A股投资策略周度专题：基于交易性风险测算的后市展望：雨停彩虹现

前期报告提要与市场聚焦 “躁动”行情或开启在即，且涨且珍惜。年初至今我们一直强调宽货币的诉求及必要性，只要在今年一季度“宽货币”，即便二季度海外风险及地产风险逐步暴露，其冲击影响亦将相对可控。这样将可以有效管理好市场预期，叠加“国家队”资金推动，将有望由表至里撬动市场信心恢复。故我们判断未来的反弹将不仅仅是超跌反弹，更是流动性与风险偏好回升所驱动的具备一定持续性的反弹。考虑到短期内即便“宽货币”亦难以“宽信用”，预计反弹或持续约1-2个月，3月或是波动率上升之际，届时建议再次谨慎。 当下市场聚焦：1、宽货币预期下，市场波动率依然持续加大，原因几何？2、股票质押的“强平”风险有多大？3、哪些行业面临潜在交易性风险？4、机构资金从基本面出发，中长期偏好哪些行业？5、还有“躁动”行情吗？何时切换中小盘成长，进攻？ “强平盘+恐慌盘”是“打断”躁动行情，加剧市场波动率的根本原因 宣布“降准”当周连续三个交易日上证指数累计录得涨幅5.58%，本可以期待的“躁动”行情为何被“打断”，接踵而来的反而是A股市场波动率进一步攀升？我们判断导致A股市场波动率激增的背后原因是“交易性风险”，即当A股调整幅度过大时，越来越多的股票价格将可能触及股权质押的平仓线或融资平仓线，强制性“平仓”所带来的大 量卖盘叠加因风险偏好下降所引发的“恐慌盘”，或较大程度抑制A股市场表现、增加其波动率，并最终形成“负向反馈”。我们构建：高质押比例组合，年初至今调整幅度高达25%以上，反映了“强平盘+恐慌盘”所对应的风险定价。未来股票质押风险总体可控，反弹或一触即发 存量质押规模较2018年“峰值”已显著缩减，风险整体可控。无论从当前的质押股数还是质押市值均较2018年明显缩水一半以上，且当前股票质押市值占全A自由流通市值比例亦由2018年10月初的24%显著降至7.7%水平。即便大盘波动率依旧攀升，股票质押的“拟平仓”及“强平”规模均较为有限。展望未来股票质押的潜在风险，一是经测算当前股价低于预警价格且高于平仓价格的“拟平仓”股票规模约为552亿元；二是测算大盘再调整5%拟被强制平仓的规模约1,221亿元，均低于当前已强平的2,100亿元水平。综上，我们从基本面出发，维持一季度“宽货币”将支撑市场“躁动”行情的逻辑。预计流动性改善叠加风险偏好回升将由内支撑市场反弹；同时，伴随国家队资金针对市场“交易性风险”化解，将从外部控制市场“非理性”调整，最终开启1~2个月的阶段性“躁动”行情。 静待交易性风险缓释，医药、电子等行业有望迎来强劲反弹 当前质押市值靠前的行业主要包括：医药生物、电子、基础化工和电力设备。在质押市值靠前的行业中，无论是“拟平仓”公司还是敏感度测算下大盘调整5%或被“强平”的公司，均主要集中在医药生物、电子、基础化工等行业中，后续需警惕平仓风险。显然，短期质押“强平”风险或掣肘医药、电子等行业表现，甚至出现“非理性”调整；然而，一旦市场交易性风险缓解、重回基本面逻辑，参考机构持仓偏好，预计医药、电子等板块将迎来明显反弹。 风格及行业配置：静待中小盘成长切换时机 静待市场交易性风险缓释及一季度“宽货币”确认，选择进攻策略：一是聚焦经济结构转型方向，包括：电子、 汽车、机械自动化、医药（创新药）等，重点关注有主题催化的AI方向，尤其是短期超跌的消费电子；二是适配券商增强组合反弹弹性；三是配置出海逻辑较强的alpha组合，以平滑组合波动。 风险提示 国内货币政策宽松力度不及预期；市场交易性风险超预期；美债利率反弹超预期。 内容目录 一、前期报告提要与市场聚焦4 二、策略观点及投资建议4 2.1“强平盘+恐慌盘”是“打断”躁动行情，加剧市场波动率的根本原因4 2.2未来股票质押风险总体可控，反弹或一触即发5 2.3静待交易性风险缓释，医药、电子等行业有望迎来强劲反弹6 2.4风格及行业配置：静待中小盘成长切换时机10 三、市场表现回顾10 3.1市场回顾：宽基指数、一级行业均全面下跌10 3.2市场估值：宽基指数、风格指数估值全面收缩12 3.3市场性价比：主要指数配置性价比高13 3.4盈利预期：指数盈利预期多数下调16 四、下周经济数据及重要事件展望18 五、风险提示19 图表目录 图表1：近期股权质押平仓与大盘走势形成连锁反应4 图表2：全A波动加大时期的质押平仓规模往往放大4 图表3：近一周融资余额骤降，融券余额小幅下降5 图表4：近一周融资买入额占总成交额比例明显下降5 图表5：2024年来高质押比例的公司明显跑输市场5 图表6：2023年12月后质押风险或已开始显著影响市场5 图表7：全A质押股数和占比处于近年来低位6 图表8：全A质押市值为近年来最低6 图表9：2021年以来各行业股票质押规模逐年下降6 图表10：各行业质押规模和占比（2024/1/31）6 图表11：各行业质押规模和占比（2022/12/31）7 图表12：各行业质押规模和占比（2021/12/31）7 图表13：2024年以来股票质押平仓规模最大的行业有医药生物、电力设备和基础化工7 图表14：股票质押“拟平仓”股票的行业分布（2024/2/2）8 图表15：“拟平仓”质押股的行业分布（2024/2/2）8 图表16：股票质押拟平仓TOP50交易（按拟平仓市值）9 图表17：本周（1.29-2.2）国内宽基指数全面下跌，海外主要指数多数上涨11 图表18：本周（1.29-2.2）一级行业全线下跌，银行、家用电器和煤炭等相对抗跌12 图表19：本周（1.29-2.2）A股主要指数估值全面下跌13 图表20：本周（1.29-2.2）各行业估值全线下跌13 图表21：万得全AERP突破“2倍标准差上限”14 图表22：上证指数ERP接近“2倍标准差上限”14 图表23：沪深300ERP突破“2倍标准差上限”14 图表24：创业板指ERP远超“2倍标准差上限”14 图表25：万得全A股债收益差低于“2倍标准差下限”14 图表26：上证指数股债收益差低于“2倍标准差下限”14 图表27：沪深300股债收益差低于“2倍标准差下限”15 图表28：创业板指股债收益差远低于“2倍标准差下限”15 图表29：金融的ERP接近“2倍标准差上限”15 图表30：周期的ERP超过“1倍标准差上限”15 图表31：消费的ERP超过“2倍标准差上限”15 图表32：成长的ERP远超“2倍标准差上限”15 图表33：金融股债收益差接近“2倍标准差下限”16 图表34：周期股债收益差低于“2倍标准差下限”16 图表35：消费股债收益差远低于“2倍标准差下限”16 图表36：成长股债收益差远低于“2倍标准差下限”16 图表37：本周（1.29-2.2）指数盈利预期多数下调17 图表38：本周（1.29-2.2）多数行业盈利预期下调17 图表39：下周全球主要国家核心经济数据一览18 图表40：下周全球主要国家重要财经事件一览18 一、前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：“躁动”行情或开启在即，且涨且珍惜。年初至今我们一直强调宽货币的诉求及必要性，只要在今年一季度“宽货币”，即便二季度海外风险及地产风险逐步暴露，其冲击影响亦将相对可控。这样将可以有效管理好市场预期，叠加“国家队”资金推动，将有望由表至里撬动市场信心恢复。故我们判断未来的反弹将不仅仅是超跌反弹，更是流动性与风险偏好回升所驱动的具备一定持续性的反弹。考虑到短期内即便“宽货币”亦难以“宽信用”，预计 反弹或持续约1-2个月，3月或是波动率上升之际，届时建议再次谨慎。 当下市场聚焦：1、宽货币预期下，市场波动率依然持续加大，原因几何？2、股票质押的“强平”风险有多大？3、哪些行业面临潜在交易性风险？4、机构资金从基本面出发，中长期偏好哪些行业？5、还有“躁动”行情吗？何时切换中小盘成长，进攻？ 二、策略观点及投资建议 2.1“强平盘+恐慌盘”是“打断”躁动行情，加剧市场波动率的根本原因 1月24日在国务院新闻办公室举行新闻发布会上，央行行长宣布将在2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市 场提供长期流动性1万亿元，并且从1月25日开始下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，释放了较为明显的“宽货币”信号。基于我们策略框架，预计“宽货币”将可以对二季度的潜在风险提供了前期的货币对冲，并最终带来“躁动”行情。事实上，宣布“降准”当周连续三个交易日上证指数累计录得涨幅5.58%，本可以期待的“躁动”行情为何被“打断”，接踵而来的反而是A股市场波动率进一步攀升？ 我们判断导致A股市场波动率激增的背后原因是“交易性风险”，即当A股调整幅度过大时，越来越多的股票价格将可能触及股权质押的平仓线或融资平仓线，强制性“平仓”所带来的大量卖盘叠加因风险偏好下降所引发的“恐慌盘”，或较大程度抑制A股市场表现、增加其波动率，并最终形成“负向反馈”。截止于本周四（2月1日）沪深两市融资余额14,890.7亿元，过去两个交易日分别减少193.9亿元和114.6亿元，创下2022年4月以来融资余额最大日均减 少额；本周五(2月2日)，上证指数最大跌幅达-3.74%，并创出疫情以来的新低2,666.3点，万得全A最大跌幅更高达-5.01%；期间，因股权质押平仓的规模亦创今年来新高，达668.7亿元。显然，“强制平仓盘”已经成为A股市场波动率显著上升的主要“加速器”。 事实上，我们选取2023年年初大股东累计质押数占持股数比例高于80%的所有公司，构建：高质押比例组合指数。2024年年初至今该组合指数调整幅度高达25%以上，明显跑输主要宽基指数，较大程度反映出“强平盘+恐慌盘”所对应的风险定价。 图表1：近期股权质押平仓与大盘走势形成连锁反应图表2：全A波动加大时期的质押平仓规模往往放大 800 当日股权质押平仓市值合计(亿元)万得全A收盘价（右） 当日股权质押平仓市值合计(亿元)万得全A振幅（右） 4600万得全A涨跌幅（右） 8008% 700 600 500 400 300 200 100 4500 4400 4300 4200 4100 4000 3900 700 600 500 400 300 200 100 6% 4% 2% 0% -2% -4% 2024/2/1 2024/1/30 2024/1/28 2024/1/26 2024/1/24 2024/1/22 2024/1/20 2024/1/18 2024/1/16 2024/1/14 2024/1/12 2024/1/10 2024/1/8 2024/1/6 2024/1/4 2024/1/2 2024/2/1 2024/1/30 2024/1/28 2024/1/26 2024/1/24 2024/1/22 2024/1/20 2024/1/18 2024/1/16 2024/1/14 2024/1/12 2024/1/10 2024/1/8 2024/1/6 2024/1/4 2024/1/2 038000-6% 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表3：近一周融资余额骤降，融券余额小幅下降图表4：近一周融资买入额占总成交额比例明显下降 16400 16000 15600 15200 14800 2023-06 14400 融资余额(亿元) 融券余额(亿元，右) 1000 950 900 850 800 750 700 2024-01 650 10% 9% 8% 7% 6% 2023-01 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 5% 融资买入额（右）融资买入额/A股成交总额 1400 1200 1000 800 600 400 2024-02 200 2024-01 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 来源：W