深度研究报告：老牌国企扬帆再起航

老牌国企器械龙头，聚焦主业再起航。新华医疗成立于1943年，2002年在上交所上市，公司实际控制人为山东省国资委。目前公司拥有医疗器械、制药装备、医疗商贸、医疗服务四大业务板块，是国内医疗器械行业中综合实力强、产品种类齐全的企业之一。公司自2011年以来的发展可以分为三个阶段。1）2011-2016年的并购扩张阶段：并购多家标的，扩大业务版图，营收规模快速增长。2）2017-2021年的消化调整阶段：公司调整管理方针为“整合、升级、提效”。3）2021年至今的聚焦主业阶段：公司提出“调结构、强主业、提效益、防风险”，要集中优势资源重点发展医疗器械、制药装备板块的制造类产品，综合毛利率水平逐步提高。 聚焦医疗器械与制药装备。 1）医疗器械产品结构逐步优化：公司医疗器械板块包括九大产品线，其中感控、放射诊疗、手术器械均处于国内市场头部地位。随着公司推动医疗器械产品向高端化、耗材化发展，器械产品结构不断优化，盈利能力有望得到提高。 2）制药装备盈利能力好转：公司覆盖四大制药装备领域，以成都英德为核心的生物制药实力雄厚，可满足传统或一次性工艺需求；在注射剂板块推出全球首创双模高速连续式BFS；后续还将向小容量制剂拓展。随着子公司陆续扭亏为盈，盈利能力提高，叠加板块收入快速增长，制药装备已成为公司支柱产业。 三大投资看点： 1）大股东参与定增显信心，员工激励完善保增长。2023年定增落地，大股东山东颐养健康认购了1796万股（占比32.7%），彰显对公司发展的信心。2021年，公司发布股权激励计划。2022年公司扣非归母净利润相比2020年增速达到159%，已超额完成激励目标。 2）多维度促进产品结构优化，毛利率有望持续提高。公司产品结构优化路线：聚焦主业，持续推动医疗器械与制药装备业务收入占比提高；医疗器械产品向高端化发展；提高耗材产品占比；定增募投项目助推产品结构升级。 3）海外业务发展迅速，国际业务前景可期。公司2022-2023H1海外收入快速增长，海外营销架构逐渐完善，市场开拓初见成效。在医疗器械、制药装备领域均有重要突破。公司2023H1的国际收入占总营收比例仅为2%，远期国际业务板块前景可期。 投资建议：考虑公司聚焦医疗器械、制药装备主业，产品向高端化、耗材化发展，产品结构升级有望带来盈利能力提高，同时海外市场有望开启新篇章。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为7.1、9.0、11.1亿元，同比增长41.3%、27.2%、22.8%，对应23-25年EPS分别为1.52、1.94、2.38元。参考可比公司，我们给予公司2024年18倍估值，对应目标价约35元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1、募投项目进展不及预期；2、产品研发进展不及预期；3、海外市场开拓不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告从新华医疗2011年以来的三段式发展历史入手，分析了公司最新阶段聚焦的医疗器械、制药装备两大业务特点，最后点明了公司当前的投资看点，分别是公司业务产品结构优化带来的盈利能力提升和国际化带来的收入增长。 投资逻辑 老牌国企器械龙头，聚焦主业再起航。新华医疗成立于1943年，2002年在上交所上市，实际控制人为山东省国资委。公司自2011年以来的发展可以分为三个阶段。1）2011-2016年的并购扩张阶段：并购多家标的，扩大业务版图，营收规模快速增长。2）2017-2021年的消化调整阶段：公司调整管理方针为“整合、升级、提效”。3）2021年至今的聚焦主业阶段：公司提出“调结构、强主业、提效益、防风险”，要集中优势资源重点发展医疗器械、制药装备板块的制造类产品，综合毛利率水平逐步提高。 聚焦医疗器械与制药装备。1）医疗器械产品结构逐步优化：随着公司推动医疗器械产品向高端化、耗材化发展，器械产品结构不断优化，盈利能力有望得到提高。2）制药装备盈利能力好转：随着子公司陆续扭亏为盈，盈利能力提高，叠加板块收入快速增长，制药装备已成为公司支柱产业。 三投资看点。1）大股东参与定增显信心，员工激励完善保增长。2023年定增落地，大股东山东颐养健康认购了1796万股（占比32.7%），彰显对公司发展的信心。2021年，公司发布股权激励计划。2022年公司扣非归母净利润相比2020年增速达到159%，已超额完成激励目标。2）多维度促进产品结构优化，毛利率有望持续提高。公司产品结构优化路线：聚焦主业，持续推动医疗器械与制药装备业务收入占比提高；医疗器械产品向高端化发展；提高耗材产品占比；定增募投项目助推产品结构升级。3）海外业务发展迅速，国际业务前景可期。公司2022-2023H1海外收入快速增长，海外营销架构逐渐完善，市场开拓初见成效。在医疗器械、制药装备领域均有重要突破。公司2023H1的国际收入占总营收比例仅为2%，远期国际业务板块前景可期。 投资建议 考虑公司聚焦医疗器械、制药装备主业，产品向高端化、耗材化发展，产品结构升级有望带来盈利能力提高，同时海外市场有望开启新篇章。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为7.1、9.0、11.1亿元，同比增长41.3%、27.2%、22.8%，对应23-25年EPS分别为1.52、1.94、2.38元。参考可比公司，我们给予公司2024年18倍估值，对应目标价约35元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、老牌国企器械龙头，聚焦主业再起航 （一）老牌国企器械龙头市场积淀深厚，业务结构变化带动盈利能力提高 新华医疗成立于1943年的胶东抗日根据地，1953年医疗器械分厂同山东新华制药厂分家独立，名为“山东新华医疗器械厂”。1967年新华医疗委派专家赴越南进行援越工厂设计和厂址选择工作，1997年成立蛇牌手术器械有限公司。2002年在上交所上市，2019年首次入选中国制造业500强，2022年荣获国务院国资委“科改示范企业”。公司早期以手术器械起家，经过多年发展，手术器械产品涵盖了神经外科、骨科、普外科、眼科、整形美容科等临床的全部科室，它的微创腔镜器械、神经显微器械、纳米陶瓷系列等创新拳头产品引领着手术器械行业的发展。公司经过八十年积累，形成了医疗器械、制药装备、医疗商贸、医疗服务四大业务板块，是国内医疗器械行业中综合实力强、产品种类齐全的企业之一。 图表1新华医疗发展历史 2018-2023H1以来，医疗器械板块占总体营收的比例从21.9%提高至38.2%，医疗商贸收入占比从61.6%下降至30.2%。2018-2023Q3期间，公司销售费用率、管理费用率管控良好趋势平稳，财务费用率从1.88%下降至0.24%，研发费用率从1.21%提高到3.98%。 受益于业务结构的变化，公司毛利率得到优化，从2018年的20.0%提高至2023Q1-3的27.7%，净利率也随之提升。 图表2新华医疗营收及归母净利润变化（亿元） 图表3新华医疗营收业务结构变化 图表4新华医疗费用率变化 图表5新华医疗毛利率与净利率变化 （二）实控人为山东国资委 公司实际控制人为山东省国资委，在山东省国企资产重组的大背景下，2020年9月，公司控股股东淄矿集团将公司1.17亿股份（占当时总股本28.77%）无偿划转至颐养集团后，颐养集团成为公司控股股东，颐养集团背后同样是国资委控股，公司股权结构清晰稳定。 图表6新华医疗股权结构（截至2023H1，仅展示部分子公司） （三）三段式发展：并购扩张、消化调整、聚焦主业 公司自2011年以来的发展可以分为三个阶段。分别是2011-2016年的并购扩张阶段、2017-2021年的消化调整阶段、2021年至今的聚焦主业阶段。 1）2011-2016年的并购扩张阶段：2011年公司提出“以内涵式发展和收购兼并并举的扩张战略”，之后收购了长春博讯、威士达、成都英德等多家标的，扩大业务版图，营收规模快速增长，股价表现也水涨船高。2015-2016年，受制药装备行业需求环境变化及专科医院建设投入较大影响，公司利润大幅下滑，股价回调。 2）2017-2021年的消化调整阶段：2017年公司调整管理方针为“整合、升级、提效”，加强对下属子公司的整合，对与公司协同效应较小、毛利率水平较低的部分非主业子公司进行梳理，通过业务整合等方式实现公司资源的有效协同，以提升公司的整体盈利水平。 3）2021年至今的聚焦主业阶段：2021年公司提出“调结构、强主业、提效益、防风险”的工作方针，要集中优势资源重点发展医疗器械、制药装备板块的制造类产品，综合毛利率水平逐步提高。 图表7新华医疗的三段发展时期 并购扩张：公司在2011年提出“以内涵式发展和收购兼并并举的扩张战略”，将公司业务定位于健康产业，在拓展医疗器械产品及制药装备领域的同时，向医疗服务领域进军。 期间并购了上海天清、山东中德牙科、长春博讯、上海远跃制药机械、威士达、成都英德等多个标的，营收规模从2011年的21.06亿元快速增长到2016年的83.64亿元；2015-2016年，受制药装备行业需求环境变化及专科医院建设投入较大影响，成都英德等公司持续亏损，公司利润大幅下滑，从2014年的3.26亿元下降至2016年的0.35亿元。 图表8 2011-2016年新华医疗并购标的 图表9 2011-2016年新华医疗业绩情况 消化调整阶段：2017年公司调整管理方针为“整合、升级、提效”，致力于实现公司资源的有效整合，优化产业布局，完善产业链条，优化协同效应，提升公司的综合毛利率水平。公司主动出清低效资产、亏损资产和不符合公司长期发展的资产，陆续剥离了淄博众康医药、河北新华口腔、威士达、上海聚力通等子公司。公司的扣非归母净利润在此期间扭亏为盈，从2017年的亏损1.36亿元扭转为2021年的盈利3.84亿元，资产负债率也从2017年的67%下调至2021年的55%。 图表11 2017-2021年新华医疗扣非归母净利润及资产负债率 图表10 2017-2021年新华医疗剥离资产 聚焦主业：2021年公司提出“调结构、强主业、提效益、防风险”的工作方针，公司聚焦主业，集中优势重点发展医疗器械、制药装备等板块的制造类产品，公司收入结构显著优化，形成了以高毛利率的医疗器械、制药装备为主业，以医疗商贸、医疗服务为协同的业务体系。2023H1，公司的医疗器械、制药装备合计收入占比已达到58.8%，相较2020年提高了14.9个百分点。随着高毛利率的主业收入占比提高，毛利率、净利率、总资产净利率均有所改善。 图表12新华医疗收入结构变化 图表13新华医疗各板块毛利率 图表14 2020-2023Q1-3新华医疗利润指标变化 二、聚焦医疗器械与制药装备 （一）医疗器械产品线齐全，产品结构走向高端化、耗材化 公司通过多年扩张布局，在医疗器械板块形成了感染控制、放射治疗及影像、手术器械及骨科、手术室工程及设备、体外诊断仪器和试剂、口腔设备及耗材、实验室设备及仪器、医用环保及供氧工程、血液净化共九大产品线，是国内医疗器械行业中综合实力强、产品种类齐全的企业之一。在感染控制设备领域，公司国内市场占有率在70%以上，规模居国内第一；公司的手术器械产品已有近15000个品种规格；在放射治疗设备领域，公司在国内生产品种最全，规模居国内第一；公司的实验动物产品线是国内动物实验设备“系统化解决方案”的开创者与领导者。 图表15公司医疗器械九大产品线 1、感控：国内感控设备龙头，着力加强高端设备与耗材市场 感控又被称为感染预防与控制，相关产品包括清洗消毒设备、高温高压灭菌器、低温灭菌器、消毒液、清洗液等等，主要产品类型包括耗材、灭菌设备和其他。 感控产品市场规模稳定增长，耗材占比高。根据QYResearch的预测，我国感控产品市场规模在2020-2021年间由于疫情爆发而大幅增长，之后在2023年回落到45.9亿美元，之后将以5.6%的CAGR持续增长至2027年的57.0亿美元。从产品类型来看，耗材是最主要的产品类型，202