改革赋能，老牌国企焕发新生

内部治理：改革成效兑现，经营势能向上。长虹美菱作为国内老牌国企存在较大的经营改善空间，近年来在多个维度进行改革提升经营效率。1）营销端：成立中国区平台整合营销业务，优化销售费用率。早期公司营销链条冗长且缺乏协同，2019年成立中国区平台统筹营销工作，精简层级并缓解内部博弈内耗，销售费用率由18Q1的15%降至24Q2的5%。2）物流端：强化物流与仓储管理，改善公司营运能力。长虹中国区成立后设置供应链运营中心，缩短交付周期并提高库存周转率，2018-2023年间存货周转率翻倍。3）渠道端：脱钩KA卖场，发力电商+下沉渠道。公司积极拥抱电商与下沉市场，高性价比优势更加契合用户诉求，带动整体销售增长。4）采购端：集中采购与廉政建设带动盈利能力提升。过去公司采购分散难以形成规模效应，2019年建设智慧供应链平台加大集采力度。伴随集团换届与下一轮5年计划即将开启，公司发展活力有望进一步释放。 国内市场：本轮政策补贴下长虹美菱受益或更多。7月消费品以旧换新政策落地，悲/中/乐观预期下将拉动24H2家电零售增长14%/35%/47%。长虹美菱内销业务占比高、较龙头而言销售体量小，本轮政策下增长或有更高弹性。 1）空调：份额稳中有升，小米代工+自主品牌共驱增长。长虹空调份额由2020年初的3%逐步上升至2024年的5%左右，一方面深度绑定小米代工使其空调业务维持高增，另一方面对比格力、美的等竞品售价低40%以上，带动自主品牌占比提升。2）冰箱：嵌入式多门+大容积结构升级带动产品均价提升。美菱冰箱针对行业升级趋势重点部署嵌入式、多开门等方向强化产品竞争力，＞500L/嵌入式/多开门冰箱占比由22H1的35%/10%/35%提高至23H2的45%/24%/45%，对应线上/线下均价提升幅度均超过20%，明显优于行业6.7%/14.5%的均价涨幅，产品结构升级带动公司收入盈利同步提升。 外销开拓：家电出口持续高增，公司重点布局新兴市场避免潜在对美风险。 Q2国内白电出口超预期，7-9月排产数据持续上修，其中空调调整为双位数增长，24H2出口有望延续高景气度。长虹美菱业务主要集中在东南亚、中东非等新兴市场，一方面对美出口占比小可更好规避潜在加征关税风险；另一方面新兴国家白电渗透率大多尚未达到饱和，空冰洗均有较大提升空间，近年来中国对新兴市场家电出口表现更优，长虹美菱有望快速树立品牌形象，且多数新兴国家仍处经济高速发展期，或将带动公司收入盈利同步提升。 市值空间：中性预期下3年维度看向110亿元。在内部改革成效持续兑现，以及外部业务线条经营向好双重驱动下，公司盈利能力有望进一步提升。中性预期下26年公司业绩有望达到11.0亿元，参考白电公司估值水平，给予长虹美菱10x估值，预期市值110亿元，较9月3日市值有23%的提升空间。 投资建议：公司内部改革推动经营持续向好，我们给予24-26年归母净利润预测8.4/9.7/11.0亿元 ， 增速12.94%/15.69%/13.36%， 对应EPS为0.81/0.94/1.07元，对应PE为11/9/8倍。公司现金流稳定，采用DCF法估值，给予目标价10.9元，对应24年14倍PE，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：宏观经济波动，行业竞争加剧，海外需求不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告通过长虹美菱的内部管理协同与外部业务改善两条主线，详细阐述了公司自2019年改革以来在营销、物流、渠道、采购等多个维度的落地成果。在明确内部改革成效持续兑现基础上，我们进一步探讨公司在国内与海外市场分别的业务增长驱动因素，并在悲/中/乐观三种预期假设下展望短中期内长虹美菱的盈利提升幅度与市值空间。 内部治理：近年来在多个维度进行改革措施提升经营效率。一是成立中国区平台整合营销业务，优化销售费用率；二是强化物流与仓储管理，缩短交付周期并提高库存周转率，改善公司营运能力。三是脱钩KA卖场，发力电商+下沉渠道，带动公司销售增长。同时加强集中采购与廉政建设，带动盈利能力提升。伴随集团换届与下一轮5年计划即将开启，有望为公司发展进一步释放活力。 国内市场：长虹空调份额稳中有升，一方面深度绑定小米代工使其空调业务维持高增，另一方面对比格力、美的等竞品售价低40%以上，带动自主品牌占比提升。美菱冰箱针对行业升级趋势重点部署嵌入式、多开门等方向强化产品竞争力，带动21Q1-23Q4线上/线下均价提升幅度均超过20%，明显优于行业均价涨幅，产品结构升级带动公司收入盈利同步提升。在新一轮以旧换新政策补贴下，长虹美菱内销业务占比高、较龙头而言销售体量小，增长或有更高弹性。 外销开拓：长虹集团较早开拓海外市场，其中白电业务主要集中在东南亚、中东非等新兴市场。而由于新兴国家渗透率大多尚未达到饱和，空冰洗均有较大提升空间，同时对美出口占比小，规避了潜在的特朗普胜选上台加征关税的风险，因此近三年中国对新兴市场的家电出口增速明显优于欧美地区，长虹美菱有望快速成长树立品牌形象，并且多数新兴市场国家仍处经济高速发展期，或将带动公司收入盈利同步提升。 关键假设、估值与盈利预测 公司内部改革推动经营持续向好 ， 我们给予24-26年归母净利润预测8.4/9.7/11.0亿元，增速12.94%/15.69%/13.36%，对应EPS为0.81/0.94/1.07元，对应PE为11/9/8倍。公司现金流稳定，采用DCF法估值，给予目标价10.9元，对应24年14倍PE，首次覆盖给予“强推”评级。 长虹美菱作为老牌白电企业，尽管近年市场份额相对稳定，但在国企改革浪潮下整体经营正在持续向好，伴随公司内部治理与外部业务的同步改善，其投资价值亦在积极重塑。 因此本篇报告立足于长虹美菱的内部管理协同与外部业务修复两条主线，深度剖析公司在内外部势能向上加持下的成长空间，并致力于解答以下核心问题： 19年至今公司内部治理改革的变化有哪些？ 白电业务的盈利修复与外销市场的开拓方向怎么判断？ 公司未来的市值成长空间如何展望？ 一、国内白电二线龙头，空调冰箱双擎驱动 国内白电二线龙头，发展历经两大阶段。长虹美菱作为四川长虹集团旗下上市公司，以冰箱冷柜业务起家，后逐渐完善综合白电业务。09年收购长虹空调与中山长虹后，空调业务逐渐成为公司核心品类，营收稳步增长，15年收购长虹日电开始涉及小家电与厨卫等业务，有望成为新的增长点。 第一阶段（1983年～2008年）：长虹美菱前身为1983年创立的“第二轻工机械厂”，后转向家用冰箱生产，美菱为其主打品牌；1993年以皖美菱于深交所上市，在2002年与中科院合资成立中科美菱拓展低温生物医疗设备存储业务，2005年合肥美菱与四川长虹进行战略重组，四川长虹成为第一大股东并全面参与经营管理。 第二阶段（2009年至今）：2009年公司收购长虹空调和中山长虹，正式进入空调领域，并于后续数年间成为公司增长的主要驱动品类。2015年收购长虹日电股权，进一步构建小家电与厨卫等业务线条，基本完成对家电全品类业务的布局。 图表1长虹美菱发展历程梳理 国企色彩浓厚，高管团队以长虹系为主。股权结构上看，2005年重组后四川长虹长期为公司第一大股东，共计持股26.8%，实控人为绵阳市国资委，同时合肥国资委通过产业投资控股集团间接持股2.7%，国企色彩相对浓厚且股权结构较为集中。此外，公司高层基本由四川长虹与原合肥美菱构成，董事长吴定刚先生与总裁钟明均有长虹系任职经历。 图表2长虹美菱股权结构 图表3长虹美菱主要高管信息 公司营收稳中有升，业绩表现波动较大。近年来长虹美菱收入基本保持稳定增长，从2018年174.9亿元增长至2023年242.5亿元，期间CAGR为6.8%，且2021年以来得益于疫情后的内需恢复与海外订单需求旺盛，公司连续三年收入增速维持在10%以上。利润端过去受疫情冲击、原材料上行等多因素影响略有波荡，但自21年扭亏以来呈现较好增势，2023年公司实现归母净利润7.4亿元，同比增长203.0%。 图表4 2020年以来公司营收稳中有升 图表5近年来公司业绩波动较大 空调业务持续高增，外销业务占比逐年提升。公司空调收入持续高增，2023年实现营收115.7亿元，近五年CAGR达到11.3%，整体收入占比接近50%。冰箱&冰柜业务增长相对平稳，23年收入90.9亿，近五年CAGR为2.2%。同时洗衣机与小家电&厨卫亦实现较快增长，2018-2023年收入复合增速均维持在20%以上。此外，公司亦在积极开拓海外市场，其外销收入占比由2018年的21.3%逐年提升至2024H1的32.2%。 图表6空调业务收入规模持续高增（亿元） 图表7公司外销收入占比超过30% 整体来看，长虹美菱作为国内二线家电龙头，其白电业务长期保持稳步增长态势，而后续在国企改革驱动下整体表现持续高增。因此我们将由内部治理与外部业务两个主线出发，在明确公司核心业务优势的同时，进一步探讨其未来的成长空间所在。 二、内部治理：改革成效落地，业绩增长可期 （一）长虹集团与国企改革 长虹集团作为四川省知名老牌国企，坐拥六大上市公司以及众多下属公司，业务遍布多个领域，而长虹美菱是旗下主要的上市公司之一，与多个长虹系公司存在关联交易。 长虹集团下属公司众多，涉及业务领域广泛。长虹集团前身为国营长虹机器厂，1988年改组成股份公司主要生产彩电，1996年成立空调事业部进军白电市场，2005年收购美菱电器，2007年成为华意压缩第一大股东，进一步完善白电产业链，此外长虹还拓展了新能源和半导体业务。目前长虹集团拥有包括白电、黑电、压缩机等多个业务线条的6家上市公司。 图表8长虹系股权结构梳理 长虹美菱与长虹系各子公司关联紧密。长虹集团白电产业链布局完备，旗下公司涵盖上游压缩机、模塑、电子元件等多个家电原材料与零部件领域，对应长虹美菱与其关联采购占比维持在15%左右。此外在下游销售方面，长虹集团自2019年起通过智易家整合营销体系，长虹美菱与其关联销售占比也基本在30%以上。整体来看长虹美菱与集团内部的协同关系较为密切，长期保持较高关联交易占比。 图表9长虹美菱与长虹系公司的关联采购占比 图表10长虹美菱与长虹系公司的关联销售占比 从集团层面看，长虹集团作为四川省内的大型国企之一，过去存在诸多国有企业通病，我们认为缺乏市场化机制的管理体系或是国企经营效率低下的核心原因。 高管缺乏企业经验，决策行为谨慎且效率低下：国企高管通常以政治标准选拔，人事任免需要主管机构批准，“一把手”大多数由政府部门直接任命，并不具备市场化运营经验，企业重大决策亦需上报相关部门审批。不仅导致国企决策层的行为保守谨慎，同时董事会缺乏独立决策权，较为冗余的审批流程严重影响企业经营效率。 内部缺乏有效激励，管理水平存在差距：由于国企管理层的薪酬水平受到相关部门制约，企业经营业绩也不与其薪资挂钩，市场化程度不足难以吸引优秀的职业经理人。因此内部激励的缺失使得大部分国企的实际经营趋向行政化，管理能力与其他企业差距较大。 图表11国有企业管理方面存在的问题 针对国企存在的众多问题，我国自改革开放以来先后进行了5轮改革，以解决不同时期的国企弊端。 第一轮：放权让利（1978-1986）：早期国有企业政企不分，存在生产与社会脱节、缺乏积极性等问题。改革开放初期通过权力下放、利润上交改为缴纳所得税等方式提高了生产积极性性。 第二轮：两权分离（1987-1992）：国企自主经营权有限，管理层缺乏经营好国企的积极性，通过将企业经营权下放给企业，提出承包经营制度，部分改善了国企的经营业绩。 第三轮：产权改革（1993-2002）：国企产权不清晰问题凸显，国家采取“抓大放小”策略：在中大型国企试点现代企业制度，中小国企改组、兼并、出售。促进了国有企业的优胜劣汰，实现了国有企业的整体扭亏为盈。 第四轮：国企监管（2003-2012）：面对国有资产长期以来多头管理却无人负责的问题，2003年成立国资委作为国有资产监管主体，加强