北交所新股申购策略之八：领先工艺包提供商，产品实现国产替代

证券研究报告 北交所投资策略|新股申购 领先工艺包提供商，产品实现国产替代 ——北交所新股申购策略之八 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年09月09日 证券研究报告 |报告要点 公司化工工艺包产品线丰富，技术行业内领先，在PO/SM联产成套技术领域打破国外巨头企业的垄断，在该路径国内已建/在建的化工装置中市占率达近40%；2020年起公司在工艺包+设备的基础上进一步切入催化剂领域，对自身产业链进行拓展，进一步增强核心竞争力，近年业绩实现快速增长。公司首发顶格申购门槛较高，发行PE（TTM）为17.3X，低于行业可比公司均值/中值；公司上市首日可流通比例较低，老股占比不高，结合公司基本面情况，建议谨慎参与。 |分析师及联系人 刘建伟 周羽希 SAC：S0590524050005SAC：S0590524070003 请务必阅读报告末页的重要声明1/11 北交所投资策略|新股申购 2024年09月09日 瑞华技术（920099.BJ） 领先工艺包提供商，产品实现国产替代——北交所新股申购策略之八 市场表现 相关报告 1、《国内香料香精优质生产商—北交所新股申购策略之七》2024.09.03 2、《北证50样本将调，建议关注有望调入的优质个股》2024.08.20 扫码查看更多 北证50 40% 17% -7% -30% 2023/92023/122024/32024/62024/9 投资建议 公司为行业领先石油化工工艺包提供商 公司主要产品为化工工艺包、化工设备和催化剂，致力于为化工企业提供成套的技术综合解决方案。公司主要产品包括乙苯/苯乙烯成套技术、环氧丙烷/苯乙烯 （PO/SM）联产成套技术、正丁烷制顺酐成套技术、聚苯乙烯成套技术、顺酐制1,4-丁二醇/丁二酸酐成套技术服务等；公司重视自身创新发展，系国家专精特新“小巨人”企业。 致力自主研发，产品实现国产替代 公司产品在低能耗、低物耗及装置运行稳定性方面均位居国内领先地位，是我国拥有大产能乙苯/苯乙烯装置设计能力的技术服务商之一；自主研发的环氧丙烷/苯乙烯（PO/SM）联产成套技术实现对荷兰壳牌、利安德巴赛尔、雷普索尔等国际巨头的国产替代；截至招股书，我国仅有万华化学和公司拥有该项技术，且国内公司PO/SM工艺技术的在建、已建装置产能市占率达34.18%。 技术驱动增长，产品体系逐渐丰富 在工艺包业务之上，公司逐步拓展出化工设备和催化剂业务，2014年公司设立子公司瑞凯装备，主要针对公司开发的工艺包相关核心专利设备进行研发生产，同时公司亦自研和外采催化剂产品以配套工艺包使用，实现公司业务协同发展；此外，公司不断加强精细化工及相关产品开发，布局了高附加值的环保材料市场，未来或可掌握PBS\PBAT和高端PS成套技术等。 苯乙烯行业供需切换，出口成为重要发展方向。 根据卓创咨询预测，预计2028年我国苯乙烯产量将达到1970万吨，2024-2028年产量复合增速达3.75%；同时预计未来5年苯乙烯下游PS产量/需求量年复合增速分别为5.24%/3.46%，EPS产量/需求量年复合增速分别为3.58%/3.10%。以此看苯乙烯产业链或进入供过于求的行业周期，我国企业将持续加强研发投入和工艺优化创新，以出口为导向力争实现进口替代。 环氧丙烷供需紧平衡，绿色环保技术为新方向。 2023年我国环氧丙烷产能达到610万吨，产量达到459万吨，需求量增长至493万吨。2019-2023年产量及需求量年均复合增长率分别为12.64%和10.37%，期间产量的增长主要来自环氧丙烷产能的扩张以及高利润下开工负荷的提升，需求的增长主要来自于下游聚醚行业的扩张。政策端看PO/SM等绿色环保、经济效益好且国内早期尚未掌握的技术，或将成为目前绿色发展主基调下新的行业增长点，预计未来我国对PO/SM工艺的需求量将进一步加大。 风险提示：客户集中度较高风险，下游客户所处行业经济周期变化风险，行业产能过剩、市场景气度下滑的风险 正文目录 1.国内领先石油化工技术提供商4 1.1产品业内领先，技术驱动发展4 1.2行业稳中有进，力求出口转型5 2.发行价格19元/股，打新基本要素可6 2.1发行后可流通比例26%，顶格可申购1444万元6 2.2战配情况：私募基金为主7 3.申购意见：建议谨慎参与8 3.1可比公司：体量适中，毛利率水平较高8 3.2申购意见：建议谨慎参与9 4.风险提示9 图表目录 图表1：公司2023年主营构成（按产品类型）5 图表2：公司2023年主营构成（按销售区域）5 图表3：募投项目情况（单位：万元）5 图表4：瑞华技术重要发行要素一览7 图表5：战略配售机构名称8 图表6：瑞华技术可比公司收入结构8 图表7：瑞华技术可比公司财务对比9 图表8：可比公司估值情况9 1.国内领先石油化工技术提供商 1.1产品业内领先，技术驱动发展 行业领先石油化工工艺包提供商。公司主要产品为化工工艺包、化工设备和催化剂，致力于为化工企业提供成套的技术综合解决方案。公司主要产品包括乙苯/苯乙烯成套技术、环氧丙烷/苯乙烯（PO/SM）联产成套技术、正丁烷制顺酐成套技术、聚苯乙 烯成套技术、顺酐制1,4-丁二醇/丁二酸酐成套技术服务等；公司重视自身创新发展，系国家专精特新“小巨人”企业。 致力自主研发，产品实现国产替代。公司产品在低能耗、低物耗及装置运行稳定性方面均位居国内领先地位，是我国拥有大产能乙苯/苯乙烯装置设计能力的技术服务商之一；自主研发的环氧丙烷/苯乙烯（PO/SM）联产成套技术实现对荷兰壳牌、利安德 巴赛尔、雷普索尔等国际巨头的国产替代；截至招股书日期，我国仅有万华化学和公司拥有该项技术，且国内公司PO/SM工艺技术的在建、已建装置产能市占率达34.18%。 技术驱动增长，产品体系逐渐丰富。在工艺包业务之上，公司逐步拓展出化工设备和催化剂业务，2014年公司设立子公司瑞凯装备，主要针对公司开发的工艺包相关核心专利设备进行研发生产，同时公司亦自研和外采催化剂产品以配套工艺包使用，实 现公司业务协同发展；此外，公司不断加强精细化工及相关产品开发，布局了高附加值的环保材料市场，未来或可掌握PBS\PBAT和高端PS成套技术等。 业绩高速增长，毛利净利均有提升。公司2023年实现营收3.94亿元，2021-2023年CAGR为66.57%；2023年实现归母净利润为1.14亿元，2021-2023年CAGR为76.5%。2023年毛利率54.49%，较2022年提升11.81pcts；净利率28.88%，较2022年提升 4.77pcts。 图表1：公司2023年主营构成（按产品类型）图表2：公司2023年主营构成（按销售区域） 资料来源：瑞华技术招股说明书，国联证券研究所资料来源：瑞华技术招股说明书，国联证券研究所 募投项目完善产品线，增加公司核心竞争力。本次募投项目主要为“12000吨/年催 化剂项目”、“10万吨/年可降解塑料项目”；其中“12000吨/年催化剂项目”主要系公司针对自身技术特点成功研制的铜基、三氧化二铝及分子筛等多种催化剂自产，解决公司目前没有催化剂工厂、催化剂只能委外加工的短板；“10万吨/年可降解塑料项目”系公司向下游终端产品的拓展，进一步丰富公司产品矩阵。 图表3：募投项目情况（单位：万元） 项目名称 建设期项目投资 总额 募集资金 投资额 产能细分 12000吨/年催化剂项目18个月31500240005,000吨/年铜基催化剂、2,000吨/年三氧 化二铝催化剂和5,000吨/年分子筛催化剂 10万吨/年可降解塑料项目24个月6740064005万吨PBS、2.5万吨PBAT和2.5万吨PBT 资料来源：瑞华技术招股说明书，国联证券研究所 1.2行业稳中有进，力求出口转型 1）苯乙烯行业：出口或是未来发展方向 乙烯产业链覆盖范围广，下游衍生品众。乙烯是石油化工行业中最重要的基础原材料，苯乙烯是一种重要的基本有机化工原料，是生产塑料与合成橡胶的重要原料，可广泛用于建筑保温、汽车制造、家用电器、玩具制造、纺织、造纸、制鞋、包装等领 域。其中PS、EPS、ABS为苯乙烯最大应用市场，2022年对苯乙烯的消费占比达71%。 产能扩展支撑发展，国内企业逐步崛起。根据招股书数据，2023年我国苯乙烯产能达到2087万吨，产量为1564万吨；同时受产能不断提高的影响，我国苯乙烯的进口 量整体呈减少态势，从2019年的324万吨减少至2023年的79万吨，进口依存度逐渐降低。近年随着苯乙烯国产技术的逐步成熟以及供需缺口的带动下，近年来国内企业发展迅速，截至2023年末我国民营企业苯乙烯的产能占比已超过50%。 行业供需切换，出口成为重要发展方向。根据卓创咨询预测，预计2028年我国苯乙烯产量将达到1970万吨，2024-2028年产量复合增速达3.75%；同时预计未来5年 苯乙烯下游PS产量/需求量年均复合增速分别为5.24%/3.46%，EPS产量/需求量年均复合增速分别为3.58%/3.10%。以此看苯乙烯产业链或进入供过于求的行业周期，我国企业将持续加强研发投入和工艺优化创新，以出口为导向力争实现进口替代。 2）环氧丙烷行业：供需紧平衡，PO/SM工艺的需求量增加 环氧丙烷是精细化工产品的重要原料。其主要用于生产聚醚、丙二醇等，是第四代洗 涤剂非离子表面活性剂、油田破乳剂、农药乳化剂等的主要原料。环氧丙烷衍生物广泛用于汽车、建筑、食品、烟草、医药及化妆品等行业。 环氧丙烷处于供需紧平衡状态。2023年我国环氧丙烷产能达到610万吨，产量达到459万吨，需求量增长至493万吨。2019-2023年产量及需求量年均复合增长率分别为12.64%和10.37%，期间产量的增长主要来自环氧丙烷产能的扩张以及高利润下开 工负荷的提升，需求的增长主要来自于下游聚醚行业的扩张。 改造落后产能+鼓励绿色环保技术为未来发展方向。政策端根据石油和化工规划院主办的《石化和化工行业“十四五”规划指南》，目前政策上已禁止新建氯醇法工艺制备环氧丙烷的装置，对现有氯醇法装置将会以技术改造而非强制关停为主。而PO/SM 等绿色环保、经济效益好且国内早期尚未掌握的技术，将成为目前绿色发展主基调下新的行业增长点，预计未来我国对PO/SM工艺的需求量将进一步加大。 2.发行价格19元/股，打新基本要素可 2.1发行后可流通比例26%，顶格可申购1444万元 1）本次新股发行采用直接定价方式，发行价格19元/股。初始发行规模1600万股，占发行后公司总股本的21.05%（超配行使前），发行后预计可流通比例为26%， 老股占可流通比例为23%。 2）预计公司此次募资约3.04亿元，发行后公司总市值14.4亿元。发行PE(TTM)为 17.3倍，可比上市公司PE（TTM）中值为29.2倍。 图表4：瑞华技术重要发行要素一览 股票代码 920099.BJ 所属申万一级行业 化工 股票简称 瑞华技术 发行代码 920099 基本信息 定价方式 直接定价 发行价格（元/股） 19.0 募集金额（万元） 30,400 主承销商 中信建投证券 初始发行股份数量（万股） 1,600.0 占发行后总股本比例 21.05% 战略配售比例 20.0% 超额配售比例 15.0% 日期与申购限制 路演日 2024/9/9 申购日 2024/9/10 申购款退回日 2024/9/12 网上最高申购量（万股/笔） 76.0 2023年收入（万元） 39,446.6 2023年净利润（万元） 11,392.8 基本面信息 2023年综合毛利率% 54.5 2023年加权ROE% 26.6 2023年收入增长率% 21.0 2023年归母净利润增长率% 44.9 股本信息 发行前总股本（万股） 6,000.0 发行前限售股（万股） 5,540.0 发行后预计可流通比例% 26% 老股占可流通股本比例% 23% 发行P