固定收益专题：如何看待1月的流动性和同业存单利率？

固定收益专题 如何看待1月的流动性和同业存单利率？ 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《信用债取消发行潮的解析》， 2022.12.27 2.《行业比较框架下的消费转债配置策略》，2022.12.26 3.《国债期货的曲线交易空间较大》，2022.12.26 4.《短债还有下行空间吗》， 2022.12.25 5.《关于市场状态判断模型的探索》，2022.12.22 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 2023年1月2日 投资要点： 12月流动性回顾：12月流动性可分为两个阶段，12月1号-12月14号央行公开 净投放为-3110亿元，降准释放流动性5000亿，同时在理财赎回压力的背景下，流动性较好的同业存单面临较大的抛售压力，同业存单收益率不断上行，12月14号同业存单3月、6月、1年AAA到期收益率分别上升至本月顶点2.60%、2.72%、2.78%。12月15日央行操作MLF净投放1500亿元，12月14日-16日同业存单收益率先下行后回升。12月16日中央经济工作会议在京召开，定下了总基调：稳中求进。由于经济较弱，央行继续展现出呵护流动性的决心。12月19日-12月25 日央行公开市场操作净投放量为7040亿元，较上周增加5150亿元，其中12月 20日-12月23日连续四天净投放量均超过1400亿元。债市信心明显回升。同时银行理财赎回的压力边际下降，存单利率下行。 1月货币政策与流动性展望：12月以来，我国货币政策宽松的政策越发明朗。三季度以来，中国经济增速略低于预期，为稳增长、稳就业，央行加大了宽松货币政策的实施力度，12月5日央行下调金融结构存款准备金率0.25个百分点，12月15日，为维护银行体系流动性合理充裕，当日人民银行开展6500亿元中期借贷便利（MLF）操作。央行副行长刘国强12月17日对2023年的货币政策做出了解读，表示2023年货币政策总量要够，结构要准。总量要够，就是货币政策的力度 不能小于今年。结合易纲在“全球变局下的中央银行”研讨会上说，“中国当前通胀率约2%，这尤其得益于粮食的丰收和能源价格的稳定。预计明年中国的通胀仍将保持在温和区间。”我们认为，央行对目前通胀情况较满意，通胀不对宽松的货币政策构成掣肘。央行对2023年（至少1季度）保持流动性宽松的态度较明确。由于春节前M0的大幅度上升，1月流动性预计有22046.75亿缺口。2月随着M0下降，则有明显流动性盈余。预计春节前央行加大逆回购规模进行对冲。 同业存单供需分析：银行目前发行存单主要动力是对冲到期量，同时为1月信贷开门红做准备。在供给端，同业存单净融资额9月份最多，为4973.8亿元，在10、 11月出现较大的回落，其中11月同业存单净融资额为-3533亿元，环比10月有所下降，主要原因是11月到期量较大。12月来同业存单净融资额回升明显，截至12月27日，12月同业存单净融资额为2086.1亿元。从12月发行情况来看，截 至12月27日，同业存单基金12月发行了228.07亿元，货币市场基金12月发 行了46.83亿元，相比11月明显抬升。预计1月的同业存单供需两方均继续上 升。从货币政策所处阶段来看，我们大致将2015年以来的货币政策时期划分成三类：稳健，宽松→回归稳健，收紧→回归稳健，当货币政策处于稳健状态，中短端利率会在资金利率的驱动下以7天OMO和1YMLF形成的利率区间为中枢波动。截止12月27日，R007（1M）为2.17%，1年期国有存单利率为2.64%，1年期同业存单利率高于R007（1M）47BP，处于历史均值附近。但R007近期受到季末快速抬升的影响较大。整体上，随着季末的过去，预计R007利率将快速下行，存单利率存在下行空间。从春节前后资金面来看，非银机构资金面节前收紧、节后放松的规律明显。存单利率大部分时候保持平稳，在2021年春节前有所上行。 风险提示：疫情反复超预期、汇率波动超预期、信贷投放超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.12月流动性回顾5 1.1.11月28号-12月04号：降准与跨月扰动下，债市波动增大5 1.2.12月05日-12月11日：赎回压力下同业存单到期收益率冲高7 1.3.12月12日-12月18日：央行呵护流动性态度明确，资金面宽松9 1.4.12月19日-12月25日：央行呵护下市场预期转暖、债市走牛11 2.12月央行公开表态及货币政策1月展望13 3.1月狭义流动性展望14 3.1.资金供给14 3.2.资金需求16 4.1月的同业存单利率怎么看？17 4.1.从同业存单供需来看18 4.2.从不同货币环境下短债定价逻辑来看：19 4.3.从春节前后的资金面和同业存单利率历史走势来看21 5.风险提示22 信息披露23 图表目录 图1：R001/DR001与R007/DR007（11/28-12/04）（单位：%）6 图2：同业存单净融资（11/28-12/04）（单位：亿）6 图3：公开市场操作净投放量（11/28-12/04）（单位：亿）6 图4：同业存单AAA到期收益率（11/28-12/04）（单位：%）6 图5：美元兑人民币与美元指数（11/28-12/04）6 图6：中债国债到期收益率（11/28-12/04）（单位：%）6 图7：R001/DR001与R007/DR007（12/05-12/11）（单位：%）7 图8：同业存单净融资（12/05-12/11）（单位：亿）7 图9：公开市场操作净投放量（12/05-12/11）（单位：亿）7 图10：同业存单AAA到期收益率（12/05-12/11）（单位：%）7 图11：美元兑人民币与美元指数（12/05-12/11）8 图12：中债国债到期收益率（12/05-12/11）（单位：%）8 图13：R001/DR001与R007/DR007（12/12-12/18）（单位：%）9 图14：同业存单净融资（12/12-12/18）（单位：亿）9 图15：公开市场操作净投放量（12/12-12/18）（单位：亿）9 图16：同业存单AAA到期收益率（12/12-12/18）（单位：%）9 图17：美元兑人民币与美元指数（12/12-12/18）10 图18：中债国债到期收益率（12/12-12/18）（单位：%）10 图19：R001/DR001与R007/DR007（12/19-12/25）（单位：%）11 图20：同业存单净融资（12/19-12/25）（单位：亿）11 图21：公开市场操作净投放量（12/19-12/25）（单位：亿）12 图22：同业存单AAA到期收益率（12/19-12/25）（单位：%）12 图23：美元兑人民币与美元指数（12/19-12/25）12 图24：中债国债到期收益率（12/19-12/25）（单位：%）12 图25：近5个春节在1月年份（06、09、14、17、20）M0环比变化（单位：亿元） .............................................................................................................................15 图26：同业存单基金、货币市场基金发行量与同业存单净融资额对比（亿元）18 图27：同业存单基金发行量（亿元，数据截止至2022.12.27）18 图28：货币市场基金发行量（亿元，数据截止至2022.12.27）18 图29：同业存单净融资额（亿元，数据截止至2022.12.27）19 图30：同业存单总偿还量（亿元，数据截止至2022.12.27）19 图31：3月期同业存单与DR007（%）19 图32：3月期同业存单与R007（%）19 图33：2015年以来的货币政策时期划分（单位：%）19 图34：1Y国有存单利率与政策及资金利率的利差表现（单位：BP）20 图35：1年期同业存单与DR007（%）20 图36：1年期同业存单与R007（%）20 图37：春节前后DR007走势（单位：%，t为除夕当日）21 图38：春节前后R007走势（单位：%，t为除夕当日）21 图39：春节前后一年期同业存单利率走势（单位：%，t为除夕当日）22 表1：2022年11月28日至12月4日有关货币政策的表述6 表2：2022年11月28日至12月4日有关房地产政策的表述7 表3：2022年12月5日至12月11日有关货币政策、财政政策的表述8 表4：2022年12月5日至12月11日有关房地产政策的表述8 表5：2022年12月12日至12月18日有关货币政策的表述10 表6：2022年12月12日至12月18日有关房地产政策的表述10 表7：2022年12月19日至12月25日有关货币政策的表述12 表8：2022年12月19日至12月25日有关房地产政策的表述13 表9：2022年12月有关货币政策的表述13 表10：1月资金供给预测（单位：亿元）16 表11：1月资金需求预测（单位：亿元）16 表12：2019-2022年央行春节前对冲流动性的公开市场操作17 1.12月流动性回顾 12月流动性可分为两个阶段，12月1号-12月14号央行公开净投放为-3110亿元，降准释放流动性5000亿元，同时在理财赎回压力的背景下，流动性较好的同业存单面临较大的抛售压力，本阶段同业存单收益率不断上行，12月14号同业存单AAA3月、6月、1年到期收益率分别上升至本月顶点2.60%、2.72%、2.78%。12月15日MLF到期5000亿元，投放MLF6500亿元，央行操作MLF净投放1500亿元，但MLF力度或许略低于市场预期，市场反应较平淡，12月14日-16日同业存单收益率先下行后回升，债市震荡明显。12月16日中央经济工作会议在京召开，为来年经济工作定下了总基调：稳中求进。会议要求，明年要坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，央行展现出呵护流动性的决心。12月19日-12月25日央行公开市场操作净投放量为7040亿元，较上周增加5150亿元，其中12月20日-12月23日连续四天净投放量均超过1400亿元。央行呵护年底市场流动性态度明显，债市信心明显回升。同时银行理财赎回的压力边际下降，同业存单、中债国债收益率下行，央行呵护下市场预期转暖、债市走牛。 1.1.11月28号-12月04号：降准与跨月扰动下，债市波动增大 本周（11.28-12.04）央行进行大规模逆回购操作，流动性偏宽松。其中11月 28日展开550亿元逆回购，11月29日展开800亿元逆回购，11月30日展开 1700亿元逆回购，本周公开市场操作净投放量为2940亿元。 同业存单本周（11.28-12.04）净融资额为-428.9亿元，较上周（1334.9亿元）下降1763.8亿元，同业存单转为净偿还。受理财产品赎回带来的存单抛售影响，同业存单AAA到期收益率本周小幅上升，截至12月2日，同业存单AAA3个月、6个月、1年的到期收益率相较上周五（11月25日）分别上升9BP、6BP、7BP至2.25%，2.40%，2.50%。 11月28日-11月30日R001上行至2.17%，DR001上行至1.57%，R007、 DR007也有一定程度的上升，R001-DR001、R007-DR007有所上升，但利率扰动或许系跨月扰动所致，并不代表流动性趋紧。同时央行连续三日（11.28-11.30）展开逆回购操作，共展开3050亿元的逆回购。降准与央行投放流动性共同发力，12月初R001、DR001、R007、DR007均有所回落，截至12月2日，分别降至 1.25%，1.15%，1.78%，1.62%，资金面重回宽松趋势，R001-DR001、R007-DR007