22年年报点评：收入、利润符合预期，人员规模平稳，23年“人效大年+央国企信创提速+AI赋能”步入成长新周期

证券研究报告|公司点评用友网络(600588.SH) 2023年04月08日 买入（维持） 所属行业：计算机/计算机应用当前价格(元)：26.19 合理区间(元)：95.50-105.50 证券分析师 赵伟博 资格编号：S0120521090001 邮箱：zhaowb＠tebon.com.cn 研究助理 陈嵩 邮箱：chensong3＠tebon.com.cn 市场表现 用友网络沪深300 34% 23% 11% 0% -11% -23% -34% 2022-042022-082022-122023-04 沪深300对比1M2M3M 绝对涨幅(%)1.631.917.91 相对涨幅(%)1.281.024.33 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《用友网络（600588.SH）22Q3业绩点评：“云+软件”增速稳健，投入加码把握信创国产化提速机遇，23年收入/费用“剪刀差”反转，利润弹性可期》，2022.11.7 2《.用友网络（600588.SH）中报点评 22Q2盈利回暖显著，重磅新品推出在即，高端领域深层次国产替代可期》，2022.8.22 3.《用友网络（600588.SH）:云转型助力大客户市场突破，平台化生态造就第二成长曲线》，2022.7.20 用友网络（600588.SH）22年年报点评：收入、利润符合预期，人员规模平稳，23年“人效大年+央国企信创提速+AI赋能”步入成长新周期 投资要点 业绩简述：22全年公司实现收入92.6亿（同比+3.7%），归母净利润/扣非归母净利润分别为2.2/1.5亿，同比分别-69%/-64%；毛利率为56.4%，同比-4.9pcts（技术服务及培训毛利率为37%，同比-8pcts为毛利率承压主因，公司为培养专业服 务生态伙伴的交付能力，营业成本出现较大幅度增长，随着生态伙伴实施/定制化开发能力提升+公司实施/开发分签比例提升，看好毛利率回暖）。“云+软件”实现收入92亿（同比+6.5%）；大型/中型/小微/政府与其它公共组织收入分别为62.5/11.4/6.8/11.2亿，同比分别+6%/26%/15%/-11%；销售商品、提供劳务收现 89亿（同比+1%），经营活动现金流量净额为2.9亿（同比-78%，主因系支付给 员工的付现薪酬成本58亿，同比增加约10亿），研发资本化金额14亿，资本化率约48%（同比+12pcts）；激励费用约0.2亿（21年约2亿）；人员同比增长21%；收入/利润符合预期。 关于22Q4：公司实现收入36.7亿（同比-8%；“云+软件”收入为36.5亿），归母净利润/扣非归母净利润分别为7.6/6.9亿，同比分别+31%/18%；大型/中型/小微 /政府与其它公共组织“云+软件”收入分别为24.6/4.0/1.9/6.0亿，同比分别-9%/18%/-17%/-14%。22Q4业绩承压的主因或为年末疫情反复对订单的落地及项目实施、交付带来了一定负面影响。 前瞻性经营指标改善，人员规模趋于平稳，23年有望迎来“收入/费用”剪刀差反转：22Q4末公司合同负债规模约24亿，同比+14%；全年云服务业务ARR为 20.4亿（同比+24%），云服务累计付费客户数达57万家（同比+30%）；大型/中 型企业核心产品续费率分别为105.5%/82.0%（中型与22H1相当；大型企业22H1续费率为99%）；ISV生态合作伙伴数量近2500家（同比增长150%+）；22Q4人员规模为25383人，环比22Q3基本持平，较之21年销售/技术/实施人员均增加约1300-1400人，23年公司人员规模预计平稳，聚焦人效提升；“前瞻指标转好+降本增效持续推进+信创提速背景下，订单景气度提振”多重催化，看好用友23年兑现收入/利润增长潜力。 深度受益大模型发展，产品数智化水平迎变革：企业服务是大模型ToB端落地的核心场景（微软Dynamics365Copilot就是个典型例子）；用友BIP3其实已经沉淀了许多AI能力，建立了超2300个企业服务应用模型、超70个的主题化AI大 ： 模型、超1000个的开箱即用机器人，基于这些模型诞生的数智应用服务超过300个，这些数智服务分布在财务、人力、采购、制造、营销等业务领域，帮助企业建立展现级、分析级、控制级、决策级、创新级的全面数智能力，充分体现BIP3在AI和大数据赋能方面的智能化优势。公司业绩说明会披露，用友作为文心一言首批合作伙伴已在积极内测中，并且正在规划例如“数字财务总监”（通过IM与“数字财务总监”对话，领导可以实时了解公司财务指标，甚至协助做各类财务预测）；数字商旅秘书（通过对话形式，协助员工安排机酒/规划行程），商业模式上可能是基于功能使用时长/对话次数收费，场景可理解/生产力赋能明显/想象空间亦颇大。此外，公司也计划打造企业服务垂直领域的大模型，AI赋能将助力用友ARPU值增长提速，有望迎来价值重估。 坚定看好公司业务的高成长性及经营品质，维持“买入评级”：预计23-25年公司分别实现营收115.6/150.0/198.9亿元，归母净利润分别为7.0/14.2/21.6亿元，EPS分别为0.2/0.4/0.6元，维持“买入”评级。 风险提示：大型企业客户IT预算不及预期；云业务拓展进程不及预期；行业竞争加剧；信创及企业上云政策不及预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 股票数据总股本(百万股)： 3,433.00 流通A股(百万股)： 3,416.87 52周内股价区间(元)： 16.73-28.22 总市值(百万元)： 89,910.21 总资产(百万元)： 23,555.10 每股净资产(元)： 3.34 资料来源：公司公告 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 8,932 9,262 11,563 15,001 19,885 (+/-)YOY(%) 4.8% 3.7% 24.8% 29.7% 32.6% 净利润(百万元) 708 219 701 1,424 2,165 (+/-)YOY(%) -28.4% -69.0% 219.7% 103.2% 52.1% 全面摊薄EPS(元) 0.21 0.06 0.20 0.41 0.63 毛利率(%) 61.2% 56.4% 57.3% 58.7% 60.1% 净资产收益率(%) 10.1% 1.9% 5.9% 11.7% 17.9% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 财务报表分析和预测 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元) 营业总收入 9,262 11,563 15,001 19,885 每股收益 0.06 0.20 0.41 0.63 营业成本 4,041 4,935 6,191 7,927 每股净资产 3.34 3.44 3.54 3.51 毛利率% 56.4% 57.3% 58.7% 60.1% 每股经营现金流 0.08 0.89 1.03 1.45 营业税金及附加 106 133 172 228 每股股利 0.10 0.32 0.65 0.99 营业税金率% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 价值评估(倍) 营业费用 2,235 2,544 3,075 4,076 P/E 410.23 128.31 63.16 41.54 营业费用率% 24.1% 22.0% 20.5% 20.5% P/B 7.84 7.61 7.41 7.45 管理费用 1,117 1,272 1,650 2,187 P/S 9.71 7.78 5.99 4.52 管理费用率% 12.1% 11.0% 11.0% 11.0% EV/EBITDA 65.11 96.37 55.52 35.65 研发费用 1,754 2,197 2,775 3,679 股息率% 0.4% 1.2% 2.5% 3.8% 研发费用率% 18.9% 19.0% 18.5% 18.5% 盈利能力指标(%) EBIT 314 866 1,634 2,445 毛利率 56.4% 57.3% 58.7% 60.1% 财务费用 -12 -21 -73 -120 净利润率 2.4% 6.1% 9.5% 10.9% 财务费用率% -0.1% -0.2% -0.5% -0.6% 净资产收益率 1.9% 5.9% 11.7% 17.9% 资产减值损失 65 81 105 139 资产回报率 1.1% 2.9% 5.4% 7.3% 投资收益 110 121 133 146 投资回报率 1.3% 4.6% 8.5% 12.9% 营业利润 251 793 1,607 2,442 盈利增长(%) 营业外收支 -4 -4 -4 -4 营业收入增长率 3.7% 24.8% 29.7% 32.6% 利润总额 247 789 1,603 2,438 EBIT增长率 -63.0% 175.3% 88.8% 49.7% EBITDA 894 1,551 2,416 3,314 净利润增长率 -69.0% 219.7% 103.2% 52.1% 所得税 22 70 143 217 偿债能力指标 有效所得税率% 8.9% 8.9% 8.9% 8.9% 资产负债率 46.9% 48.2% 52.4% 57.8% 少数股东损益 -6 -18 -37 -56 流动比率 1.3 1.2 1.2 1.1 归属母公司所有者净利润 219 701 1,424 2,165 速动比率 1.2 1.1 1.1 1.0 现金比率 0.9 0.8 0.8 0.7 资产负债表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 8,304 9,525 11,112 12,472 应收帐款周转天数 83.8 60.2 65.4 69.8 应收账款及应收票据 2,252 2,066 2,894 4,074 存货周转天数 48.0 45.8 45.6 46.4 存货 531 619 773 1,009 总资产周转率 0.5 0.5 0.6 0.7 其它流动资产 880 880 880 880 固定资产周转率 3.8 5.8 10.7 17.4 流动资产合计 12,387 13,587 16,297 19,256 长期股权投资 2,735 2,735 2,735 2,735 固定资产 2,376 1,624 1,175 1,110 在建工程 155 219 261 288 现金流量表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 2,838 3,650 4,325 4,886 净利润 219 701 1,424 2,165 非流动资产合计 11,168 11,292 11,560 12,084 少数股东损益 6 18 37 56 资产总计 23,555 24,880 27,858 31,340 非现金支出 799 686 782 869 短期借款 3,355 3,355 3,355 3,355 非经营收益 -122 -142 -205 -266 应付票据及应付账款 832 921 1,200 1,550 营运资金变动 -483 1,797 1,496 2,156 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 286 3,059 3,533 4,979 其它流动负债 214 214 214 214 资产 -1,557 -809 -1,050 -1,392 流动负债合计 9,574 11,350 13,970 17,469 投资 -2,130 0 0 0 长期借款 826 0 0 0 其他 -166 121 133 146 其它长期负债 637 637 637 637 投资活动现金流 -3,853 -689 -917 -1,246 非流动负