大宗商品配置周报：弱复苏的进一步确认

期货研究报告|商品研究 弱复苏的进一步确认 ——招商期货大宗商品配置周报 （2023年04月10日-2023年04月14日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2023年04月16日1 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 整体逻辑： 1.国内宏观数据并非一致性向好。4月中债收益率曲线相较3月整体牛陡，匹配了低通胀和高社融。3月社融5.38万亿（前值3.16万亿，预期4.5万亿）高于预期，社融增速在1月确定拐点，暗示实体经济的恢复；而M2增速12.7%（前值12.9%，预期12.7%），维持高增长但似乎出现向下的拐点，暗示宽货币向宽信用的过渡。然而M2-社融剪刀差在2022年4月转正后到目前依旧维持2.7%（前值3.0%）的高位，M2与M1同比增速差距扩大到7.6%（前值7.1%），说明实体经济复苏偏弱，货币对信用的传导不通畅。 2.通胀不及预期，进一步印证弱复苏格局。中国3月CPI同比增速0.7%（前值1%，预期1.1%），PPI同比增速-2.5%（前值-1.4%，预期-2.5%），数据在2月的基础上进一步恶化。从分项上去看，商品端的通胀明显弱于服务端的通胀。商品端的通胀一是受制于原料端的价格大幅下行，二是疫情刚放开时供给端快速补库，在需求端弱复苏背景下供需阶段性过剩。这与螺纹表需走弱、商品房成交下滑、织机开工偏低等高频数据表现是一致的。 3.市场担忧中国进入通缩，认为这是由逆全球化和供应链断裂导致的硬币两面——中国的通缩和欧美的通胀。欧美超额的货币买不到便宜的商品，而中国商品供给找不到对应 货币（需求）去消纳。不过这个逻辑恐怕也不能支持中国去长期维持宽松货币环境。不同于消费主导、产业空心化的美国通过货币方式去调节通胀，中国是最大的生产国，除了宽松货币去刺激本国需求外，还可以寻找消纳本国过剩产能的替代需求（俄罗斯、中东等），这似乎已经可以从出口结构调整看出些端倪。 4.3月中国出口同比增速14.8%，大幅超出预期。这恐怕不只是积压订单的释放，也不是基数效应的影响，换句话说出口背后动能可持续，会超此前预期。与韩国、越南出口的劈叉，暗示中国在全球贸易伙伴和出口产品结构上具备自身alpha。从结构上看，中国出口到欧美的体量在下降，但出口到东南亚、中东、俄罗斯的量显著增加，这与俄乌冲突后全球战略格局变化以及RCEP的签订密不可分；而从商品出口结构来看，中国的新能源、光伏等出口显著增加，基建、制造业等出口保持较高水平，展示了中国产业链布局的优势。 5.本周美国PPI、CPI以及零售数据均不及预期，但商品市场对于通胀的反应是乐观的，尤其贵金属继续向上突破；而零售数据出来后市场反而承压，这更多是受到同一天美联储理事沃勒的鹰派发言影响。我们始终认为，逆全球化导致了美国就业数据强劲以及高通胀环境，这支持着美联储提升加息终点并维持高利率不降息，商品端不应该过于乐观。值得注意的是，Fedwatch预计到年底比当前4.75%—5%的利率水平更低的概率超过80%，换句话说市场交易年内降息的幅度会比加息的幅度更高，这个预期在未来恐怕存在着不小的修正空间。 6.当下的宏观环境类似于2019年，海外经历货币紧缩后的宽松，国内迎来经济复苏的曙光；但与19年有所不同的是，中国和美国之间的经济周期在彼时相对同步，而当下对于美国重启信贷周期并不像19年那样从年初开始贯穿全年，而对于中国的需求向好预期在彼时更具持续性。参考2019年的资本市场，股市表现强于商品，商品全年偏震荡运行。如果仅从需求端来讲，当下商品端面临的宏观环境不如2019年，工业品震荡偏弱的格局并未根本改变。 板块逻辑： 1.有色：无论从大政经格局巨变还是短期衰退交易都推荐贵金属。此外，铜、铝也具备长期多头配置价值，只是在美联储释出降息信号前绝对价格难上行，当下更建议在长 久期的股票端进行配置。套利方面，可逢高做空镍/不锈钢比值。 2.黑色：钢矿整体宽幅震荡运行，煤炭作空配。短期铁水产量见顶，螺纹表需下滑引发铁矿回落。铁矿作为本轮国内经济复苏预期下的最强势品种，其价格具有示范意义。 3.能化：关注终端消费需求及原油对板块整体估值的影响。原油、煤炭拖累板块估值，烯烃、芳烃大扩产使得利润微薄，能化依旧是工业品中较弱的板块。可做多油化工品种，做空煤化工品种。 4.农产品：生猪供强需弱，当下期现货价格仍震荡磨底；油脂端，近强远弱、正套延续，中中期供需双增，步入季节性增产周期；豆粕短期近强远弱，重心下移，中期交易新季美豆产量博弈，关注天气扰动。 风险提示： 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：储备货币国家在通胀压力下不断加息，引发经济下行以及滞涨等危机，导致资产重新配置，建议多配贵金属；2.短期逻辑：美国劳动力市场数据低于预期，同时PMI走弱，市场有交易衰退迹象。 4 基本金属 1.中期：维持看好，上行的幅度还需要关注国内需求恢复力度，美国和非美经济对比，美联储态度。2.短期：美国零售数据走弱，联储官员表态要控制通胀，国内复苏力度偏缓。 3 黑色 原料 1.中长期：观测钢材需求持续性；制造业出口边际情况；行政限产具体政策 2.短期：建材表需见顶，板材情况尚可但下游制造业订单情况不佳；铁水产量仍继续快速上行并接近近五年（除20年）最高水平，铁矿需求边际改善，去库速度回升；焦煤通关数量维持历年同期新高，钢厂已经完成第一轮提降并提出第二轮 3 成材 1.中长期：钢材产能充分，观测钢材需求持续性及制造业出口边际情况。关注行政限产具体政策 2.短期：螺纹小样本表需恢复较慢但大样本表需已刷新本年新高（略超三月初高点）；热卷海外出口订单冷却，内需稳定但目前订单有恶化迹象供应维持稳定，钢厂增产积极性有限。整体供需略显偏弱 3 化工 油品 1中长期:全球衰退下供需紧张有望逐渐经解，但供给不确字性大高，低库存状杰下任何供给掉动都容易造成油价脉冲式上行。2短期:今球库存低位回升，但欧佩克减产逆转平衡表，叠加美国通胀回落，加息预期放缓，油价露荡偏强为主。 3 烯烃链 1.中期:远期仍处于扩产周期，连高做空产业利润，月间反套为主。2.短期:产业链库存健康，供需环比走弱，短期震荡偏弱为主，往上受制于进口窗口压制。 2 芳烃链 1中期:远期仍外千扩立周期海高侧安主业利润，结对价格看原油等成木端。2.短期:估值修复，供需仍在改善，高住露荡为主，高供应制约上方空间。 2 建材类 1.中长期:供需双增，治工端预期好转，产业利润将逐步修息:纯碱处干扩产周期，供需双增，逐步去利润为主。2.短期:v高库存，供需仍偏弱，震荡偏弱:玻璃库存回落至正常水平，供需改善，短期震荡偏强为主:纯碱库存偏低，供需偏紧，估值高位，短期 震荡为主。 3 农产品 油脂 1.中长期：步入季节性增产，及中期供需双增，关注印尼政策的变化。2.短期：国际菜油宽松，而棕榈受前期收割及印尼出口政策限制，有效供应减少，表现相对抗跌，强弱分化，短期震荡。 2 养殖原料 1.中长期：中期取决于新季美豆产量，而需求无亮点，重心下移，扰动在天气因子。玉米跟国际联动增强，依赖进口补缺口，远期增产预期，美玉米重心下移，带动国内价格下行。 2.短期：阶段消化巴西卖压，新季取决于美豆产量，目前面积预期持平。国内小麦季节性下跌周期，随着小麦停拍稻谷拍卖可能延后及饲料企业 入场收购小麦，短期玉米有反弹动力。 2 禽畜 1.中期：生猪供需双增，宽幅震荡。鸡蛋产能逐步恢复近期供应仍偏紧，需求淡季，价格区间震荡，近强远弱。2.短期：生猪供应充足，需求偏弱，震荡磨底；鸡蛋近端供应偏紧区间震荡，远端产能恢复成本下降，重心下移。 1 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月月度折线图趋势预警 美元指数 102.8 103.7 103.8 101.8 摩根大通制造业PMI 49.1 49.9 49.6 10年期美债利率 3.5 3.7 3.7 3.4 红皮书商业零售销售 5.0 5.0 2.9 2.6 制造业PMI 50.1 52.6 51.9 10年期国债利率 2.9 2.9 2.9 2.8 30大城市地产销售量同比 -0.4 0.3 0.5 0.2 城市地铁客运总量 4172.8 6864.9 7254.8 7133.9 韩国出口当月前20日同比 -2.7 -2.8 -17.4 中国出口集装箱运价指数 1206.0 1103.7 1001.3 947.5 干散货运价指数 908.8 658.4 1410.0 1479.8 原油运价指数 1395.9 1263.6 1529.7 1302.1 CRB指数 556.9 553.2 545.8 546.4 黄金商品指数 416.2 414.2 429.0 445.9 铁矿石商品指数 848.8 865.7 875.4 822.3 原油商品指数 542.4 548.9 531.4 585.6 铜商品指数 67680.4 68956.3 68732.0 68928.1 生猪商品指数 410.9 405.8 386.0 352.1 周度涨跌中位数和标准差表示横截面全部品种涨跌幅的中位数和标准差 2023/1/202023/2/32023/2/102023/2/172023/2/242023/3/32023/3/102023/3/172023/3/242023/3/312023/4/72023/4/14 1有色,4.29% 中证1000,2.79% 美元兑人民币,0.79% 黑色,2.62%黑色,3.06% 沪深300,1.71% 美元兑人民币,0.94% 信用债,0.13% 创业板,3.34% 黑色,1.49% 创业板,1.83% 有色,1.73% 2创业板,3.72% 中证500,1.48% 中证1000,0.73% 农产品,2.07% 中证500,1.66% 能化,0.93% 金融债,0.26% 中债综合,0.13% 有色,2.72% 能化,1.42% 中证1000,1.35% 中债综合,0.17% 3能化,3.55% 金融债,0.22% 黑色,0.37% 能化,1.21%能化,1.38% 中证500,0.78% 中债综合,0.2% 金融债,0.12% 中证500,2.05% 创业板,1.23% 沪深300,1.33% 金融债,0.16% 4中证1000,3.37% 信用债,0.21%信用债,0.17% 美元兑人民币,1.2% 中证1000,1.11% 黑色,0.4% 信用债,0.18% 沪深300,-0.21% 中证1000,1.95%沪深300,0.59%中证500,1.12% 信用债,0.12% 5中证500,3.2% 中债综合,0.18%中债综合,0.09% 信用债,0.19% 有色,0.97% 中证1000,0.33% 黑色,-1.1% 中证500,-0.35%沪深300,1.72%中证500,0.47% 信用债,0.14% 中证1000,-0.32% 6沪深300,2.63% 创业板,-0.23% 金融债,0.05% 中债综合,0.11% 农产品,0.95% 信用债,0.07% 农产品,-2.06% 中证1000,-0.91% 能化,0.66% 金融债,0.14%中债综合,0.12% 美元兑人民币,-0.38% 7美元兑人民币,0.96% 8农产品,0.9% 9信用债,0.04% 10黑色,0.03% 11中债综合,-0.1% 农产品,-0.33% 美元兑人民币,-0.41% 沪深300,-0.95%有色,-1.33% 黑色,-2.