A股投资策略周度专题：全球“降息潮”开启，国内宽货币亟需加码

前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：外资何时将趋势性布局“人民币”资产？我们预计外资趋势性、显著流入A股，布局“人民币资产”需满足量两大条件：①美国降息开启，并经历过“流动性陷阱”解除，意味着全球资金方可能从美国流出、溢出到新兴市场；②国内市场出现“市场底”，最坏的时候过去估值方可修复，全球资金才可能流向具备“估值洼地”且有升值预期的“人民币资产”。当前我们处于“政策影响End-市场底”阶段，A股波动率或持续上升，建议维持“大盘价值防御”策略。 市场聚焦：1、5月金融数据如何解读？2、A股市场流动性、走势如何演绎？3、中、美货币政策工具启动的必要性、时点及力度分析？4、A股“市场底”的三个条件？5、朱格拉周期下受益行业“超额受益”背后的逻辑是什么？ “宽货币”亟需加码，将是“市场底”出现的首要条件 （一）国内信用加速下行，经济放缓风险明显上升。1、居民部门消费及购房意愿依然较弱；2、企业部门生产、投资意愿较弱；3、内、外需均弱的逻辑正持续验证，出现订单弱、消费弱、生产弱的“三弱情形”，加大了国内通缩压力。（二）A股市场“有效流动性”将进一步萎缩。“M1%-短融%”由-9.1%扩大至-12.2%，反应“花钱意愿”下降影响下，市场有效增量资金匮乏、甚至边际收缩。（三）政策亟需加码，短期不言“市场底”，而“盈利底”或将被进一步延后。我们持续提示三大风险：1、房地产风险仍在上升，亟需改善“居民资产负债表”。修复居民“薪资+就业”等资产端将是一个漫长的过程，至少在2025Q2企业“盈利底”出现后方可初见成效；预计短期在政策方面的空间或落在修复“居民负债端”，即降低5年期LPR、缓解居民存量负债压力。2、通缩风险虽已暴露，但仍需政策加码对冲其扩大影响。3、海外风险正在加快暴露，美联储降息可能比预期更快、更强。触发美国降息的核心条件有二：①首选指标，失业率、首次领取救济金人数分别落在4.2~4.4%/25~30万人；②次选指标，核心通胀趋于回落。我们判断“市场底”出现三个条件：一是货币政策加码，对冲通缩、房地产风险；二是新房价格止跌，反应房地产“组合拳”政策边际见效；三是信用企稳回升，包括M1拐头、趋势性改善及企业中长期信贷跌幅不再扩大。 朱格拉周期下Capex扩张驱动盈利增长是行业取得“超额收益”的关键 在朱格拉周期的投资框架下，行业Capex扩张趋势是宏观周期向微观企业的传导，具备Capex扩张弹性、空间及能力的朱格拉受益行业，将取得显著的“超额收益”，这一点我们在国内外的市场中均能找到普遍的验证。背后逻辑包括三个层面：①朱格拉周期一旦开启，受益行业的景气将迎来趋势性上升，且弹性、持续性更大、更长；②朱格拉启动之前，由于行业的长期“出清”导致供给端难以跟上需求扩张，从而提升了价格弹性、带动毛利率、净利率等抬升。③由于朱格拉受益行业往往对应其Capex占GDP或制造业投资的比重趋势性、明显上升，从而使得该类行业在较长周期中保持“供不应求”的态势，从而拉长了“量、价”齐升的弹性周期。具体来看，行业Capex与“量、价”具有一定的周期逻辑：1）营收增速均值提前Capex同比一个季度左右见底，并随着Capex扩张快速上升；2）毛利率TTM和净利率TTM的拐点落后Capex同比拐点约一个季度，并随着Capex扩张持续上升；3）ROETTM拐点落后Capex同比拐点约一个季度，同样在见底之后明显提升。 “政策底-市场底”坚定防御配置 当前我们处于“政策影响End-市场底”阶段，市场波动率或加快上升，维持“大盘价值防御”策略，建议：①银行底仓；②黄金+医药“进攻”；③次选高股息。扩散策略包括：（1）大宗品仅保留“黄金”。2）创新药将受益于美债利率趋势性下降。（3）高股息需叠加困境反转、景气改善或出海逻辑：首选，银行、公用事业、环保、纺织服装、农林牧渔；次选通信、中药、旅游及景区、饮料乳品等。 风险提示 国内经济放缓超预期；国内货币政策宽松力度低于预期；美债收益率反弹超预期 内容目录 1、前期报告提要与市场聚焦4 2、策略观点及投资建议4 2.1“宽货币”亟需加码，将是“市场底”出现的首要条件4 2.2朱格拉周期下Capex扩张驱动盈利增长是行业取得“超额收益”的关键6 2.3风格及行业配置：“政策底-市场底”坚定防御配置9 3、市场表现回顾10 3.1市场回顾：宽基指数全线下跌，一级行业跌多涨少10 3.2市场估值：宽基指数、风格指数估值多数下调12 3.3市场性价比：主要指数配置性价比相对较高13 3.4盈利预期：盈利预期多数下调16 4、下周经济数据及重要事件展望18 5、风险提示19 图表目录 图表1：5月M1创下历史性低值，PPI底部或被延后5 图表2：居民和企业中长期贷款同比多增持续为负（亿元）5 图表3：美国5月CPI低于预期5 图表4：美国当周初次申请失业金人数突破24万人5 图表5：市场剩余流动性仍趋紧5 图表6：工程机械行业相较于全A（除金融地产）跑出明显超额收益6 图表7：建筑材料行业相较于全A（除金融地产）跑出明显超额收益6 图表8：供给收缩后资本开支上行组合净值的走势明显跑赢7 图表9：组合相较于全部A股（除金融地产）的超额收益稳步向上7 图表10：资本开支拐点后行业营收增速快速上升7 图表11：朱格拉受益行业的营收增速改善空间较非受益行业更大7 图表12：资本开支拐点后毛利率持续改善8 图表13：朱格拉受益行业的毛利率改善空间较非受益行业更大8 图表14：资本开支拐点后净利率持续改善8 图表15：朱格拉受益行业的净利率改善空间较非受益行业更大8 图表16：资本开支拐点后ROE持续改善8 图表17：朱格拉受益行业的ROE改善空间较非受益行业更大8 图表18：工程机械景气度上行驱动行业资本开支上行9 图表19：建筑材料景气度上行驱动行业资本开支上行9 图表20：Capex扩张的行业营收TTM相对全A明显上升9 图表21：Capex扩张的行业盈利TTM相对全A明显上升9 图表22：本周（06.10-06.14）国内宽基指数涨跌互现，海外权益指数跌多涨少11 图表23：图表2：本周（06.10-06.14）一级行业跌多涨少，通信、电子、计算机领涨12 图表24：本周（06.10-06.14）A股主要指数估值多数下调，海外权益指数估值涨多跌少13 图表25：本周（06.10-06.14）各行业估值多数下调13 图表26：万得全AERP高于“1倍标准差上限”14 图表27：上证指数ERP低于“1倍标准差上限”14 图表28：上证指数ERP低于“1倍标准差上限”14 图表29：创业板指ERP高于“2倍标准差上限”14 图表30：万得全A股债收益差低于“2倍标准差下限”14 图表31：上证指数股债收益差低于“2倍标准差下限”14 图表32：沪深300股债收益差低于“2倍标准差下限”15 图表33：创业板指股债收益差低于“2倍标准差下限”15 图表34：金融的ERP低于“1倍标准差上限”15 图表35：周期的ERP低于“1倍标准差上限”15 图表36：消费的ERP高于“2倍标准差上限”15 图表37：成长的ERP低于“2倍标准差上限”15 图表38：金融股债收益差略低于“2倍标准差下限”16 图表39：周期股债收益差低于“1倍标准差下限”16 图表40：消费股债收益差低于“2倍标准差下限”16 图表41：成长股债收益差低于“2倍标准差下限”16 图表42：本周（06.10-06.14）主要指数盈利预期均下调或持平17 图表43：本周（06.10-06.14）多数行业盈利预期下调，房地产大幅上调17 图表44：下周全球主要国家核心经济数据一览18 图表45：下周全球主要国家重要财经事件一览18 1、前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：外资何时将趋势性布局“人民币”资产？我们预计外资趋势性、显著流入A股，布局“人民币资产”需满足量两大条件：①美国降息开启，并经历过“流动性陷阱”解除，意味着全球资金方可能从美国流出、溢出到新兴市场；②国内市场出现“市场底”，最坏的时候过去估值方可修复，全球资金才可能流向具备“估值洼地”且有升值预期的“人民币资产”。当前我们处于“政策影响End-市场底”阶段，A股波动率或持续上升，建议维持“大盘价值防御”策略。 市场聚焦：1、5月金融数据继续走弱，如何解读？2、A股市场流动性、走势如何演绎？3、中、美货币政策工具启动的必要性、时点及力度分析？4、A股“市场底”的三个条件？5、朱格拉周期下受益行业“超额受益”背后的逻辑是什么？ 2、策略观点及投资建议 2.1“宽货币”亟需加码，将是“市场底”出现的首要条件 （一）国内信用加速下行，经济放缓风险明显上升。5月社融同比多增主要仍靠政府债、票据冲量来支撑，而居民和企业部门融资需求仍较为疲软。1、居民部门消费下降：1~5月无论是居民短期贷款还是中长期贷款累计增速均明显下降，分别为-96.5%/-13.8%，意味着居民消费及购房意愿依然较弱。事实上，截止于6月15日，30大中城市商品房成交面积依然显著下降，且最新的新房价格增速已降至-3.5%。2、企业部门生产、投资下降：期间，企业中长期信贷累计增速为-12.4%，创下过去24个月新低，意味着企业生产、投资意愿较弱。3、居民+企业“花钱意愿”趋势性减弱：5月M1%降至-4.2%，其中企业单位活期存款进一步降至-7.1%，双双创下历时新低，且后者已经连续4个月为负值。这持续验证了我们此前反复提示的：2024H1既有内需长期疲弱问题，也面临全球经济“比差”、外需共振下行的冲击影响，因此，出现订单弱、消费弱、生产弱的“三弱情形”，加大了国内通缩压力。事实上，美国产能利用率、国内出口、PMI订单、生产等数据下降，均侧面验证了居民、企业“花钱意愿”明显下降的重要原因。 （二）A股市场“有效流动性”将进一步萎缩。根据我们构建的代表“有效流动性”的核心指标“M1%-短融%”来看，不仅仅M1回落，短期融资增速亦在持续上升至8%，反应企业现金状况亦出现边际走弱。该指标环比由-9.1%扩大至-12.2%，且已连续4个月降幅扩大，反应“花钱意愿”下降影响下，市场有效增量资金匮乏、甚至边际收缩。 （三）政策亟需加码，短期不言“市场底”，而“盈利底”或将被进一步延后。此前系列报告中，我们持续提示三大风险：1、房地产风险仍在上升，亟需改善“居民资产负债表”。房地产“517”新政后，各地也逐步落实了房地产放松政策，但近期地产数据并未有显著的改善。我们认为改善居民资产负债表将是未来政策的发力点。从中长期角度而言，人口、城市化率及信心是房地产向上修复的大逻辑，而本质直指提振居民“薪资+就业”、修复其资产端。只有国内经济结构转型持续向上，才能带动更多产业集群发展、壮大，推动更多就业与附加价值提升，从吸引城市新增人口、提高消费能力及信心。显然，修复、提升居民资产端将是一个较为漫长的过程，至少在企业“盈利底”之后方可初见成效。考虑到M1再创新低，将导致PPI底或再延长9个月，意味着“盈利底”亦将进一步延后，甚至可能落在2025Q2。因此，我们预计短期在政策方面的空间或落在修复“居民负债端”，即降低5年期LPR、缓解居民存量负债压力。2、通缩风险虽已暴露，但仍需政策加码对冲其扩大影响。国内经济尚处于主动去库阶段，将导致净利率、资产周转率下降，叠加融资成本被动上升，企业实际回报率已从2021年12%降至2024Q1仅0.8%，且未来仍有进一步下行可能。因此通过MLF降低企业实际融资成本，将可以一定程度对冲企业实际回报率下行的压力。3、海外风险正在加快暴露，美联储降息可能比预期更快、更强。全球经济“比差”情况正在持续上演，从瑞士、英国到欧央行，下一站，预计中、美均将陆续降息。我们在此前报告中，提示过两个大逻辑：（1）美国“制造业搭台、服务业唱戏”的正向循环，将因全球需求疲弱、美国产能利用率下滑而开始出现间隙、并将逐步扩大至负向循环。其中，触发美国降息的核心条件有二：①首选指标，失业率、首次领取救济金人数分别落在4.2~4.4