A股投资策略周度专题：下半年我国出口压力或将上升，期待“尽早降息”

前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：中、美“降息”迫切性均上升，建议国内配合加大“宽财政”力度。海外来看，美国已接近“萨姆规则”的“衰退预警”，9月美联储降息或已“箭在弦上”。国内来看，通缩压力持续加大，5年期LPR亟需明显下调50bp以上。随着海外风险上升，尤其是美国经济或将进入“衰退”周期，意味着除了房地产风险有待处理外，我国经济还将面临着“出口进一步放缓”的潜在风险。故，警惕国内企业实际回报率或进一步降至“负值”；期待国内“宽货币+宽财政”尽早、同时加码，方有望扭转市场悲观预期。 市场聚焦：1、M1再创历史新低，暗含哪些风险？2、6月国内出口实际增速进一步下滑，全球经济景气视角下，下半年出口风险几何？3、结合出口地域与商品景气的双向逻辑，如何筛选目前仍具备韧性的出口品种？4、9月美联储降息概率如何？5、A股市场“锚”是国内降息的节奏与力度，未来走势两条路径该如何推演？ 期待“尽早降息”，方可规避A股新一轮波动率加速上行 内需明显放缓、通缩加码背后是私营部门“资产负债表”疲弱，降息迫切性进一步提升。M1增速进一步跌至-5%，且“M1%-短融%”进一步降至-12.9%，有效流动性收紧至近十年最低水平。无论从M1、居民消费信用，还是从企业单位活期存款、企业中长期信贷等角度，均反应出私人部门（居民+企业）的资产负债表正在逐步走向“负面”。今年年初我们最早提出的A股市场所面临的三大风险，截至目前房地产与通缩风险均仍然继续存在。6月出口剔除基数效应降幅已进一步扩大至-2.5%。海外期货市场预计美联储9月降息概率接近“板上钉钉”，届时，意味着全球景气或加速下行，我国出口增速或进一步趋于回落，导致企业实际回报率受到明显拖累；国内将可能面临即便较大幅度降息也难以扭转居民、企业信用回升的“流动性风险”。故，我们重申：期待国内“尽早降息”，7~8月越早越好。伴随国内降息落地，或方有可能控制住当下的房地产及通缩风险，进而抑制企业实际融资成本被动抬升、提振企业实际回报率；随着居民、企业“肯花钱”，才有望真正促使M1阶段性回升、中长期信贷阶段性企稳，届时，A股方可形成“市场底”。 全球经济景气视角下，下半年国内出口压力或将上升 新兴市场国家正在成为我国出口越来越重要的支撑力量，背后对应两层含义：一方面，在“贸易摩擦”、“供应链回流”等叙事背景下，新兴市场占比上升的一个重要原因，自然在于“借道转口”欧美市场的需求；但另一方面，纯粹从经济基本面的角度出发，无论制造业PMI还是工业生产指数的全球横向比较而言，新兴市场的确展现出了更好的景气度。不过，历轮我国出口增速的修复，比如2014年、2017年、2020-2021年，均对应一轮全球制造业PMI的上行周期，两者息息相关，其中发达市场PMI影响更为显著。站在当下，考虑到美国库存上行的一些前瞻性指标仍处低位、同时产能利用率依旧位于下行通道；欧元区经济增长更是乏力，信用持续收紧、制造业产能利用率甚至跌回欧债危机时期水平，故我们担忧：欧美经济放缓或有可能拖累全球制造业PMI重回荣枯线下方，若该种情形发生，基于我们的模型测算显示，将导致我国出口剔基后的实际累计增速进一步回落至负值。 出口商品视角下，“汽车+船舶”是国内过去两年出口下行中的韧性来源；而基于我们对欧美经济放缓风险的基准判断，进一步结合出口地域与商品双双景气的方向包括：船舶+塑料制品+通用机械设备。 “政策底-市场底”坚定防御配置 维持“大盘价值防御”策略，建议：①银行底仓；②黄金+创新药“进攻”；③次选高股息。 风险提示 国内出口放缓超预期；国内“宽货币”节奏、力度低于预期。 内容目录 1、前期报告提要与市场聚焦42、策略观点及投资建议4 2.1期待“尽早降息”，方可规避A股新一轮波动率加速上行42.2全球经济景气视角下，下半年国内出口压力或将上升52.3风格及行业配置：“政策底-市场底”坚定防御配置13 3、市场表现回顾13 3.1市场回顾：宽基指数全线上涨，一级行业涨跌互现133.2市场估值：A股主要指数除小盘价值外估值均上调153.3市场性价比：主要指数配置性价比相对较高163.4盈利预期：盈利预期涨跌互现20 4、下周经济数据及重要事件展望225、风险提示24 图表目录 图表1：“M2-社融”、“M1-短融”均进一步收紧5图表2：居民端融资需求延续疲弱5图表3：美国6月通胀数据再度超预期降温5图表4：美联储9月降息或已接近“板上钉钉”5图表5：剔除基数效应后的出口增速进一步回落6图表6：6月的季节性表现也呈现一定的放缓迹象6图表7：近两年新兴市场国家对我国出口增速贡献较强7图表8：欧美日韩等多数时间内均以拖累为主7图表9：新兴市场在出口占比中显著提升7图表10：东盟是目前我国的第一大贸易伙伴7图表11：新兴市场的工业生产增速要强于发达市场，欧元区和日本显著偏弱7图表12：新兴市场的制造业PMI自2023年以来始终位于扩张区间，发达国家则相反8图表13：中国出口增速和全球制造业PMI紧密相关，历轮出口修复均对应制造业PMI上行周期8图表14：领先指标、库销比均指向美国库存向上幅度弱9图表15：美国制造业等产能利用率仍处于下行趋势9图表16：欧元区实际经济增长乏力10图表17：高利率、信贷条件收紧冲击企业投资10图表18：欧央行调查显示未来三个月信贷需求或仍弱10 图表19：欧洲产能利用率跌回欧债危机时期水平10 图表20：对俄罗斯出口结构中，车船占比明显较高11 图表21：对欧盟出口结构中，机电品占比相对较高11 图表22：对越南出口结构中，纺织类相关产品占比较高11 图表23：对泰国出口结构中，贱金属相关产品占比偏高11 图表24：中国出口累计增速拆分（重点商品口径）12 图表25：车、船是过去两年出口下行中的韧性来源12 图表26：筛选今年以来出口景气度改善幅度领先，且未来仍有望延续的行业，或仅包括：船舶+塑料制品+通用机械设备12 图表27：本周（07.08-07.12）国内宽基指数全线上涨，海外权益指数普遍上涨14 图表28：本周（07.08-07.12）一级行业涨跌互现，电子、汽车、美容护理涨幅居前15 图表29：本周（07.08-07.12）A股宽基指数、海外权益指数估值全线提高16 图表30：本周（07.08-07.12）各行业估值普遍上调16 图表31：万得全AERP高于“1倍标准差上限”17 图表32：上证指数ERP低于“1倍标准差上限”17 图表33：沪深300ERP略低于“1倍标准差上限”17 图表34：创业板指ERP高于“2倍标准差上限”17 图表35：万得全A股债收益差低于“2倍标准差下限”18 图表36：上证指数股债收益差低于“2倍标准差下限”18 图表37：沪深300股债收益差低于“2倍标准差下限”18 图表38：创业板指股债收益差低于“2倍标准差下限”18 图表39：金融的ERP低于“1倍标准差上限”18 图表40：周期的ERP低于“1倍标准差上限”18 图表41：消费的ERP高于“2倍标准差上限”19 图表42：成长的ERP低于“2倍标准差上限”19 图表43：金融股债收益差低于“2倍标准差下限”19 图表44：周期股债收益差低于“1倍标准差下限”19 图表45：消费股债收益差低于“2倍标准差下限”19 图表46：成长股债收益差低于“2倍标准差下限”19 图表47：本周（07.08-07.12）主要指数盈利预期涨跌互现20 图表48：本周（07.08-07.12）房地产行业盈利预期显著提高21 图表49：下周全球主要国家核心经济数据一览22 图表50：下周全球主要国家重要财经事件一览23 1、前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：中、美“降息”迫切性均上升，建议国内配合加大“宽财政”力度。海外来看，美国已接近“萨姆规则”的“衰退预警”，9月美联储降息或已“箭在弦上”。国内来看，通缩压力持续加大，5年期LPR亟需明显下调50bp以上。随着海外风险上升，尤其是美国经济或将明显放缓，意味着除了房地产风险有待处理外，我国经济还将面临着“出口进一步放缓”的潜在风险。故，警惕国内企业实际回报率或进一步降至“负值”；期待国内“宽货币+宽财政”尽早、同时加码，方有望扭转市场悲观预期。 市场聚焦：1、M1再创历史新低，暗含哪些风险？2、6月国内出口实际增速进一步下滑，全球经济景气视角下，下半年出口风险几何？3、结合出口地域与商品景气的双向逻辑，如何筛选目前仍具备韧性的出口品种？4、9月美联储降息概率如何？5、A股市场“锚”是国内降息的节奏与力度，未来走势两条路径该如何推演？ 2、策略观点及投资建议 2.1期待“尽早降息”，方可规避A股新一轮波动率加速上行 内需明显放缓、通缩加码背后是私营部门“资产负债表”疲弱，降息迫切性进一步提升。我们持续强调、跟踪的核心指标M1增速进一步跌至-5%，其中，企业单位活期存款更是降至-8%，双双连续创出历史新低；且“M1%-短融%”进一步降至-12.9%，有效流动性收紧至近十年最低水平。事实上，一方面，6月居民中长期累计信贷进一步下探至-19.2%，短期累计贷款增速亦接近-80%，而整个居民部门当月新增贷款同比减少3,930亿元，过去12 个月居民新增贷款均值已连续降至不足2,500亿元，重回至2013年初水平。另一方面，期间企业中长期信贷亦降至-16.8%再创近2年新低。显然，无论从M1、居民消费信用，还是从企业单位活期存款、企业中长期信贷等角度均尽显疲弱，背后反应出的不仅仅是居民、还有企业的资产负债表正在逐步走向“负面”。考虑到企业订单增加、需求回升，居民薪资修复、就业改善等资产端变化，仍需等待新一轮复苏期开启及企业“盈利底”出现，基于M1向PPI长达约9个月的传导周期，恐怕至少要到2025年上半年。因此，我们仍然倾向于认为，短期内或只有伴随国内降息落地，尤其5年期LPR明显下调，以改善居民存量负债压力，方可修复居民消费能力、激活其消费意愿。伴随房地产及通缩风险得以控制，或才可以抑制企业实际融资成本被动抬升、提升企业实际回报率；随着居民、企业“肯花钱”，才有望真正促使M1阶段性回升、中长期信贷阶段性企稳，届时，A股方可形成“市场底”。 海外方面，美联储降息预期亦进一步升温，9月降息或已接近“板上钉钉”。周内公布的美国6月“完美”通胀数据，进一步点燃了投资者对美联储9月开启首次降息的信心，继5月的通胀数据超预期超温后，6月美国CPI/核心CPI再度双双超市场预期下降，两者分别同比+3.0%/+3.3%（Bloomberg预测中值+3.1%/+3.4%）。分项上而言，亦呈现全面回落态势，核心商品、住房租金、超级核心服务均全面降温。此外，新出炉的美国7月密歇根消费者信心指数也意外明显回落至66（市场预测中值+68.5）。最新市场定价的美联储9月开启首次降息的概率为94.5%，已经较为充分。继续提示，美联储首次降息开启，需静待 （1）首次申请失业救济金人数突破25w+人，（2）失业率上升至自然失业率上方。 重申期待国内“尽早降息”，A股方可尽早看到“市场底”。今年年初以来我们最早提出的A股市场所面临的三大风险：国内地产、国内通缩及海外经济放缓，截至目前均仍然持续存在。5月新房价格降幅已接近-5%、6月出口剔除基数效应降幅进一步扩大至-2.5%，以及M1降至-5%亦反应通缩压力继续加大。因此，我们重申，期待国内“尽早降息”，在房地产风险尚未得到明显控制的情形下，倘若再叠加海外经济放缓，或将可能进一步加速国内通缩，导致企业实际回报率受到明显拖累。届时，国内将可能面临即便较大幅度降息也难以扭转居民、企业信用回升的“流动性陷阱”。考虑到目前出口降幅依然在扩大，倘若美联储开启“降息”，全球景气需求或面临加速放缓，届时，国内出口增速或有可能面临进一步回落。故，我们依然期待国内尽可能在美国降息之前，最好在7月~8月期间降息。如此，我们才可能尽快看到“市场底”，避免A股波动率新一轮加速上行。 图表1：“M2-社融”、“M1-短融”均进一步收紧图表2