小企业经营与服务业景气度延续改善趋势。值得一提的是，继2023年12月以来，核心CPI与服务CPI连续3个月走势接近或超出季节性，反映服务消费与实物消费需求修复或具有一定持续性，建议对节后走势保持关注。 PPI同比回落，大宗商品价格跌多涨少 2月PPI同比降幅扩大，同比较前值下降0.2个百分点至-2.7%，环比降幅与前值持平，为-0.2%。 (1)多重复合指标显示，下游价格回升倾向大于上游原材料 2月CPI-PPI同比剪刀差、PPI生活资料-生产资料同比增速差均扩大；上游采掘 工业同比降幅较前值收窄，原材料工业、加工工业同比降幅较前值均扩大，下游食品、衣着、耐用品价格同比较前值回升。综合以上复合指标，若以同比为衡量基准，下游价格边际回升倾向大于上游原材料。 (2)39个工业行业看，需求平淡，大宗商品价格跌多涨少 能源方面，地缘政治冲突延续，国内石油链产品价格环比较前值回升，下游整体 采购动能偏弱，PPI煤炭开采和洗选业环比由正转负。金属方面，需求平淡，黑色金属矿采选环比涨幅收窄，有色金属矿采选环比由正转负；节后需求恢复速度不及预期，非金属矿价格有所回落。 预计3月CPI同比略有回落，PPI同比回升 从CPI来看，食品项中蔬菜猪肉价格短期内或将季节性回落，或对3月CPI形 成一定拖累；而非食品项中核心CPI环比连续3个月超季节性，已显现一定积极因素，叠加低基数效应，CPI同比或在二季度开始继续温和上行，我们初步预计3月CPI环比为-0.4%左右，同比或在0.6%左右，2024年全年平均同比在0%-1%区间。近期大宗商品价格震荡运行，鲍威尔发言明确年内降息预期对大宗商品价格提供支撑，未来整体走势或将呈现回升态势，我们预计3月PPI同环比有所回升，2024年全年平均同比在-1%-0%区间。中长期看，随着需求内生修复叠加三大工程推进，实物工作量增加，提振商品及相关原材料消费需求，物价上行通道或已开启，在内生修复基础上，同时推进大规模设备更新与价格机制改革，CPI、PPI或将有超预期回升弹性。 风险提示：政策变化超预期，大宗商品价格波动超预期。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、服务与实物消费价格修复或具有持续性，CPI环比涨幅扩大3 1.1、食品项：蔬果猪肉价格带动食品项环比涨幅扩大3 1.2、非食品项：环比涨幅扩大，旅游、交通工具用燃料价格超季节性上升4 1.3、核心CPI同环比涨幅均扩大，中小企业经营与服务业景气度延续改善4 2、PPI同比回落，大宗商品价格跌多涨少5 2.1、多重复合指标显示，下游价格回升倾向大于上游原材料5 2.2、需求平淡，大宗商品价格跌多涨少5 3、后续通胀预测：3月CPI同比略有回落，PPI同比回升6 3.1、CPI预测：预计3月CPI环比回落，同比在0.6%左右6 3.2、PPI预测：预计3月PPI同环比均回升6 3.3、物价上行通道或已开启6 4、风险提示7 图表目录 图1：受春节错位影响，2024年2月CPI同比涨幅扩大3 图2：2024年2月食品CPI环比涨幅扩大3 图3：2024年2月旅游CPI环比涨幅扩大4 图4：2024年2月旅游、交通工具用燃料等高于季节性4 图5：2023年12月以来核心CPI与服务CPI环比表现不弱于季节性5 图6：2024年2月非制造业PMI与BCI指数较前值明显回升5 图7：2月PPI同比降幅扩大6 图8：PPI重点工业品中黑色、有色金属矿采选与煤炭采选环比回落6 图9：CPI和PPI预测7 图10：CPI-PPI预测7 事件：2月CPI同比+0.7%，预期+0.4%，前值-0.8%；PPI同比-2.7%，预期-2.5%，前值-2.5%。 1、服务与实物消费价格修复或具有持续性，CPI环比涨幅扩 大 2月CPI同比由负转正，同比较前值上升1.5个百分点至0.7%，环比涨幅扩大， 较前值上升0.7个百分点至1.0%。CPI数据显示蔬果猪肉价格带动食品项环比涨幅扩大，旅游、交通工具用燃料价格带动非食品项环比延续回升。总量上看，继2023年12月以来，核心CPI与服务CPI连续3个月走势接近或超出季节性，反映服务消费与实物消费需求修复或具有一定持续性，建议对节后走势保持关注。结构上看，旅游、服装等出行消费环比超季节性，而家庭服务等居家高端消费环比低于季节性，或反映居民消费支出选择发生变化。 1.1、食品项：蔬果猪肉价格带动食品项环比涨幅扩大 2月CPI食品项环比涨幅扩大，较前值上升2.9个百分点至3.3%。鲜菜环比涨幅扩大，猪肉、鲜果环比由负转正，蛋类环比降幅扩大。 蔬菜方面，春节需求较为旺盛，蔬菜价格季节性上升，2月鲜菜CPI环比涨幅扩大，较前值上升8.9个百分点至12.7%。往后看，节后需求或将有所降低，蔬菜价格或将回落。高频指标看，3月1-8日的28种重点监测蔬菜平均批发价较2月平均价格环比回落7.5%。 猪肉方面，春节猪肉价格季节性反弹，2月CPI猪肉环比由负转正，较前值上升 7.4个百分点至7.2%。往后看，长期看，母猪生产性能恢复背景下能繁存栏量仍处高位，上半年猪肉整体供给或保持宽松，猪价上涨缺乏驱动力；短期看，春节后进入消费淡季，供给充足，预计猪肉价格或将有所回落。 % CPI:食品:环比 CPI:食品烟酒:鲜菜:环比 CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:环比 15CPI:食品烟酒:蛋类:环比10 5 0 -5 -10 -15 -20 图1：受春节错位影响，2024年2月CPI同比涨幅扩大图2：2024年2月食品CPI环比涨幅扩大 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 CPI:非食品:当月同比 CPI:食品:当月同比（右轴） CPI:当月同比 %% 310 25 10 0-5 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 -1-10 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、非食品项：环比涨幅扩大，旅游、交通工具用燃料价格超季节性上升 2月CPI非食品项环比涨幅扩大，较前值上升0.3个百分点至0.5%。分项看，旅游、交通工具用燃料、交通工具使用和维修等价格上涨，家庭服务、通信工具等价格下降。 (1)与前值相比，环比明显上行的行业有旅游(环比较前值上升8.9个百分点至13.1%)、交通工具用燃料（环比较前值上升2.9个百分点至1.9%）等。涨幅较前值明显下降的行业有家庭服务（环比较前值下降4.4个百分点至-1.7%）等。 (2)与环比的季节性(同为2月春节年份，2016年、2018-2019年)规律相比，明显高于季节性的分项有旅游、交通工具用燃料、服装、家用器具等。明显低于季节性的分项有家庭服务、邮递服务等。需要注意的是，旅游、服装等出行消费环比超季节性，而家庭服务等居家高端消费环比低于季节性，或反映居民消费支出选择发生变化。 %2024-02同为2月春节年份（2016、2018、2019年） 图3：2024年2月旅游CPI环比涨幅扩大图4：2024年2月旅游、交通工具用燃料等高于季节性 % 10 5 0 -5 -10 交通工具用燃料CPI环比 %14 旅游CPI环比 家庭服务CPI环比(右轴) 12 310 28 6 14 02 0 -1-2 -4 -2 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 -3 服房居家家装租住用庭 水器服 电具务燃 料 交通通教旅医非通信信育游疗食工工服文保品 具具务化健 用和 燃娱 料乐 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.3、核心CPI同环比涨幅均扩大，中小企业经营与服务业景气度延续改善 2月剔除食品和能源的核心CPI同比涨幅扩大，较前值上升0.8个百分点至1.2%；环比涨幅扩大，较前值上升0.2个百分点至0.5%。结合服务业PMI较前值上升0.9个百分点至51.0%、中国企业经营状况指数较前值回升0.5个点至51.6点，服务CPI 环比较前值上升0.6个百分点至1.0%来看，2月春节需求旺盛，中小企业经营与服务业景气度延续改善趋势。值得一提的是，继2023年12月以来，核心CPI与服务CPI连续3个月走势接近或超出季节性，反映服务消费与实物消费需求修复或具有一定持续性，建议对节后走势保持关注。 % 80 60 40 20 0 -20 -40 非制造业PMI:服务业环比 中国企业经营状况指数(BCI)环比 % 0.6 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):环比（右轴）0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 图5：2023年12月以来核心CPI与服务CPI环比表现不弱于季节性 核心CPI环比季节性 2023-2024年服务CPI环比 服务CPI环比季节性 %2023-2024年核心CPI环比1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：春节月份季节性采用20162018、2019年均值，非春节月份采用2016—2019、2021年均值 图6：2024年2月非制造业PMI与BCI指数较前值明显回升 数据来源：Wind、开源证券研究所 2021-10