固定收益专题：短期流动性压力不大，同业存单利率有下行空间

固定收益专题 短期流动性压力不大，同业存单利率有下行空间 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《“三箭齐发”的地产政策对于债市的影响如何》，2022.11.29 2.《有哪些钠电池相关转债的投资机会》，2022.11.28 3.《12月债市的博弈如何参与》， 2022.11.27 4.《部分多空主力为何离场？》， 2022.11.27 5.《要降准了？如何选择债券策略》，2022.11.24 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 2022年12月2日 投资要点： 11月流动性回顾：11月流动性可分为3个阶段：11月1号-11号先松后紧，R001先从1.99%下探至1.42%，再反弹至11月9日的1.91%，后略微下行。在此过程中央行从1号到4号都大幅度回收流动性，净投放分别为-2150亿，-2620亿，-2330亿，-870亿。后来随着市场利率的抬升，央行操作逐步变为等额续作。3个 月、6个月、1年期的同业存单利率都呈现抬升趋势，分别达到2.09%，2.19%，2.24%。11月14日-16日整体上流动性不断收紧。R001先从1.71%上行至2.11%。在此过程中连续几日向市场投放流动性且净投放量快速上升，净投放分别为30亿，200亿，630亿。3个月、6个月、1年期的同业存单利率都呈现抬升趋势，分别达到2.4%，2.47%，2.55%。11月17日-11月25日流动性明显放松，部分地区疫情有所升级，疫情对于经济的影响有所加大。同时，为了稳定债市的情绪，央行于17号进一步增大了流动性投放，17日净投放增加值1230亿。疫情有所升级的背景下，企业投资的信心和意愿减弱，银行信贷投放可能放缓，也同样导致了流动性的持续宽松。 12月货币政策与流动性展望：12月财政政策的不确定性可能成为影响市场的重要因素。目前经济仍然较弱，11月PMI进一步下滑1.9至47.1。同时，在经济复苏， 收益率上行的背景下，债基赎回和理财赎回的影响仍未消除，央行仍有必要保持流动性合理宽裕。另外，12月预计各类再贷款投放量（包括保交楼再贷款、PSL、科技创新再贷款、民营企业债券融资工具）较高，对于流动性也能构成有效补充。12月流动性的不确定性在于财政政策。一方面，疫情反复的背景下，各地财政收入下降。在累计的广义财政赤字明显高于往年的背景下，财政支出可能下滑的程度高于财政收入，对于流动性构成吸收。另一方面，国债发行规模也存在不确定性，存在决策层认为财政紧张，超过两会时规定的26500亿元赤字规模发行国债的可能。 同时，到期的7500亿特别国债如何续作仍不确定（大概率会定向续作）。如果假 设12月刚好按照赤字要求发完国债，考虑到地方债+国债加总以后，今年12月政府债净融资大概在3000亿元左右，明显低于往年。12月流动性不存在缺口。 同业存单供需分析：截止十月末，NSFR数值为109.91%，较年初提升约1%，明显高于100%的监管要求，同时也高于年初的NSFR监管指标。整体上看，银行为了提升监管指标发行存单的动力不强。银行目前主要动力是对冲到期量，同时为12月信贷在监管指导下明显上升做准备。在供给端，同业存单净融资额9月份最多，为4973.8亿元，在10、11月出现较大的回落，其中11月同业存单净融资额为-3489亿元，环比10月有所上升。11月同业存单发行量较多主要是11月同业存单到期量较大所致。而需求端如同业存单基金、货币市场基金近期的增幅都明显放缓，而11月中旬以来的赎回潮还未完全缓解，预计12月同业存单承接上还有一定压力。从流动性来看，同业存单利率和DR007，R007中枢走势较为一致。如果流动性有所放松，同业存单利率可能有一定下行空间。 风险提示：疫情反复超预期、汇率波动超预期、信贷投放超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.波澜壮阔的11月流动性和债市5 1.1.11月1号-11号：流动性逐步收紧，市场对于流动性的预期转紧。5 1.2.11月12日-11月16日流动性收紧，银行理财和债基赎回，人民币升值6 1.3.11月17日-11月25日：疫情防控有所升级，央行稳定市场情绪，流动性再次放宽9 2.11月央行公开表态及货币政策12月展望11 3.12月国债到底发多少？流动性怎么看？12 3.1.国债情况总结12 3.1.1.假设财政赤字以100%发行计算12 3.1.2.假设财政赤字以95%发行计算13 3.1.3.假设全年超过财政赤字发行3000亿元13 3.2.资金供给13 3.3.资金需求14 4.12月的同业存单利率怎么看？15 4.1.NSFR指标对于同业存单净发行量的影响15 4.2.从同业存单基金与货币市场基金发行情况来看：17 5.风险提示19 信息披露20 图表目录 图1：R001/DR001与R007/DR007（10/31-11/12）（单位：亿）5 图2：同业存单净融资（10/31-11/12）（单位：亿）5 图3：公开市场操作净投放量（10/31-11/12）（单位：亿）6 图4：同业存单AAA到期收益率（10/31-11/12）（单位：%）6 图5：美元兑人民币与美元指数（10/31-11/12）6 图6：中债国债到期收益率（10/31-11/12）（单位：%）6 图7：R001/DR001与R007/DR007（11/11-11/17）（单位：亿）7 图8：同业存单净融资（11/11-11/17）（单位：亿）7 图9：公开市场操作净投放量（11/11-11/17）（单位：亿）7 图10：同业存单AAA到期收益率（11/11-11/17）（单位：%）7 图11：美元兑人民币与美元指数（11/11-11/17）8 图12：中债国债到期收益率（11/11-11/17）（单位：%）8 图13：R001/DR001与R007/DR007（11/16-11/25）（单位：%）9 图14：同业存单净融资（11/16-11/25）（单位：亿）9 图15：公开市场操作净投放量（11/16-11/25）（单位：亿）9 图16：同业存单AAA到期收益率（11/16-11/25）（单位：%）9 图17：美元兑人民币与美元指数（11/16-11/25）10 图18：中债国债到期收益率（11/16-11/25）（单位：%）10 图19：历年广义财政净支出（广义财政支出-广义财政收入）情况（单位：亿元）11 图20：历年国债净融资与中央财政赤字（单位：亿元）11 图21：NSFR指标走势17 图22：同业存单基金、货币市场基金发行量与同业存单净融资额对比（亿元）17 图23：同业存单基金发行量（亿元）18 图24：货币市场基金发行量（亿元）18 图25：同业存单净融资额（亿元）18 图26：同业存单总偿还量（亿元）18 图27：3月期同业存单与DR007（%）18 图28：3月期同业存单与R007（%）18 图29：1年期同业存单与DR007（%）19 图30：1年期同业存单与R007（%）19 表1：2022年11月1日至11月11日有关货币政策的表述6 表2：2022年11月1日至11月11日有关房地产政策的表述6 表3：2022年11月12日至11月16日有关货币政策的表述8 表4：2022年11月12日至11月16日有关房地产政策的表述8 表5：2022年11月17日至11月25日有关货币政策的表述10 表6：2022年11月17日至11月25日有关房地产政策的表述10 表7：11月以来货币政策表述11 表8：国债净融资与中央财政赤字关系（单位：亿元）12 表9：三种情形下12月国债发行情况（不考虑特别国债以普通国债方式续发）13 表10：三种情形下12月国债发行情况（考虑特别国债以普通国债方式续发）13 表11：12月资金供给预测（单位：亿元）14 表12：12月资金需求预测（单位：亿元）15 表13：NSFR计算中各项目权重系数15 表14：简化后的NSFR权重分类16 1.波澜壮阔的11月流动性和债市 11月流动性可分为3个阶段：11月1号-11号先松后紧，R001先从1.99%下探至1.42%，再反弹至11月9日的1.91%，后略微下行。在此过程中央行从1号到4号都大幅度回收流动性，净投放分别为-2150亿，-2620亿，-2330亿，-870亿。后来随着市场利率的抬升，央行操作逐步变为等额续作。3个月、6个月、 1年期的同业存单利率都呈现抬升趋势，分别达到2.09%，2.19%，2.24%。11月 14日-16日整体上流动性不断收紧。R001先从1.71%上行至2.11%。在此过程中连续几日向市场投放流动性且净投放量快速上升，净投放分别为30亿，200亿，630亿。3个月、6个月、1年期的同业存单利率都呈现抬升趋势，分别达到2.4%， 2.47%，2.55%。11月17日-11月25日流动性明显放松，部分地区疫情有所升级，疫情对于经济的影响有所加大。同时，为了稳定债市的情绪，央行于17号进一步增大了流动性投放，17日净投放增加值1230亿。疫情有所升级的背景下，企业投资的信心和意愿减弱，银行信贷投放可能放缓，也同样导致了流动性的持续宽松。从17号到25号，R001从1.75%逐步下行至1.15%。但同业存单利率下行相对较少，3个月同业存单利率下行44BP至2.16%，1年期同业存单利率下行28BP至2.43%。 1.1.11月1号-11号：流动性逐步收紧，市场对于流动性的预期转紧。 11月初资金面先有所放松后紧。R001先从1.99%下探至1.42%，再反弹至 11月9日的1.91%，后略微下行。在此过程中央行从1号到4号都大幅度回收流动性，净投放分别为-2150亿，-2620亿，-2330亿，-870亿。后来随着市场利率的抬升，央行操作逐步变为等额续作。3个月、6个月、1年期的同业存单利率都呈现抬升趋势，分别达到2.09%，2.19%，2.24%。美元指数先走强至11月3号的113，然后逐步回落至106，对应人民币汇率贬值的压力先较强，后来明显走弱，最终收于7.19。可以看出，在11月初，央行的公开市场操作中是考虑了流动性本身的因素以及汇率的压力。随着流动性的宽松和汇率贬值压力的加大，央行增加了货币的回笼，而随着流动性的收紧和汇率贬值压力减小，央行明显减少了货币的回笼。从央行的表态来看，易纲于11月2日指出“坚持实施稳健的货币政策，加大对实体经济的支持力度”,在11月7日《党的二十大报告辅导读本》指出“坚持正常的货币政策”。整体上看，银行对于流动性收紧的预期也有一定预期。11月1号到11日，银行业同业存单净融资加总为-2613.90亿（对应10月加总为-3449.30亿）。在央行收紧，银行加大同业存单融资，流动性收紧预期增强的背景下，5年期国债收益率和10年期国债收益率上行9BP与7BP，分别至2.53%，2.74%。 图1：R001/DR001与R007/DR007（10/31-11/12）（单位：亿 图2：同业存单净融资（10/31-11/12）（单位：亿） ） 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1,000 -1,200 10/31 11/1 11/2 11/3 11/4 11/5 11/6 11/7 11/8 11/9 11/10 11/11 11/12 -1,400 R001DR001R007DR007 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图3：公开市场操作净投放量（10/31-11/12）（单位：亿）图4：同业存单AAA到期收益率（10/31-11/12）（单位：%） 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 -2,000 -2,500 -3,000 2.3 2.1