东证化工套利观察
套利月报-化工 东证化工套利观察（8月） 报告日期：2024年9月6日 ★8月化工板块市场走势浅析 8月以来，能源端走势基本稳定，油、煤、气波动不大。但同期，化工整体则跟随商品小幅反弹后再次走弱，其中玻璃、纯碱、PVC和PTA跌破了7月的低点。 8月化工整体库存变动不大。尿素累库稍多，烧碱和瓶片去库稍多。化工估值整体略有走低，部分品种生产利润极低。其中玻璃，纯碱和PVC估值接近历史极值。但橡胶8月价格上扬明显带动了其估值的扩张。此外瓶片受益于成本的下行，估值也出现了一定程度的修复。估值的压缩对化工整体供给造成了一定的负面影 能响，多数化工品表需增速略有下滑。其中瓶片表现最为明显。此 源外进口的持续低位使得纸浆和橡胶的表需继续负增长。 化★月差套利 工 纯碱1-5反套：上期推荐之后，策略运行较好。目前来看，随着 纯碱供需的恶化，1-5反套或还有空间。 MEG1-5反套：由于旺季需求上行有限，随着供给的回升，EG现货基差走弱概率较大。月差1-5或从平水逐步走向C结构。 瓶片3-5反套：在需求季节性转弱和供给端产能投复产的压力下，预计瓶片供需或进一步走弱进而促使月差继续反套。 ★跨品种套利 PP-甲醇跨品种套利：做缩PP-3*MA价差。甲醇高到港后期或将缓解，这将促使甲醇走强。而随着PP供应的增加，其供需或进一步恶化。因此我们继续推荐做缩PP-3*MA价差。 ★风险提示 能源端出现大幅波动，宏观出现系统性风险。 杨枭首席化工分析师从业资格号：F3034536 投资咨询号：Z0014525 Tel:8621-63325888-1591 Email:xiao.yang@orientfutures.com曹璐资深化工分析师 从业资格号：F3013434投资咨询号：Z0013049 Tel:8621-63325888-3521 Email:lu.cao@orientfutures.com孙诗白化工分析师 从业资格号：F3082684投资咨询号：Z0018907 Tel:8621-63325888-2524 Email:shibai.sun@orientfutures.com杨喆化工分析师 从业资格号：F03133851 投资咨询号：Z0021076 Tel:8621-63325888-1591 Email:zhe.yang@orientfutures.com联系人：吴思怡化工分析师 从业资格号:F03107623 Tel:8621-63325888-1591 Email:siyi.wu@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、8月化工板块市场走势浅析 8月以来，能源端走势基本稳定，原油仍在70美金/桶-80美金/桶之间震荡。国内动力煤价格受高库存的压制，在旺季也基本稳定。海外天然气价格略有走强。但同期，化工整体则跟随商品小幅反弹后再次走弱，其中玻璃、纯碱、PVC和PTA跌破7月的低点。具体来看，地产的疲软使得玻璃和PVC盘面表现不佳。尤其是玻璃，由于其供应相对刚性，在供应过剩的背景下，价格下跌幅度更大。而浮法玻璃和光伏玻璃日熔量的下降使得纯碱需求出现了较大幅度的收缩，盘面因此不断下行。PTA的下行则一方面受到需求不及预期导致库存有所累积的影响；另一方面PX价格明显下行带来了TA的成本坍缩。 图表1：8月布伦特原油价格震荡整理图表2：8月中国动力煤价格基本稳定 资料来源：iFind资料来源：iFind 图表3：8月欧洲天然气价格略涨图表4：8月能化指数反弹后再次走弱 资料来源：iFind资料来源：iFind 2期货研究报告 从库存的角度去看，8月化工库存整体变动不大。其中尿素库存受淡季需求不佳和出口限制的影响而累积幅度稍大。烧碱和瓶片的库存则出现了明显的去化。烧碱去库主要是受供给检修和氧化铝用碱需求增长的影响。而瓶片去库则是在加工费明显压缩后带动了供给收缩和下游补库。此外PVC的社会库存终于有所去化，主要是受价格下行后下游补库以及基差走强后贸易商套利放缓的影响。 从估值的角度去看，8月化工整体估值都有所压缩，部分品种生产利润极低。其中玻璃，纯碱和PVC估值接近历史极值。但橡胶8月价格上扬明显带动了其估值的扩张。此外瓶片受益于成本的下行，估值也出现了一定程度的修复。 从表需的角度去看，估值的压缩对化工整体供给造成了一定的负面影响，多数化工品表需增速略有下滑。其中瓶片表现最为明显。此外进口的持续低位使得纸浆和橡胶的表需继续负增长。 图表5：化工库存百分位 资料来源：东证衍生品研究院 图表6：8月多数化工品估值有所下滑 资料来源：东证衍生品研究院（EG为煤制，EB为外采BZ） 图表7：化工品表需增速 资料来源：东证衍生品研究院 2、化工月差套利关注 瓶片：关注3-5反套 供应方面，瓶片行业处在产能快速扩张周期，今年新增落地产能合计342万吨/年，年 底前仍有200万吨/年新装置投放计划。其中，仪征中石化50万吨/年和三房巷75万吨/ 年装置计划9月份投产，三房巷另一套75万吨/年装置计划四季度投产。此外，近期原 料端跌幅较大，瓶片加工费修复，部分前期减停产装置复产意愿增强：万凯40万吨/年 瓶片装置已于8月底重启，安阳化学30万吨/年装置计划9月重启。供应端面临较大压力。 需求方面，季节性淡季来临，叠加8月底印度商务部对万凯聚酯瓶片增收反倾销税，由 15.54美元/吨提升至40.41美元/吨，未来供需格局或进一步宽松。截至8月30日，瓶片厂内实物库存为16.75天，在7月瓶片大厂减产挺价的情况下库存仍处于同期偏高位置，在供应增加、需求转弱的预期下，瓶片或将进入累库通道。 综合来看，瓶片供需格局存在进一步转弱预期，关注3-5逢高反套机会。 图表8：瓶片开工率（按设计产能）图表9：瓶片加工费 资料来源：CCF，东证衍生品研究院资料来源：CCF，东证衍生品研究院 纯碱：关注1-5反套 在上次的套利报告中，我们推荐关注纯碱1-5合约反套机会。自我们推荐以来，策略已经获得小幅正收益。本次我们继续推荐该策略，主要逻辑不变： 首先，供给方面，从产能角度，下半年纯碱行业仍有部分新增产能，合计240万吨，在现有产能基础上会增加6.2%左右且兑现概率较大。其中，两套较大的装置连云港碱业120万吨搬迁产能以及江苏德邦60万吨产能均计划于四季度后期投产。随着下半年行业新增产能逐渐达产，预计对明年纯碱供应端造成的压力更大； 其次，目前多数浮法玻璃厂家已经持续亏损约两个月，地产弱需求对浮法玻璃供应端的负反馈已经开始明显体现。下半年由于四季度旺季因素，或会延迟部分厂家冷修计划，减缓部分冷修压力。但若地产基本面偏弱格局延续，明年一季度淡季期间浮法玻璃冷修压力或将明显增加。从季节性角度，往年一季度浮法冷修量也是偏多的，从而利空SA2505合约需求端； 再次，光伏玻璃方面，受海外利空政策和行业景气度影响，下半年以来光伏玻璃供应也开始由增转降。目前光伏玻璃行业毛利率已经降至冰点，厂家库存持续大幅累积。随着行业亏损程度进一步加大，加上海外利空政策加持，将加速过剩产能出清，未来部分窑龄接近到期的产线以及小吨位产线或继续退出市场，从而对更远期纯碱需求端构成更大压力。 总的来讲纯碱后期供需格局或逐步走向过剩，因此远期曲线结构或不断contango化进而带来反套的机会。 图表10：浮法玻璃生产利润图表11：浮法玻璃在产日熔量 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 图表12：光伏玻璃毛利率图表13：光伏玻璃周度产量 资料来源：百川资讯，东证衍生品研究院资料来源：百川资讯，东证衍生品研究院 MEG：关注1-5反套 基本面角度看，8月由于煤制装置计划外检修偏多，MEG供应整体略低于预期，但近期装置负荷边际有所回升。从到港情况来看，9月进口量预计在51万吨左右，短期内进口供应维持偏低水平，但10月起国内MEG进口量预计环比小幅度回升。需求端，进入9月以后终端纺服订单表现相对平淡，市场对金九银十的预期还是较为谨慎，聚酯综合负荷预计达到89%左右，超预期提升难度较大。综合来看，供给端的边际变化还是决定MEG库存边际变化的核心因素。短期内MEG供需可能表现偏紧，因此基差表现偏强。但随着国内供应和进口量边际有提升的预期，中期有小幅转累库的可能。 从结构来看，MEG1-5月差前期转Back结构主要受到现货基差走强的影响，但MEG短期的偏紧在近期期现结构中表现可能已经比较充分。从静态供需平衡看，11月有去库转累库的预期，关注1-5逢高反套机会，平水附近可建仓尝试。风险点主要在于：①盘面流动性尚不充裕；②装置计划外降负。 图表14：MEG华东港口库存图表15：MEG总负荷 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：CCF，东证衍生品研究院 图表16：MEG到港量预计图表17：聚酯综合负荷 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：CCF，东证衍生品研究院 3、化工跨品种套利关注 PP-甲醇跨品种套利：做缩PP-3*MA价差 在8月10日的套利报告中，我们建议关注01合约上PP-3*MA价差的走弱。当时逻辑是甲醇8月港口累库速度放缓、9月转向去库；内蒙久泰、渤化MTO的回归加之进入金九银十的旺季后，传统需求的回升也将使得基本面逐步偏向利多。而国内PP供应在回升的过程中，家电、汽车等耐用品消费会受到居民收入增速和收入预期的影响而承压。 该头寸近一个月的表现整体呈N字走势，甲醇基本面预期向好的逻辑主要集中在8月中旬左右兑现。而预期差主要来自甲醇港口市场，8月下旬港口船期显示9月中旬之前的甲醇的到港量明显超预期，导致港口基差和1-5月差快速走弱。 后续来看，PP-3*MA价差仍有走弱的驱动。PP供增需减的逻辑以及内地甲醇市场转向平衡的逻辑仍然不变，该头寸的核心变量在于未来到港的节奏，目前来看9月中下旬前到港量仍然偏高，甲醇液体化工的性质或在短期给到市场较大的压力，PP-3*MA短期或仍难以走缩。不过9月初开始伊朗甲醇开工率边际下滑，回船的问题也将使得9月底10月初港口到港量下滑，在港口MTO高利润、高开工下，随着到港量边际下滑、传统需求季节性回归以及中秋国庆前的补库，9月中下旬后PP-3*MA或继续走弱。同时MA1-5月差也可以作为入场的信号，当港口库存压力预期降低时，MA1-5月差便有走强的驱动，届时或是PP-3*MA入场的机会。 图表18：华东港口甲醇库存图表19：内地甲醇库存 资料来源：卓创资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 4、风险提示 能源端出现大幅波动，宏观出现系统性风险。 期货走势评级体系（以收盘价的变动幅度为判断标准） 走势评级 短期（1-3个月） 中期（3-6个月） 长期（6-12个月） 强烈看涨 上涨15%以上 上涨15%以上 上涨15%以上 看涨 上涨5-15% 上涨5-15% 上涨5-15% 震荡 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 看跌 下跌5-15% 下跌5-15% 下跌5-15% 强烈看跌 下跌15%以上 下跌15%以上 下跌15%以上 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货
