固定收益货币流动性专题：存单利率下行阻力是什么？

2024年09月09日 存单利率下行阻力是什么？证券研究报告 作者 固定收益货币流动性专题 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 与其他债券利率相比，CD利率8月调整以来盘桓不下，怎么看？首先，供给似乎不是存单利率盘桓不下的主要原因。 需求角度重在非银，原因有三： 第一，7月降息以来资金面总体稳定，但是R001和DR001利差有所走阔，非银负债和流动性相对承压。 第二，在央行监管和债市交易活跃度降低的背景下，或许因为机构止盈、或许因为净值波动带来的理财或者机构赎回，又或许是出于对9月季末流动性管理的预防性动机，有关非银机构降低了CD的配置。 第三，CD久期偏短，在动态收益方面存在不足。 8月底以来，市场可能在关注监管或有压力的同时，短期交易降息或降准。降息降准交易预期下，市场可能还是倾向于先做陡曲线、追求动态收益。25年国债虽然静态比CD低，但是考虑久期和动态，从短期策略考虑似乎优于CD，这是现阶段市场的考虑，客观上也暂时拉低了CD需求。 此外基于套利而存在的境外机构行为可能是影响CD利率走势的或有因素。 市场交易存在竞争压力，如果央行迟迟不降息，同时资金平稳，CD的静态配置价值较为突出，仍可参与。 对于债市，短期可考虑做陡曲线，中期仍然关注做平曲线的可能。静态考虑，账户可以哑铃型，比如一年CD加30年国债，适度关注组合流动性，负债稳定的机构可考虑久期加在信用上。 风险提示：广义财政发力超预期、资产价格波动超预期、金融风险事件 sunbinbintfzqcom 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiupingtfzqcom 马戎联系人 marongtfzqcom 近期报告 1《固定收益：收益率下行，利差震荡 信用债市场周度跟踪（20240908）》 20240908 2《固定收益：新券上市表现如何看？ 可转债市场周报（20240908）》20240908 3《固定收益：本周非金信用债净融资 376亿信用债市场回顾 （20240908）》20240908 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1是供给原因吗？4 2CD需求端变化怎么看？7 21非银负债压力浮现？7 22止盈赎回预防或有抛售？8 23CD静态虽好，但无动态11 24关注外资行为或有变化11 3小结12 图表目录 图1：2年国债与1年CD4 图2：存单余额与同比增速4 图3：CD余额5 图4：CD发行加权期限5 图5：CD净融资季节性5 图6：国有行CD净融资占比季节性5 图7：一级发行与二级发行利差并未明显上升5 图8：大行融出季节性5 图9：国有行CD发行利率走势6 图10：股份行CD发行利率走势6 图11：金融数据总量表现6 图12：新增人民币贷款季节性6 图13：票据利率季节性6 图14：国债发行节奏7 图15：地方债发行进度（一般债专项债）7 图16：结合利率走廊观察，2024年8月末资金面并不紧张7 图17：R001季节性8 图18：R001DR001季节性8 图19：同业存单托管规模变化（7月末相比3月末）9 图20：CD二级交易的机构行为（2024年相比2023年同期变化，单位：亿元）9 图21：79月理财周度季节性变化9 图22：理财破净率9 图23：上半年理财主要增配公募基金10 图24：公募基金净值环比变化10 图25：CD利率与国债利率11 图26：公募基金杠杆率11 图27：境外机构CD配置季节性（托管余额月度环比增量）11 图28：境外机构不同券种托管规模走势12 图29：境外机构不同券种托管规模占比走势12 表1：债市监管与非银风险相关表述8 7月降息后，CD利率先下后上，进入9月后1年期CD利率在靠近20的水平，基本回升至降息前位置。 其他债券市场品种在8月调整后即转为下行，甚至创下新低，而CD利率则维持在近期高位。为什么？ 图1：2年国债与1年CD 资料来源：Wind，天风证券研究所 1是供给原因吗？ 从发行供给观察，三季度整体存单净融资规模相比二季度下滑，与去年同比仅略有增加。 图2：存单余额与同比增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 按照银行类别观察，国有大行存单余额进一步上升，加权发行期限也在上升，符合历史上跨季前银行主动补充中长期限负债的季节性特点，而股份行余额则表现为缩量。 图3：CD余额图4：CD发行加权期限 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图5：CD净融资季节性图6：国有行CD净融资占比季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 国有大行是否面临资产负债压力？ 从发行情况观察，一二级利差没有显著走阔，对比历史，大行提价发行可能并不显著。与此同时，大行融出资金也相对平稳。 2023年四季度银行资产负债压力增大，市场观察到大行提价发行CD现象，表现为国有大行一二级利差上升（发行利率二级收益率）。 而在规范手工补息的背景下，市场观察到金融脱媒导致大行融出显著减少。 图7：一级发行与二级发行利差并未明显上升图8：大行融出季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：CFETS，天风证券研究所 图9：国有行CD发行利率走势图10：股份行CD发行利率走势 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 我们预计银行整体资产负债压力可控，国有大行或有受政府债供给等局部影响。 7月政治局会议1强调加速专项债发行后，政府债净融资显著提速，8月政府债券净融资预计在18万亿元（按发行统计），显著高于二季度。 图11：金融数据总量表现 资料来源：Wind，天风证券研究所 图12：新增人民币贷款季节性图13：票据利率季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1httpswwwgovcnyaowenliebiao202407content6965236htm 图14：国债发行节奏图15：地方债发行进度（一般债专项债） 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图16：结合利率走廊观察，2024年8月末资金面并不紧张 资料来源：Wind，天风证券研究所 总体上，供给似乎不是存单利率盘桓不下的主要原因。是需求端的原因？ 2CD需求端变化怎么看？ 21非银负债压力浮现？ 4月规范手工补息后存款出表，非银资金面充裕，R001与DR001的利差维持稳定低位。 7月开始虽然总体资金面仍算稳定，但是非银资金面出现边际收敛，尤其是8月以来，R001和DR001的利差显著走阔。 图17：R001季节性图18：R001DR001季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 非银负债压力增加，一方面或许因为前期规范手工补息带来的影响在衰退。参考二季度货政报告2表述： 自4月上旬指导自律机制启动违规手工补息整改工作，截至6月末，21家全国性银行整改进度已超9成。经测算，整改工作完成后，银行节省的利息支出接近一次降低存款利率的效果。规范银行存款手工补息行为，有利于强化存款利率调整效果，提高银行利率定价能力，维护市场合理竞争秩序，缓解银行净息差收窄压力，增强其支持实体经济的能力。 另一方面，可能和7月降息之后的债市监管有一定关系。 表1：债市监管与非银风险相关表述 日期 来源 表述 20240619 潘功胜陆家嘴演讲3 当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险 20240807 交易商协会4 交易商协会对4家农村商业银行启动自律调查 20240809 二季度货政报告5 对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险。今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险。持续提升非银行金融机构及交叉性金融业务风险监测效果，研究开展影子银行风险监测评估。 20240821 交易商协会副秘书长徐忠专访 6 近年来利率较低背景下，中小银行、非银、资管等各类主体活跃在债券市场，交易活动日益复杂，其中部分机构内控不严，市场违规问题有所抬头。一些金融机构在央行提示风险后，又从一个极端走向另一个极端，“一刀切”地暂停了国债交易，这既是其风险管理能力弱的体现，也是对央行意图的误读。 资料来源：中国人民银行，中国银行间市场交易商协会，金融时报公众号，天风证券研究所 22止盈赎回预防或有抛售？ 从机构行为来看，非银机构在今年二季度大幅增持了CD，这构成前期CD利率下行的基础。 4月以来，同业存单托管规模增加16623亿元，广义基金为最主要的增持机构，增持10739 亿元，其次是境外机构，增持3253亿元。 2httpwwwpbcgovcnzhengcehuobisi125207125227125957534794954277062024080916563291755pdf 3httpwwwpbcgovcngoutongjiaoliu1134561134695379007indexhtml 4httpswwwnafmiiorgcnxhdt202408t20240807319068html 5httpwwwpbcgovcngoutongjiaoliu11345611346954277062024080916563291755pdf 6httpsmpweixinqqcomsUbzelF6ZoL9h1GCKDjVg 图19：同业存单托管规模变化（7月末相比3月末） 资料来源：Wind，天风证券研究所 从二级交易数据来看，二季度以来主要是保险、农商行、非法人产品、理财、基金增大了 CD配置。 图20：CD二级交易的机构行为（2024年相比2023年同期变化，单位：亿元） 保险其他其他产品农商行等城商行基金外资行国有大行理财股份行券商货基 1月184 1191 753 435175250143 1726 1511 1382 941 396 2月734116168148015210359 2571 782 1220 501410476443 2440 3月4月5月6月7月8月 684188972728344 332448023 845973 331 936 512 58368 697743 12711368 699234395 122128618 16946 1380 690 346 139 2245 201287 785839755 522536 701 1177 94228911581269 555624 17491770 16139 388 689620774 1073 607 288 1554 1676 128191 543 820 661 2535 资料来源：CFETS，天风证券研究所 7月以来理财从同比多买转为同比少买。进入8月后，基金、货基大幅净卖出CD，理财净买入规模也有同比下滑，可能与机构赎回与抛售压力有关。 我们观察到8月最后一周理财规模显著下滑，理财单位净值破净率也有所上升。 图21：79月理财周度季节性变化图22：理财破净率 资料来源：普益标准，天风证券研究所资料来源：普益标准，天风证券研究所 上半年理财规模增加，从配置结构观察主要增配公募基金。 图23：上半年理财主要增配公募基金 资料来源：中国理财网，天风证券研究所 8月以来，合理外推理财等机构或许存在赎回公募基金和资管的行为。 基金和资管等账户可能因此承压，短期内降低了CD配置需求，甚至有抛售的可能。参考二级交易数据，8月基金、货基净卖出CD规模分别为1676亿元和2535亿元。 除此之外，对于9月跨季预防性考虑，或许也是部分机构现阶段对于CD有所谨慎的原因。 8月末市场最终归于平稳离不开央行投放大额流动性7加以对冲、及时阻断了市场扰动的螺旋升级。 进入9月