A 股投资策略周度专题：静待右侧交易显著降息:我们拿什么来“反攻”?

前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：9月若能明显降息将“吹响”市场进攻“号角”。海外层面，海外多头资产偏谨慎，勿要“恋战”。一旦确认美国经济衰退，将可能形成“硬着陆-流动性陷阱-日元升值”三大风险交织的负向反馈，届时，全球资产将遭到“四个层次”的明显下跌。国内方面，2024H1全A非金融业绩继续下行，仅电子、汽车、交运和公用事业盈利相对较好。预计国内“盈利底”（资产端）最快也要到2025H1，并提出降息的“必要性、迫切性和可行性”，短期通过改善负债端最终实现“市场底”。静待9月50bp以上幅度的降息落地，再行风格切换之事，建议“右侧交易降息”逻辑。在此之前，A股市场波动率仍有上行压力，维持防御。 市场聚焦：1、如何解读近期海外经济数据对美国降息及幅度影响？2、如何解读8月国内经济数据及对市场、政 策的影响？3、海外、国内资产配置策略如何？4、若是9月明显降息，如何甄选低估值、中小盘成长“进攻”？ 海外市场降息临近，国内“宽货币”亟需加码 8月，美国制造业PMI、非农就业人数等指标均再次加速回落，全球景气仍呈现下行态势，美国失业率或仍将加速上升。一旦确认美国经济衰退，将可能形成“硬着陆-流动性陷阱-日元升值”三大风险交织的负向反馈，届时，全球资产将遭到“四个层次”的明显下跌，甚至引发“危机”。就大宗品及海外权益资产而言，我们维持核心观点及建 议：（1）除黄金以外大宗品偏谨慎。（2）美股在降息预期下会反弹，建议逢高“止盈”。（3）港股风险来自海外“硬着陆”+“流动性陷阱”，相比A股难以走出超额收益。 近期公布的PMI、房企销售数据显示，8月国内宏观经济压力或进一步上升。当前，国内降息有“必要性”、“迫切性”和“可行性”，我们维持预判：只有9月先行降息，尤其5年期LPR50bp以上，且中国出口还不能出现明显下滑，保住企业实际回报率在可控区间（-1%～0%），年内方有望看到“市场底”。建议“右侧交易降息逻辑”，静待降息落地再行风格切换，从银行、高股息逐步切换至消费，尤其是中小盘成长“进攻”。在此之前，A股市场波动率仍有上行压力，维持防御。 如何甄选低估值、中小盘成长“进攻”？ 我们探讨了历史上重要的市场底后反弹幅度更大的中小盘股票，发现以下特征：1）市值越小的股票，通常反弹 幅度越大，即中小盘股票反弹幅度“>”大盘股票；2）前期下跌幅度越大的股票，反弹幅度越大；3）越注重股东回报的公司，即股息率越高或回购越多的公司，在近年来的反弹区间中反弹幅度越大。除此以外，其余包括ROE等因子与反弹幅度的关联性不明确。综合而言，若市场底到来，应该优先考虑：①跌幅较大的中小盘，②若其股东回报较好，则是进一步的加分项。基于以上的结论，我们选出“PE估值便宜+调整幅度充分+中小市值的”消费、成长行业，在此基础上，叠加具有高股息特征的行业，包括电子、计算机、国防军工、医药生物、食品饮料、社会服务、美容护理和轻工制造。 9月显著降息前维持“大盘价值防御”策略 建议：①银行底仓；②黄金+创新药“进攻”；③非周期类潜在持续的高股息行业。扩散策略包括：（1）大宗品仅 保留“黄金”。随着美国降息预期临近，此前受益于全球流动性剩余的大宗品，包括：铜、铝等将可能受到“流动性陷阱”约束；仅黄金将继续受益于实际利率下行及美元走弱的“双向”驱动。（2）创新药静待美国失业率突破“4.2%”以上，将受益于美债利率趋势性下降。（3）高股息叠加潜在股息率上修逻辑，包括：银行、交运、公用事业和通信。静待降息“落地”，再行风格切换之事。 风险提示 国内经济放缓超预期；国内货币政策宽松力度低于预期；美债收益率反弹超预期 内容目录 1、前期报告提要与市场聚焦4 2、策略观点及投资建议4 2.1海外市场降息临近，国内“宽货币”亟需加码4 2.2如何甄选低估值、中小盘成长“进攻”？6 2.3风格及行业配置：9月显著降息前维持“大盘价值防御”策略12 3、市场表现回顾12 3.1市场回顾：宽基指数全线下跌，一级行业跌多涨少12 3.2市场估值：宽基指数、风格指数估值多数下调14 3.3市场性价比：主要指数配置性价比相对较高15 3.4盈利预期：盈利预期多数下调18 4、下周经济数据及重要事件展望20 5、风险提示21 图表目录 图表1：美国7月非农职位空缺数量继续下降（千人）5 图表2：美国失业率明显走高5 图表3：美国制造业走弱或暗示外需趋缓5 图表4：8月PMI出厂价格表明8月PPI环比不容乐观5 图表5：8月TOP100房企销售下滑幅度扩大5 图表6：新房销售价格下滑幅度未见收窄5 图表7：万得全A主要市场底对应的下跌与反弹区间6 图表8：万得全A主要市场底对应的起跌点和中短期反弹高点时间点6 图表9：中小盘股的平均反弹幅度大于大盘股7 图表10：中小盘股中市值越小的股票反弹幅度越大7 图表11：市值越小反弹越大在主要年份基本都成立7 图表12：中小盘股中前期跌幅越大的股票反弹幅度越大8 图表13：前期跌幅越大反弹越大在主要年份基本都成立8 图表14：跌幅最大的20%公司中机械设备等行业占比较高8 图表15：前期跌幅越大的行业反弹幅度也越大8 图表16：中小盘股中股息率越大的股票反弹幅度越大9 图表17：股息率越大的股票反弹幅度越大在近年来愈加明显9 图表18：反弹区间有回购的公司的平均涨幅大于没有回购的9 图表19：有回购的股票中回购比例越大的反弹幅度越大9 图表20：回购比例越大的股票反弹幅度越大在2024年尤为明显9 图表21：各行业最新PE估值百分位和2021年11月至今下跌幅度排序对比10 图表22：进一步具有潜在高股息特征的行业11 图表23：金股模型选股结果11 图表24：本周（09.02-09.06）国内宽基指数涨跌互现，海外权益指数跌多涨少13 图表25：本周（09.02-09.06）一级行业跌多涨少，通信、电子、计算机领涨14 图表26：本周（09.02-09.06）A股主要指数估值多数下调，海外权益指数估值涨多跌少15 图表27：本周（09.02-09.06）各行业估值多数下调15 图表28：万得全AERP高于“2倍标准差上限”16 图表29：上证指数ERP高于“1倍标准差上限”16 图表30：沪深300ERP高于“1倍标准差上限”16 图表31：创业板指ERP高于“2倍标准差上限”16 图表32：万得全A股债收益差低于“2倍标准差下限”16 图表33：上证指数股债收益差低于“2倍标准差下限”16 图表34：沪深300股债收益差低于“2倍标准差下限”17 图表35：创业板指股债收益差低于“2倍标准差下限”17 图表36：金融的ERP低于“1倍标准差上限”17 图表37：周期的ERP高于“1倍标准差上限”17 图表38：消费的ERP高于“2倍标准差上限”17 图表39：成长的ERP高于“1倍标准差上限”17 图表40：金融股债收益差低于“1倍标准差下限”18 图表41：周期股债收益差低于“1倍标准差下限”18 图表42：消费股债收益差低于“2倍标准差下限”18 图表43：成长股债收益差低于“2倍标准差下限”18 图表44：本周（09.02-09.06）主要指数盈利预期均下调或持平19 图表45：本周（09.02-09.06）多数行业盈利预期下调，房地产大幅上调19 图表46：下周全球主要国家核心经济数据一览20 图表47：下周全球主要国家重要财经事件一览20 1、前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：9月若能明显降息将“吹响”市场进攻“号角”。海外层面，海外多头资产偏谨慎，勿要“恋战”。一旦确认美国经济衰退，将可能形成“硬着陆-流动性陷阱-日元升值”三大风险交织的负向反馈，届时，全球资产将遭到“四个层次”的明显下跌。国内方面，2024H1全A非金融业绩继续下行，仅电子、汽车、交运和公用事业盈利相对较好。预计国内“盈利底”（资产端）最快也要到2025H1，并提出降息的“必要性、迫切性和可行性”，短期通过改善负债端最终实现“市场底”。静待9月50bp以上幅度的降息落地，再行风格切换之事，建议“右侧交易降息”逻辑。在此之前，A股市场波动率仍有上行压力，维持防御。 市场聚焦：1、如何解读近期海外经济数据对美国降息及幅度影响？2、如何解读8月国内 经济数据及对市场、政策的影响？3、海外、国内资产配置策略如何？4、若是9月明显降息，如何甄选低估值、中小盘成长“进攻”？ 2、策略观点及投资建议 2.1海外市场降息临近，国内“宽货币”亟需加码 9月美联储降息概率几乎“板上钉钉”，主要分歧在于降幅在25bp或50bp,市场目前正在交易“软着陆”情形，但我们通过①失业率-自然失业率趋势及阈值、②萨姆法则、③全球景气、④降息幅度等四个维度判断美国经济“硬着陆”概率已近70%+。我们重点关注的全球景气指标，包括：1）8月美国制造业PMI为47.2，低于市场预期；2）8月美国JOLTs职位空缺数767.3万人以及非农就业人数14.2万人，也均低于市场预期；各项指标均再次加速回落，意味着全球景气仍呈现下行态势，将导致美国职位空缺继续减少；同时，在贝弗里奇曲线走平的作用下，美国失业率或仍将加速上升。一旦确认“硬着陆”对全球资产的冲击影响将是重大、显著的，并将可能形成“硬着陆”-“流动性陷阱”-“日元升值”三大风险交织的负向反馈。届时，随着美国资产加速下跌，因其负债端钝化、高企，将可能演绎：从美国政府-居民-到企业的“资产负债表”渐进式衰退，其后果轻则出现“流动性危机”，出现全球资产“四层次下跌”；重则甚至将引发其他更多国家出现风险。显然，海外风险的演绎及冲击影响可能比想象中更持久，且深度及广度亦可能不断超出市场预期。就大宗品及海外权益资产而言，我们维持核心观点及建议：（1）除黄金以外大宗品偏谨慎，逢高减持，甚至静待美国进一步走弱的劳工数据，可做多“金银价比”、“金铜价比”和“金铝价比”。（2）美股在降息预期下会反弹，但在“弱经济+降息幅度加码预期”影响下，美股大概率再次开启调整，建议逢高“止盈”。（3）港股风险来自海外“硬着陆”+“流动性陷阱”，届时，港股将因对国内经济基本面的高敏感度及离岸美元收紧，再次走弱，相比 A股难以走出超额收益。 近期公布的数据显示，8月国内宏观经济压力或进一步上升：1）8月国内制造业PMI显示“量、价齐跌”。该值为49.1，低于市场预期，且为连续5个月下降。其中，PMI生产、新订单、在手订单及采购量分别49.8（-0.3pct）/48.9(-0.4pct)/44.7（-0.6pct） /47.8(-1.0pct)在需求方面均出现明显下滑；而价格方面均环比显著下降，无论PMI购进价格指数显著下降6.7pct至43.2，还是出厂价格仅为42.0（-4.3pct），都表明8月PPI或环比下跌幅度扩大，工业企业盈利仍将承压。2）8月TOP100房企销售额同比下降幅度扩大至27.8%，地产销售与房价走势均尚未企稳，这也意味着8月居民中长贷数据或将继续走弱。在此前的系列报告中，我们提出“市场底”的两层含义：①即估值底，房地产风险可控、最坏的时候过去；②即信用底，居民与企业肯消费、生产和投资。考虑到居民、企业“资产端”修复均在“盈利底”之后，故当前有且只有降低居民、企业“负债端”压力，控制价格继续下行风险及引导居民消费、企业生产，方可促成“市场底”——这便是降息的“必要性”。考虑到海外经济“硬着陆”风险，将加剧国内出口压力，迫使国内价格继续下探、企业实际回报率有可能降至“负值”，故亦提出期待“尽早降息”，即降息窗口最好在7月、8月、9月形成连续性降息，以提振市场信心及弥补汇率掣肘所导致的单次降息力度不足等问题——这便是降息的“迫切性”。2024年以来人民币“即期汇率-中间价”溢价程度为2015年以来最高水平，反应人民币贬值压力较大，然而随着8 月海外公布的经济明显走弱，该汇率溢价已明显收敛；同时考虑到我国存量贷款利率3.8%以上，规模高达38万亿占整个贷款规模约1/5,意味着即便5年期LPR下调100bp，存款利率调整幅度仅20bp便可维