深度研究报告：老牌电影国企，IP+AI赋能新成长

老牌电影国企，电影业务为基，积极蓄力大IP方向。公司是国内老牌电影国企，实控人为上海国资委，控股股东为上影集团（公司为集团下唯一上市公司，集团体内仍有较多优质资产，包括上影厂、上美影、上海译制厂等，解决同业竞争或为大势所趋，有望持续赋能公司产业链延展）。公司目前主要包括电影+IP两大业务，其中1）电影业务为核心基本盘，包括电影放映（23年营收占比69%）、发行（占比4%）、映前广告（占比4.8%）、卖品（占比8.9%）等； 2）大IP业务为当前重点蓄力方向，23年5月完成上影元51%股权收购，上市公司手握众多IP积极布局大IP开发，23年IP版权+其他（其中部分为IP相关业务）收入占比达13.1%。 电影业务：稳定基本盘。1）行业维度：24年受供给周期影响略承压，期待25年产品大年；2）影院业务：公司直营影院立足上海，辐射高线城市，当前影院经营效率全国领先。23年影投市占率约为1.14%，后续有望保持稳定。此外，公司积极探索“影院+”新模式焕新影院活力；3）院线业务：公司旗下上海联和电影院线票房市占率稳定全国前列；4）发行业务：当前体量较小，展望后续我们认为公司发行板块有望较大提升空间。一方面，有望发挥控股股东的优势资源，提升头部影片参与度；另一方面，大IP战略加持下公司有望继续加深IP内容开发创作程度，公司已参与现象级作品《中国奇谭》第二季的制作和《小妖怪的夏天》大电影的开发，期待后续产品落地。 大IP业务：积极蓄力，长期想象空间大。国内IP业务蓬勃发展，对标海外国内IP业务渗透率仍有较大提升空间。公司23年3月宣布拟收购控股股东所持有上影元51%的股权，收购完成后公司拥有了集团60个优质IP开发运营权，包括葫芦兄弟、大闹天宫、黑猫警长、哪吒闹海、中国奇谭等。此后大IP也成为公司重要战略方向，公司积极推进IP焕新&变现。一方面将积极推动经典IP内容焕新，如积极开发IP相关长短视频内容，提升IP影响力；另一方面积极布局IP变现，当前主要包括商品及营销授权、游戏联动及授权、文创产品、数字化开发等，当前各领域皆有合作，长期空间巨大。 积极拥抱AIGC，IP价值有望进一步放大。24年2月29日公司发布iNEW新战略，宣布1）探索中国动画学派大模型训练，牵头成立研发共同体，加速布局AI影视垂直领域；2）发起全球AI创造者计划：启动先导项目“上影AI电影马拉松大赛”，吸纳AI影视全球人才；3）成立iPAi数字业务中心进行IP数字资产化，推动AI技术应用研发和算力搭建；4）集团旗下多子公司皆积极布局AI，共同赋能公司发展，有望进一步放大IP价值。 投资建议：我们看好公司后续主业稳健+IP业务增长，预测公司24-26年的营业收入分别为8.65/11.80/14.75亿元，同比增长9%/36%/25%；2024/25/26年归母净利润分别为1.59/2.63/3.54亿元，同比增速25%/66%/35%，当前股价对应52/32/24倍PE，首次覆盖，给与“推荐”评级。 风险提示：宏观经济持续承压；IP业务不及预期；电影票房表现不及预期 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本文对公司业务进行拆解，我们认为公司基本盘稳健+新业务想象空间巨大，且后续仍有集团注入预期，具备高成长性逻辑。此外，本文对IP业务进行详细探讨，并尝试测算IP业务所带来的潜在业绩增量空间。 投资逻辑 我们认为公司主业稳健+新业务想象空间巨大，且后续仍有集团注入预期，具备高成长性逻辑。1）主业电影业务（影院&院线&发行）稳健，一方面公司市占率稳定情况下有望受益大盘复苏，另一方面发行板块有望参与度提升，后续有望展现更大弹性；2）积极蓄力IP业务，长期想象空间巨大。公司23年收购上影元后，拥有了集团60个优质IP开发运营权，包括葫芦兄弟、大闹天宫、黑猫警长、哪吒闹海、中国奇谭等，公司后续积极推动IP焕新及授权，长期空间巨大。此外，公司是上影集团旗下唯一上市公司，集团内仍有较多优质资产未在上市公司体内，包括上影厂、上美影、上海译制厂等，且与上市公司业务有较强关联性。解决同业竞争或为大势所趋，有望持续赋能公司产业链延展。 关键假设、估值与盈利预测 我们看好公司后续主业修复+IP业务增长，预测公司24-26年的营业收入分别为8.65/11.80/14.75亿元，同比增长9%/36%/25%；2024/25/26年归母净利润分别为1.59/2.63/3.54亿元，同比增速25%/66%/35%，当前股价对应52/32/24倍PE。 一、上海电影：全产业链电影龙头 上海电影扎根上影集团，形成了“专业化发行公司+综合性院线+高端影院经营”的完整全产业链，目前主营业务主要包括电影放映、电影院线、电影发行、大IP及其他业务。 其中1）电影放映：基石业务，23年营收占比为69%，占公司收入大头；2）电影院线：对以资产联结或者供片联结方式加入院线的影院进行统一管理、统一供片，23年营收占比约6.8%；3）电影发行：主要包括影片的营销推广策略制定、实施及与院线洽谈排片方案等工作，23年占比4.15%；4）其他：包括广告、卖品、IP授权等业务，以23年为例其卖品/广告/版权/其他收入分别占比为8.8%/4.8%/5.1%/8%。 （一）发展历程：打造发行-院线-放映全产业链，IP+AIGC新方向发力 复盘公司发展历程，我们认为主要分为以下三个阶段： 第一阶段（1994-2016）：发行公司起家，建设发行、院线、放映、票务一体化综合性产业链。1994年10月上影前身上海东方影视发行有限责任公司成立，主要从事发行放映、影视出版等业务。2010年12月东方发行由上影厂划拨至上影集团，影院规模不断扩张。 2012年7月上海电影股份有限公司成立，2013年11月在线票务平台“天下票仓”成立。 第二阶段（2016-2020）：上交所上市，深耕全产业各领域。2016年8月，公司在上海证券交易所上市。此后发行多部表现良好的影视作品，包括2016年的《盗墓笔记》、2019年的《攀登者》（11亿元）等。 第三阶段（2020-至今）：“AI遇见IP”——AI数字化转型+大IP开发新赛道。2020年上影出资5亿元收购昊浦影视基地，启动上影高科技影视基地建设，打造上影科创中心，“数字化转型”位列核心战略之一。2022年10月上影联合上海美术电影制片厂有限公司出资成立上影元文化，拥有《中国奇谭》《大闹天宫》《葫芦兄弟》等60个知名影视IP的运营权。2023年6月上海影城焕新归来，定位“电影+”AIGC前沿场景承载地。 （二）股权结构与管理层：国资实控+股权集中，管理团队经验广泛丰富 国资实控，股权结构集中。截至2024Q1，公司控股股东为上海电影（集团）有限公司（持有69.22%的股权），上海市国有资产监督管理委员会为实际控制人。上海精文投资有限公司持有1.83%的股权，而其余前十大股东各持股不超过0.9%，股权结构高度集中。 图表1公司股权结构（2024H1） 公司是上影集团旗下唯一上市公司，集团内仍有较多优质资产未在上市公司体内，包括上影厂、上美影、上海译制厂等，且与上市公司业务有较强关联性。展望后续，解决同业竞争或为大势所趋，有望持续赋能公司产业链延展。 图表2上影集团参股/控股公司 高管团队稳定，从业范围广泛、经验丰富。公司管理层皆为本科及以上学历，多为硕士，涉及工商管理、传媒发展、影视编导等多元而具有相关性的行业，且具有大量海外交流经历，经验丰富。公司董事长王健儿有市委宣传部等单位的工作经历，曾任华数数字电视传媒集团有限公司董事会董事长职务，在影视传媒相关行业经验丰富，引领公司洞察行业时代潮流。 图表3公司管理层介绍 （三）财务分析：走出阴霾，看好后续长期增长 营收重回增长，IP为新亮点。公司20-22年营收受疫情影响波动相对较大，23年重回增长，23年实现营收7.95亿元（YOY+116%）；24H1持续复苏，24H1实现营收3.81亿元（YOY+2.4%）。营收结构方面，1）电影放映是核心主业，营收占比维持在70%左右； 2）其次为广告+卖品+电影发行业务，23年其营收占比分别为4.8%/8.9%/4.1%；3）IP业务：自2023年收购上影元而正式布局“大IP开发”战略后，公司拥有60余IP版权，在影视作品、商品授权、卖品等方面发力，23年授权业务营收0.41亿元，占总营收5.12%，后续占比有望不断提升。 图表4公司营业收入（亿元，%） 图表5公司营收结构（%） 18-19年公司毛利率稳定上升（15.82%至17.28%），20-22年受疫情影响波动较大，23年受益大盘复苏重新回正，23/24H1毛利率分别为22.83%/24.6%，毛利率提升主要系影院业务恢复正常经营+高毛利IP授权业务占比提升。展望后续，随着IP业务进一步发展，公司毛利率有望继续上升。 图表6公司销售毛利率&净利率（%） 图表7公司分业务毛利率（%） 费率相对稳定。公司的销售费率和财务费率相对稳定，基本在3%之内浮动；管理费率20年上升主要系收入下降但薪酬等支出相对刚性，21年快速恢复至疫情前10%左右的水平，此后基本稳定。利润端23年回正，24H1稳步增长。18年公司归母净利润2.35亿元表现良好，20-22年归母净利润受疫情影响波动较大，但23年已实现回正，23/24H1分别实现归母净利润1.27/0.69亿元，分别YOY+138%/5%。 图表8公司费率（%） 图表9公司归母净利润及其增速（亿元，%） 二、电影业务：稳定基本盘，期待发行弹性 （一）行业：24年受供给周期影响略承压，期待25年产品大年 电影产业复苏。20-22年行业受疫情影响有所波动，23年行业进入复苏周期，23年大盘实现票房（含服务费）549.25亿元，已恢复至19年的86%。。 图表10电影大盘票房（亿元，%，含服务费） 图表11大盘观影人次（亿元，%） 2024年供给降速，全年大盘有压力，但25年值得期待。23年受积压影片释放+审核宽松等影响为产品大年，但24年受制作周期影响供给释放略降速，因此24年优质供给弱于23年。截至8/31，24年电影大盘共实现票房333亿元，YOY-22%，预计全年大盘有一定压力较大。此外，25年有望进入新一轮产品释放周期，建议关注低基数下行业修复。 图表12 2019-2024年电影月票房（含服务费，亿元） 渠道看：影院扩张增速显著放缓。20年后，随着电影市场走向成熟+受外部因素影响，影院扩张及银幕新建速度显著下降，当前保持小个位数增长。 图表13全国影院数（家） 图表14全国银幕数（块） 分区域看，三四线城市票房占比提升。一、二线城市与三、四线城市的院线票房波动轨迹相似，但三四线城市票房占比逐年递增，当前已接近半数（17年38.79%VS23年44.23%），且三四线城市票房疫后恢复弹性明显更大。 图表15一、二线城市票房（亿元，%，含服务费） 图表16三、四线城市票房（亿元，%，含服务费） 图表17各线城市票房占比（%，含服务费） 图表18各线城市票房同比增长（%，含服务费） （二）电影：影院&院线稳定基本盘，期待发行弹性 公司电影业务分为三大板块：影院经营、电影院线、电影发行。影院经营主要为电影放映+卖品+广告等业务。电影院线主要包括联和院线为其加盟影院提供的各种增值业务。 电影发行主要包括影片的投资、宣发等业务。 1、影院：稳定基本盘，积极探索“影院+”新模式焕新活力 直营影院立足上海，辐射高线城市，经营效率高于同业。截至24/9/1，公司共有直营影院50家，主要分布在上海及其他一二线城市，所处区位居民整体消费能力较强。影院业务作为公司的基本盘，疫情期间积极开展优化调整，汰换/关停部分经营坪效较低的影院，不断提升影院整体经营质量。1）市占率维度看，基于猫眼专业版口径，公司23年影投实现票房（含服务费）6.24亿元，市占率约为1.14%，同比21/22年提升0.07/0.23pct；其中21年至今