9月流动性展望：政府债发行提速，9月流动性怎么看？

政府债发行提速，9月流动性怎么看？——9月流动性展望 证券研究报告/固定收益点评2024年8月30日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 研究助理：张可迎 Email：zhangky04@zts.com.cn 相关报告 投资要点 8月份，资金价格中枢相比上月略有下降，但月内波动较大。截至8月29日，8月份R007中枢为1.89%，相比上月小幅下行约0.3bp，DR007中枢为1.80%，相比上月回落2.4bp。通过复盘8月份资金面，可以发现以下三个特点： 第一，8月份政府债加速发行，大规模的政府债净缴款是构成8月份静态资金缺口的主要因素，同时政府债发行节奏的不均匀也造成平滑难度较大、资金价格波幅有所增加。 从国债来看，8月份发行规模约1.6万亿，净缴款规模约1.0万亿，均达到近年来单月最高水平。这一方面是因为8月份两只到期的特别国债（4000亿元）到期续作，推升了8月份国债发行量；另一方面，附息国债单只发行规模较大，各关键期限附息国债单只发行规模均相比7月份增加300亿元左右，叠加国债到期量较少（剔除到期的特别国债后不足2000亿元），因此净融资规模较大。地方债超计划发行，8月份地方债计划发行约9600亿元，实际发行1.2万亿，净融资超8000亿元。8月份政府债发行合计 2.7万亿，净缴款1.7万亿，而过去5年8月份净缴款均值仅8600亿元。 第二，8月份，央行的公开市场操作幅度较大，OMO单日投放平均规模接近2000亿元，个别交易日超过5000亿元，以此对冲流动性缺口。但从总量上看，央行OMO、MLF、国库现金定存合计净投放规模并不大，全月仅略高于1000亿元。此外央行通过 净买入1000亿国债投放1000亿流动性。 在8月中旬以及临近月末资金缺口较大的时点，央行相应增加逆回购投放以滚动补充流动性，一定程度上起到平滑资金价格的作用。但一旦OMO大额到期未能足量补充，MLF到期后延期续作，均会再次造成资金价格的波动。 第三，多因素叠加导致银行“缺钱”现象较为明显，既有政府债发行加速造成静态资金缺口较大的原因，也有央行有意控制流动性总量投放的原因。 因此可以看到，存单方面，8月份发行量2.4万亿，高于过去5年同期水平，但净融资 低于过去5年同期水平，反映今年8月份银行负债端资金紧张，8月中旬同业存单提价发行，发行利率和二级成交利率均出现拐点。此外，存单1Y期限发行占比上升、加权发行期限拉长，以及国有行以外银行类型发行成功率（募集率）下降，也是银行缺钱的 体现。资金质押方面，供给端，大行净融出余额由8月初4万亿左右降至中旬2.9万亿， 低于2022-2023年同期水平；非银资金缺口走阔，净融入余额也于月中降至3万亿以下。8月份总体杠杆率先降后升。银行间市场整体杠杆率由8月初108.1%（43.2%分位数）降至8月23日107.1%（6.3%分位数），之后再度回升至108%以上。 8月30日，央行发布公告称，2024年8月央行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1 000亿元。此举从流动性的视角来看是增加了央行的基础货币投放，和“对政府债权”， 给市场增加了1000亿元流动性。截至7月底，我国央行直接持有的国债体量并不高， 约1.5万亿，金融机构财政存款余额约6.2万亿，后续央行仍有可能通过在一级市场买卖国债进行流动性调控。 9月份资金面怎么看？静态资金缺口约800亿，超储率约1.5%。 考虑到附息国债单只发行规模增加、地方债发行计划增加，9月份政府债发行预计继续加速，但结合到期量来看净融资环比减少。且9月份通常为财政支出大月，财政存款也 相应减少，今年9月财政存款预计环比减少约3000亿元。从其他常规因素来看，9月份M0预计投放约2000亿流动性；缴准规模不足2000亿；外汇占款投放较小，可忽 略不计。因此，9月份总体静态资金缺口并不大，不到1000亿元，主要原因是财政支出大月流动性有所补充。这意味着若央行依旧对资金面加以呵护，平滑流动性供需缺口， 并假定央行净投放为0，资金价格中枢相比8月份可能不会有太大的变化，月底超储率预计为1.54%（6月底为1.50%，7-8月约为1.58%、1.62%），处于较低水平。 从月内节奏来看，考虑到当前逆回购存量较大、且9月将有5910亿元MLF到期，央行预计仍将在关键时点积极呵护资金面。 后续，由于今年以来政府债发行偏慢，存单发行节奏较快，9-12月将有超4万亿MLF 到期，年内资金缺口较大，可能通过降准置换一部分MLF，为银行补充低成本资金。 对于债市而言，9月份资金价格中枢预计变化不大，且当前基本面和政策面对于利率中枢的支撑作用并未改变，债市行情反转的可能性较小，但需关注月内资金价格波动加大对债市形成扰动的可能性。 风险提示：增量财政工具使用，资金缺口假设不合理，资金价格波动幅度加大，信息及数据更新不及时等。 内容目录 一、8月流动性回顾：政府债加速发行，资金面紧平衡.-3- 二、9月份静态资金缺口：预计在800亿元左右................................................-7- 三、9月份资金面如何看？................................................................................-10- 图表目录 图表1：8月资金价格波动加大（%）.................................................................-4- 图表2：8月份附息国债单只发行量增加（亿元）..............................................-4- 图表3：8月央行公开市场操作规模与政府债融资情况（亿元）........................-5- 图表4：8月央行净投放流动性超1000亿元（亿元）.......................................-5- 图表5：存单发行利率出现拐点后回升（%）.....................................................-6- 图表6：存单二级成交利率回升（%）................................................................-6- 图表7：8月中旬大行净融出余额回落（万亿元）..............................................-6- 图表8：非银8月资金缺口走阔..........................................................................-6- 图表9：8月总体杠杆率先降后升（%）.............................................................-7- 图表10：三季度国债发行计划（亿元）..............................................................-8- 图表11：9月份财政存款通常减少（亿元）.......................................................-8- 图表12：9月份财政收支差额通常为负（亿元）...............................................-8- 图表13：2024年8月、9月资金缺口预测（亿元）..........................................-9- 图表14：9月份超储率预计降至1.54%（%）...................................................-9- 图表15：逆回购整体存量较大（亿元）...........................................................-10- 图表16：8月份MLF存量减少1010亿元（亿元）.........................................-10- 8月份资金面在政府债加速发行，央行通过大幅操作积极对冲流动性缺口，但总体流动性供给仍有不足，由此产生了存单提价发行、银行融出能力下降等现象。9月份，资金面压力如何？我们对此进行展望。 一、8月流动性回顾：政府债加速发行，资金面紧平衡 8月份，资金价格中枢相比上月略有下降，但月内波动较大。截至8月 29日，8月份R007中枢为1.89%，相比上月小幅下行约0.3bp，DR007 中枢为1.80%，相比上月回落2.4bp。 从月内节奏来看： 1）第一周（8/1-8/2），跨月后资金价格回落，R001、R007分别降至 1.65%和1.80%的低位； 2）第二周（8/5-8/9），政府债加速发行，资金价格回升。当周，政府债净缴款规模超4000亿元，为今年5月份以来单周净缴款最大值。叠加上月月底投放的OMO资金集中净回笼以及近6000亿元的存单到期量，资金面持续收紧，R001和R007持续回升至1.86%和1.87%。 3）第三周（8/12-8/16），政府债融资高峰，资金面压力较大。政府债集中发行，净缴款规模近6500亿元；4010亿元的MLF到期，但延后至8月26日（下周一）续作；叠加近6000亿元的存单到期量以及税期扰动，多重因素下资金面临一定的压力，因此也可以看到存单发行利率结束下行态势，转而回升。周一R001上行14bp至2.00%，R007上行7bp至1.94%，资金面偏紧。但央行随后加大逆回购投放力度，合计净投放规模超1.5万亿，周二至周�资金价格回落，R001和R007分别收于1.77%、1.87%。 4）第四周（8/19-8/23），静态资金缺口可控，央行主动控量、收紧流动性。本周政府债净缴款不足千亿，并非资金面收紧的主要因素；其次，上周央行OMO的积极投放（超1.5万亿）造成本周到期量较大，本周一至周四，央行连续缩量续作OMO，仅周�超量续作，全周净回笼3471亿元；最后，MLF延期续作，使得大行短暂地缺少“长钱”，融出能力进一步下降。因此，央行的主动控量是资金面收紧的重要因素。具体表现为：资金供给端，大行及银行整体资金缺口上升、融出余额回落，大行隔夜融出利率上升；资金需求端，从银行体系融入的资金余额下降，非银资金缺口走阔。从同业存单来看，同业存单发行量较大（7384亿元），净融资规模回正，各类型银行、各期限均提价发行，对银行体系流动性予以补充。本周隔夜和7天资金价格均有所上行，周一至周�持续回升，R001和R007分别收于1.89%和1.92%。 5）第�周（8/26-8/30），资金面转松。最后一周，政府债净缴款规模预计超5000亿元，以及临近月末，资金面本身就面临季节性收紧，因此月末存在不小的静态资金缺口。但由于“长钱”和“短钱”均已到位，OMO和MLF净投放超5000亿元，同业存单继续提价发行、净融资超 1500亿元，弥补了资金缺口，R001、R007于周一分别升至1.91%、 2.04%的高位后开始回落，截至8月29日，R001和R007分别降至 1.60%和1.81%。 图表1：8月资金价格波动加大（%） 来源：iFinD，中泰证券研究所 通过复盘8月份资金面，可以发现以下几个特点： 第一，8月份政府债加速发行，大规模的政府债净缴款是构成8月份静态资金缺口的主要因素，同时政府债发行节奏的不均匀也造成平滑难度较大、资金价格波幅有所增加。 从国债来看，8月份发行规模约1.6万亿，净缴款规模约