上市险企1Q24季报综述：高基数下资负两端全面超预期

证券研究报告·行业研究深度报告·非银金融·保险 高基数下资负两端全面超预期 ——上市险企1Q24季报综述 2024年5月8日 首席分析师：胡翔 执业证书编号： 证券分析师：葛玉翔执业证书编号： 研究助理：罗宇康 执业证书编号： S0600516110001 S0600522040002 S0600123090002 联系邮箱： 联系邮箱： 联系邮箱： hux@dwzq.com.cn geyx@dwzq.com.cn luoyk@dwzq.com.cn 2 事件：上市险企完成1Q24季报披露，整体来看资产负债两端好于此前较低的市场预期。 新准则专项分析：1Q24净利润可比口径下同比下滑13.5%，非年化ROE由1Q23的5.0%下滑至4.2%，好于此前较低的市场预期，国寿A股自2024年起实施新准则，拉平与其他上市同业可比口径。1Q24末A股上市险企平均归母净资产较年初增速为0.5%，其中太保增速最高（3.3%），其他综合收益/净利润比值为-87.7%，其中太保（-30.0%）这一比值差异最小，得益于资产负债匹配能力最强（公司1Q24末FVOCI资产占比最高，达60%）。我们测算的1Q24承保利润同比下滑5.5%，主要系长端利率下行放缓合同服务边际摊销速度；投资利差同比回落22%，是拖累当期净利润的核心原因。1Q24简单年化平均净投资收益率2.95%（1Q23:3.35%）；简单年化平均总投资收益率3.63%（1Q23:3.92%）。 寿险业务：NBV高基数下同比继续快速增长。1Q24上市险企平均NBV增速约三成，由高至低分别为：人保（81.6%） 、新华（51%）、太保（30.7%）、国寿（26.3%）、平安（20.7%），新单增速受银保拖累，个险新单保持稳定结构优化，价值率改善是核心。从新单增速来看，1Q24季报口径新单同比下滑8.7%；增速由高至低分别为太保（+0.4%）、平安（-3.8%）、国寿（-4.4%）、人保（-20.6%）和新华（-41.0%）。从价值率改善归因来看：1）2023年7月末预定利率下调，综合负债成本稳中有降；2）产品和期限结构优化。在低利率和竞品理财低迷背景下，行业已基本消化2023年7月末预定利率“炒停”的影响；3）积极降本增效。上市险企落实银保渠道“报行合一”，实际费用大幅下降。个险渠道探索佣金递延，优化基本法设计，提升费用投入产生效率。 财险业务：高基数下，承保利润同比大幅下降。1Q24新准则下，上市险企合计实现财险业务保险服务收入2400.26亿元 ，同比增长5.8%，实现承保综合成本率98.5%，同比恶化1.3pct.；实现新准则下承保利润36.24亿元同比下降39.0%，主要系低温雨雪冰冻等灾害事故、交通出行增长对承保业务的挑战。1Q24上市险企合计实现车险原保费收入同比增长2.5%，2023年疫情管控结束，车险赔付率指标呈上升态势；2024年行业车险综合赔付率开年即在高位，新能源车险业务确实给各经营主体带来了赔付压力。大灾拖累赔付率表现，根据应急管理部数据，1Q24我国自然灾害以低温雨雪冰冻、地震和地质灾害为主，干旱、风雹、洪涝、沙尘暴和森林火灾等也有不同程度发生，直接经济损失237.6亿元（1Q23仅为25.5亿元），同比明显增加。 投资建议：利率底部上行，季报超预期，首推中国太保。估值大于业绩影响，长端利率是胜负手核心。短期央行表态长端利率过低、1Q24季报超预期和2H24若保险新“国十条”落地，将对当前保险板块，尤其是寿险股估值催化较大。投资建议：继续推荐充分受益于资产端预期底部反转的纯寿险标的。保险板块首推中国太保，其次推荐中国平安。 风险提示：宏观经济复苏低于预期拖累长端利率和权益市场大幅下行；寿险业转型持续低于预期 新准则实施专项分析：净利润增速好于此前预期 寿险业务：NBV高基数下同比继续快速增长 财险业务：高基数下，承保利润同比大幅下降 投资建议：利率底部上行，季报全面超预期，首推中国太保风险提示 新准则实施专项分析：净利润增速好于此前预期 新会计准则实施分析 2023年起新金融工具准则与新保险合同会计准则同步实施，对报表产生较大影响。2024年起，财务指标（尤其是净利润）同比增速具备可比性 除国寿外，A股上市险企于2023年初同步实施《企业会计准则第25号——保险合同》（后文简称IFRS17）和《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》（后文简称IFRS9），并且按照IFRS17规定追溯上年可比数据，按照IFRS9规定选择不追溯上年可比数据。 国寿A股自2024年起实施新准则，拉平与同业可比口径，后文采用可比口径对比分析列式。 监管加强财会监管，推动保险公司稳妥实施两个新准则 新保险合同准则 原准则下保费收款一次性全额确认为收入，新准则下保费收款在整个保险期间逐期确认收入，并剔除其中的现金价值成分。 原准则下负债评估的折现率使用750天移动平均国债收益率曲线，收益率曲线变动影响计入当期损益。新准则使用即期国债收益率曲线作为折现率,收益率曲线变动影响计入所有者权益。 新准则按照利润来源，区分承保业绩和投资回报业绩分别列示。 金融资产分类由“四分类”改为“三分类”，分别是以摊余成本计量的金融资产、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。 新金融工具会计准则IFRS9 金融资产减值计提由“已发生损失法”改为“预期信用损失法”，要求基于历史损失信息、当前信息和未来预测信息，对预期信用风险损失进行估计，并计提减值准备。 两个新准则对保险公司内部管理、财务会 计、业绩考核等提出了新要求 有利于保险公司更加稳健经营和高质量发展 上市险企信息披露工作需要进一步优化 1Q24净利润可比口径下同比下滑13.5%，好于此前较低的市场预期 新准则下ROE和净利润增速指标重要性显著提升 1Q24上市险企合计ROE由5.0%下滑至4.2%（非年化，可比口径）； 实现归母净利润同比增速-13.5%（可比口径），其中中国太保（+1.1%）和中国平安（-4.3%）增速优 于上市同业，主要系寿险业务利润表现具备韧性。 1Q24上市险企净利润同比增速一览表 单位：百万元 中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 中国人保 合计值 1Q24新准则净利润 36,709 20,644 11,759 4,942 8,963 83,017 同比（可比口径） -4.3% -24.5% 1.1% -28.6% -23.5% -13.5% ROE非年化 中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 中国人保 合计值 1Q23 4.3% 6.3% 4.9% 5.9% 5.0% 5.0% 1Q24 4.1% 4.3% 4.6% 5.0% 3.7% 4.2% 2023.1.1，IFRS9&17同步施行日，上市险企按规定对期初归母净资产进行追溯调整，调增得益于部分资产确认为公允价值计量且追溯调整准则规定差异，提升期初留存收益 当利率下行时，若资产负债能够做到规模与久期的匹配，则可以实现其他综合收益的“理论”免疫。不过，实务中由于寿险公司资产端的久期小于负债端，负债端的敏感性大于资产端，多数公司的其他综合收益为负 上市险企切换日净资产提升示意图利率下行，对公司资产负债管理带来挑战 资产端 负债端 新保险合同新金融工具准则净资产 @2023.01.01 金融工具准则差异，公允价值计量提升 新保险合同老金融工具准则净资产 @2022.12.31 老保险合同老金融工具准则净资产 @2022.12.31 新旧准则折现率差异 资产负债匹配与金融资产分类高度相关，FVOCI资产占比高低体现资产负债匹配能力 利率下行对不同种类金融资产的影响不同。以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）的资产价值计量随市场利率波动而变化。利率下行，资产公允价值上升，产生正收益计入其他综合收益，可以对冲利率下行导致的保险合同负债计量增加对净资产的负面影响。 1Q24末上市险企FVOCI资产在投资资产占比由高至低分别为：太保（60%）、国寿（49%）、人保（31%）和新华（25%）。太保的FVOCI资产占比最高，其中其他债权投资占比55.4%，其他权益工具投资占比4.7%。 利率下行对不同种类金融资产的影响1Q24末上市险企FVOCI资产占比情况 金融资产 FVTPL FVOCI AC 公允价值变动损益 其他综合收益 以摊余成本计量 市场波动直接体现在 利润表中 利率下行，公允价值 上行 计量与市场利率变化 无关 59% 60% 60% 60% 60% 49% 50% 50% 51% 49% 26% 28% 26% 29% 30% 25% 30% 26% 31% 25% 70% 60% 50% 40%国寿 太保 30%新华 20%人保 10% 0% 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 关注归母净资产增速和归母综合收益，体现资产负债匹配能力平衡 1Q24末A股上市险企平均归母净资产较年初增速为0.5%，其中太保增速最高（3.3%）。 1Q24末A股上市险企其他综合收益/净利润比值为-87.7%，其中太保（-30.0%）这一比值差异最小，得益于资产负债匹配能力最强（公司1Q24末FVOCI资产占比最高）。主要系寿险公司负债久期高于资产久期，相同利率下行幅度下，负债端敏感度（主要为可转损益的保险合同金融变动）高于资产端（主要为其他债权投资公允价值变动）。 1Q24末上市险企资产负债匹配情况1Q24末上市险企FVOCI资产占比构成 -323.8% -84.0% -84.0% -75.3% -89.7% -30.0% -10.5% 0.7% 0.7% 3.3% 1.4% 0.5% 中国平安中国人寿中国太保新华保险中国人保合计 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 4.7% 2.5% 0.6% 6.8% 47.0% 24.1% 24.6% 55.4% 中国人寿中国太保新华保险中国人保 1Q24归母净资产较年初增速其他综合收益/净利润 FVOCI-债权占比FVOCI-权益占比 产品信息：一份5年期趸交保费的两全保险，保费分为四部分进行计量： 保险成分：剩余保障期间的负债(预期赔付、费用等) 投资成分：未来一定会返还给保单持有人的部分(满期金、生存金、退保金) 预期保费收入 货币时间价值 新准则下保险服务收入的确认： 在保险期内，预期保费收入减少了剩余保障期间的负债 预期保费收入与货币时间价值共同组成保险服务收入 投资成分，即未来一定会返还给保单持有人的部分不计入保险服务收入 从趸交两全险业务理解新准则保险服务收入计量方法 中国保险市场上各种产品的确认和分拆结果 保费 保险产品 重大保险风险评估 是否保险合同 投资成分 投资成分的影响程度 健康险 定期寿险 通过 是 基本无投 资成分 无 终身寿险 通过 是 生存金及退保金 ⭐ 两全保险(年金+寿险) 通过 是 生存金、满期金及退保金 ⭐⭐ 年金保险 通过 是 年金支付、 满期金 ⭐⭐⭐ 纯投资产品 未通过 否 扣除退保手续费的账户价值 ⭐⭐⭐⭐ 货币 时间价值 剩余保障期间的 负债 未来返 预期保费收入 还给保单持有人的部分 Year1 Year2 Year3 Year4 Year5 保险服务收入 新准则下1Q24“保险服务收入”同比增长5.1%，其中国寿（14.0%）增速最高，新华（-13.4%）降幅较大 新准则下1Q24保险服务收入/旧准则原保费收入比例为37.1%，其中新准则保险服务收入比例 确认最高的为人保（49.9%）、最低为国寿（15.9%） 1Q24上市险企保险服务收入/原保费收入确认比例平均约为37.1% 1Q24新准则下“保险服务收入