白酒行业研究框架

证券研究报告 白酒行业研究框架 西部证券研发中心 2024年8月30日 分析师|张弛S0800524040007 联系人|卢垭玲19542806409邮箱地址：luyaling@research.xbmail.com.cn 机密和专有 未经西部证券许可，任何对此资料的使用严格禁止 01 目录 CONTENTS 02 录 ENTS 03 行业复盘 行业特征及竞争格局行业趋势 04 行业财务特性 05 行业重点公司及跟踪指标 06风险提示 产品属性：保质期长+社交润滑剂 ①功能属性-成本加成定价 98%+的酒精和水+不到2%的芳香物质 麻痹神经，产生兴奋，促进血液循环等 成瘾性诞生自饮需求—口粮酒 ②精神属性-社交属性与生产工具属性—产品差别定价 图1：白酒需求场景与价格表现 高端 自我实现需求-商务宴请 壶中乾坤大，杯中日月长。酒文化源远流长，酒不仅是满足口腹之欲的饮品。 由于国人内敛的性格特点和圈层文化，社交场合往往需要酒精拉近彼此距离，自古以来就有“无酒不成席”“酒逢知已千杯少”的说法。 需求层级丰富，往往满足更高需求层级的产品溢价更高。 ③时间的朋友 保质期长—适当的保存方式 越陈越香—衍生老酒市场 存货减值风险小 产品差别定价+无保质期诞生优秀商业模式的前提 尊重需求—宴席 社交需求—聚饮&宴席 低端生理需求—自饮 香型差异化：三香鼎立，酱酒扩容 •香型的确立与发展：1979年第三次全国评酒会首次按照香型评比并以此确立了中国白酒四大基本香型，即浓香、清香、酱香、米香，后因不同的 生产工艺、香味成分、风味等特征逐渐发展成十二种香型，其它八种香型均是在四种基本香型的基础上交融演化而来。 •浓酱清三香鼎立，酱酒快速扩容。2019年以来，在茅台的引领下酱酒进入高速发展期，酱酒占比持续提升，河南、山东、广东等地酱酒热占比更高，但在2021年下半年后酱酒热开始逐步降温，当前已跨过品类扩张时代进入品牌时代。浓香占比逐年下滑但仍占近半壁江山，大众口感培育基 清香型 浓香型 酱香型 米香型 原料 高粱 高粱/多粮混合 高粱及小麦 大米 一年制酒、两次投料、九次蒸煮、八 固态糖化，半固态 生产工艺清蒸清烧、二次清四次投粮、蒸煮、次发酵、七次取酒，发酵，釜式间接加 投曲、发酵 础扎实。清香则在汾酒热的带领下掀起清香热，清香型白酒得以稳步扩容。表1：白酒四种基本香型的生产工艺及特点 图2：12种白酒香型之间的关系 图3：浓酱清三香鼎立，酱酒快速扩容 其他香型清香型兼香型酱香型浓香型 窖藏后经过多轮次勾兑 热蒸馏 发酵设备 陶瓷地缸 泥窖 石窖泥底 陶缸 发酵时间 约28天 45-120天 近一年 7-30天 出酒率 约50% 约40% 约20%-30% 约50% 生产周期 2年 3年 5年 1年 清香纯正、醇甜柔 和、 口感自然谐调、余味净 爽 入口绵甜净爽、醇 厚谐调、余味悠长 酱香突出、曲香浓郁、丰满醇厚、优雅细腻、绵长柔滑 蜜香清雅，入口柔绵，落口甘冽，回味怡畅 100% 11% 13% 5% 19% 8%13% 5% 6%13% 5% 5%13% 5% 4% 12% 5% 3% 12% 5% 3% 12% 5% 22% 24% 27% 31% 33% 35% 52% 51% 51% 50% 47% 47% 46% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 代表公司山西汾酒五粮液、泸州老窖贵州茅台桂林三花酒，全州 湘山酒 0% 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 行业复盘：历史三起三落，当前价增为主要驱动因素 图4：白酒行业量价复盘 白酒行业总产量（65度，万千升）白酒行业销售收入（亿元，右轴） 亚洲金融危机 八项规 1,600 1,400 1,200 管制放开、改革开放叠加工艺提升，各大酒企开启扩产潮，产量持续上行 +山西 朔州假酒案+征收从量税三重影响下，产量接近腰斩 中国加入WTO后经济开始腾飞，GDP重回两位数增长，白酒行业量价齐升迎来黄金十年 定+塑化剂事件导致白酒价格暴跌，行业陷入深度调整 产量CAGR3.5% 销收CAGR5.3% 经济增长逐步趋于平稳，但居民收入仍保持较快增长，品牌、健康意识逐步增强，消费升级驱动行业进入量减价增时代 8000 7000 6000 1,0005000 8004000 6003000 4002000 2001000 00 19891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 行业复盘：产业变迁本质—社会生产力水平&消费习惯的变迁 产能为王时代：清香为主，汾酒称王。受制于生产力因素，清香型白酒具备出酒率高、生产周期短、粮耗低等优势，更为符合计划经济下物 质短缺但消费需求快速扩张的时代背景。在汾酒带领下，口感柔和净爽的清香型白酒迅速席卷全国，1980年清香型白酒产量占据全国白酒总产量约70%。 渠道为王：整体仍旧供小于求，痛点在于解决消费者如何购买的问题，打通终端成为关键。代表品牌五粮液、老窖、洋河；五粮液利用OEM 模式开启全国化之路以及消化低端产能，洋河创新性开展深度分销缔造洋河速度跻身一线阵营。 品牌为王（当前）：随着人均收入持续提升，消费者健康、品牌意识崛起，“少喝酒，喝好酒”观念深入人心，行业开启价增量减时代，茅台完成对五粮液的反超并将差距拉开，行业集中度持续提升。 图5：白酒行业驱动因素变迁图6：白酒购买考虑因素图7：消费习惯变迁 茅台五粮液汾酒泸州老窖洋河 产能为王 渠道为王 品牌为王 1600 1400 1200 1000 从无到有 从有到优 从优到特 从特到简 800 600 400 200 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 0 各酒企营业收入（亿元） 行业复盘：经济快速发展+人民财富增长助推白酒快速发展 表2：经济快速发展+人民财富增长助推白酒快速发展 时间段 1989年以前1993-1996年 2003-2012年 2015-2017年2019-2021年 宏观经济环境 •计划经济时期，酒企自92年南方谈话，确立社会主义• 主发展性弱市场经济体制，市场经济活跃， •粮食短缺GDP增速保持双位数，高通胀• 伴随 中国加入WTO后经济开始腾飞，GDP重•回两位数增长；08年金融危机后，推出“四万亿”刺激•经济 •19年，加强宏观逆周期调节政策，减税15年提出“三去一降一补”降费规模空前，经济稳中有进，消费增长对冲需求下行快于投资增长，消费升级态势持续实行宽货币政策和积极的•20年突发全球疫情，一季度供需遭受严财政政策，棚改货币化安重冲击，在积极的财政、货币政策下，二置推动住房销售改善季度实现V型反转 •79年迎来改革开放，国家管制逐步放开，白酒 •1995年，第二次禁酒令颁布 •06年，粮食白酒、薯类白酒的比例税率 统一为20%，定额税率为0.5元/500克；17年，白酒消费税最低计税价《产业结构调整指导目录（2019年本）》于 行业政策 行业迎来扩产潮； •1996年，《酒类广告管理办•09年，从价税计税价格可在外销售价格格核定比例由50%至70%统一2019审议通过，2020年开始白酒不再是国 •1988年放开13种名酒价格管制，名酒价格瞬时暴涨 法》出台，严格限制白酒广 告的播放时间和数量。 50%至70%范围内自行核定 •11年，酒驾入刑 调整为60% 家限制性产业 白酒行业阶段稳步增长期快速增长期黄金十年复苏+高端化高端化下的稳定增长期 行业特征 •卖方市场，产能驱动增 长 •精进酿造技术，提升出酒率 •高通胀叠加供不应求，名酒价格持续攀升； •酒企开始注重营销，央视广告位成为兵家必争之地； •五粮液 •白酒行业量价齐升迎来黄金十年； •许多酒企加大产品结构的调整力度，通过涨价或开发中高档产品推动高端化进程； •酒企开启创新，渠道进一步细化 •白酒进入存量时代，高端化开启行业量减价增时代 •消费者品牌意识觉醒，品牌时代到来，行业份额向名优酒集中 •马太效应持续演绎，消费升级如火如荼 •茅台批价上行带动酱酒热，资本入局酱酒进入快速扩张期 量价周期 新中国成立后，行业恢复 性发展，产量逐年上升 量价齐升 量价齐升 量减价格缓慢回升 量减价增 代表品牌汾酒五粮液、沱牌、秦池、酒鬼茅台、洋河、老窖、汾酒、古井、金种子茅台、老窖、汾酒 行业复盘：紧缩性宏观调控+限制性行业政策+经济降速导致白酒行业陷入调整 表3：紧缩性宏观调控+限制性行业政策+经济降速导致白酒行业陷入调整 时间段 1989-1992年 1997-2002年 2013-2014年 2018年 2021下半年-至今 宏观经济环境 •为防止经济过热,货币政策收 紧，高通胀回落 •政务消费被限制 •受到亚洲金融危机冲击，GDP•增速回落至个位数，出现通货紧缩； •02年，取消对白酒上市公司先• 征后返的18%所得税优惠政策 2013年中国经济增速开始换挡•出现外需不足、内需乏力的现象中国宏观经济面临深层次产能•过剩、房地产泡沫 外有贸易摩擦，出口增速前高•后低，对市场情绪造成较大影响；•内有去杠杆，内需趋弱，基建投资大幅放缓 内需疲软：房地产深度调整、全国疫情爆发，经济陷入疲软状态，美国加息周期下我国逆周期政策调控有限外部确定性加大：俄乌战争爆发、巴以冲突再起，地缘政治持续紧张 •1998年毒酒案后，颁布《酒类•12年出台八项规定，严格限制多省市发布酒业规划，旨在推动 •22年，国务院发布关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见，发挥赤 行业政策名酒价格受到管制，1989年国 生产许可证实施细则》； 三公消费； 行业转型与发展，提升市场竞争 水河流域酱香型白酒主产区优势，建设 家提出整治并限制政府白酒消费•2001年在从价税的基础上加征•塑化剂事件曝光，消费者信心力 从量税下降 全国重要的白酒生产基地； •23年，轻工业稳增长方案中提到壮大白酒产业集群 白酒行业阶段调整期调整期深度调整期调整期调整期 白酒产量依旧保持增长但增速下•名酒价格回落 •白酒尤其是中高端及以上白酒需求断崖式下滑； •吸取上一轮调整的经验教训， 各大白酒企业开始主动控制渠需求弱复苏带来行业强分化，集中度进一 行业特征 降，初遇调整 •山西发生朔州假酒案 •次高端及以上白酒价格大幅下 道库存 步加强，总量持续下滑，23年之后消费升 •部分酒企开始多元化经营 滑，五粮液、国窖严重倒挂，茅台飞天批价直逼出厂价 •行业马太效应加剧，规模以上级逻辑亦有所放缓白酒企业数量同比下滑9% 量价周期价格先涨后跌，产量先跌后恢复量价下滑价格暴跌，产量增速放缓量减价稳量继续下滑，批价稳步下行 代表品牌五粮液、沱牌、秦池、酒鬼 酒 五粮液、水井坊、茅台茅台、古井茅台、老窖、汾酒茅台、汾酒、今世缘、古井、迎驾 产业链研究：酒企主导产业链，当前渠道利润较低，利润分配有待优化 上游 中游 中下游 原材料 高粱 小麦 玉米 大米 糯米 其他粮食 包材 纸箱 纸盒 瓶盖 玻璃瓶/瓷瓶 其他材料 白酒生产商 白酒企业 浓香型白酒-五粮液 直销 经销商 酱香型白酒-茅台 清香型白酒-汾酒 电 商平台 企 业团购 消 费者 酒 店餐 饮 专 卖 店 烟 酒店 企 业团购 消 费者 兼香型白酒-口子窖等 消费者 消费者 其他香型 毛利率：40%-90%+ 一般渠道毛利率：5%-15%+ 图8：白酒行业上下游产业链 渠