2023年8月流动性展望：银行体系流动性充裕，央行呵护下政府债发行扰动或有限

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 银行体系流动性充裕央行呵护下政府债发行扰动或有限 ——2023年8月流动性展望 2023年8月2日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 专题报告 证券研究报告债券研究 银行体系流动性充裕央行呵护下政府债发行扰动或有限 2023年8月2日 6月央行对其他存款性公司的债权大幅增加，叠加政府存款降幅较往年同期明显提升，超储率大幅回升0.6pct至1.6%，与往年同期均值基本持平。 7月政府债净融资压力明显减弱，叠加财政收入或继续偏缓，预计7月政府存款或上升约2200亿元，远低于往年同期，对流动性的负面影响减弱；7月信贷投放回落或将带动银行缴准规模下降约700亿，而外汇占款、货币发行对流动性的影响预计有限。公开市场方面，7月逆回购净回笼8110亿元，MLF小幅超量续作，央行开展600亿国库现金定存招标，结构性货币政策工具也将在季初月份投放，我们预计7月央行对其他存款性公司债权或将减少约5100亿元。综合来看，7月超储率或回落至约1.3%，但小幅高于往年同期均值约0.1pct。 7月资金面并未出现类似于5月全月稳定宽松的局面，全月DR007均值为1.8%，相对于1.9%的OMO利率仍然略低，但偏离幅度小于5月，可能反映了目前DR007围绕政策利率波动的目标还尚未改变，而税期期间银行融出规模仍有所下降，但降幅明显小于4月和6月，可能也反映了财政收入放缓的影响。为了维持DR007在政策利率附近，银行融出资金的规模更大，这造成了隔夜资金的供给进一步上升，因此隔夜利率7月仍维持在偏低位置，与DR007的利差仍在高位。此外，央行在7月末资金利率未见显著收紧时仍在大规模逆回购，这是年内罕见的现象，可能也反映了央行对于流动性的呵护态度，尽管机构跨月进度相对偏慢，但我们追踪的资金缺口指数在跨月也降至低位，机构整体也实现了平稳跨月。 展望8月，尽管专项债加速发行预计带动政府债净融资规模抬升，但广义财政赤字规模或同样偏高，我们预计8月政府存款或环比下降约600亿元，与近年同期均值水平接近；8月信贷投放回升或将带动银行缴准规模增加约1400亿，成为超储的主要消耗；而外汇占款、货币发行对流动性的影响预计仍然有限。公开市场方面，预计MLF或继续小幅超额续作，逆回购零投放零回笼，我们预计8月央行对其他存款性公司债权或将增加约700亿元。综合来看，我们预计8月超储率或持平7月于1.3%，高于往年同期均值约0.2pct。 7月末资金面的特征显示银行体系流动性十分充裕，央行在DR007未见显著回升的背景下仍在加大逆回购投放，反映了其对资金面的呵护，预计8月政府债券发行规模的上升对流动性的影响相对可控。尽管政策框架未变DR007难以大幅偏离OMO利率，但资金缺口仍位于历史低位附近，银行融出仍有望维持高位，在8月初资金利率仍有望显著回落，税期对于资金面的扰动整体相对有限，流动性大概率仍将维持宽松。政治局会议提到加强逆周期调节，要求发挥总量货币政策的作用，后续降准降息仍然可以期待，我们预计三季度大概率有一次降准，且在9月落地的概率较高，而年内降息同样可以期待。 风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、6月超储率升至约1.6%与往年同期均值基本持平5 二、7月超储率或降至约1.3%但资金面维持稳定宽松的状态5 三、财政超支对冲政府债供给抬升8月超储率或持平于1.3%9 风险因素13 图目录 图1：6月超储率环比回升0.6pct至1.6%5 图2：6月超储率与往年同期均值基本持平5 图3：6月政府存款降幅大于季节性水平5 图4：6月央行对其他存款性公司债权略高于公开市场操作规模5 图5：7月政府债净融资规模处于近年同期偏低水平6 图6：7月国债单期发行规模环比继续上升6 图7：6月信贷投放回升，结构有所优化7 图8：7月末国股转贴现票据利率大幅下探7 图9：7月国库定存中标利率大幅下降7 图10：7月银行净融出规模仍处高位8 图11：5月银行净融出余额与超储规模明显背离8 图12：7月R007-R001的利差仍然偏高8 图13：银行融出资金以隔夜为主8 图14：7月末资金面并未显著收紧，但央行大规模投放逆回购9 图15：7月各机构资金跨月进度与去年同期相近9 图16：7月其他非银资金跨月进度与去年同期相近9 图17：8月货币发行通常季节性上升10 图18：7月以来人民币汇率持续走强10 图19：部分省市已公布三季度地方债发行计划10 图20：2023年新增专项债进度偏慢11 图21：预计8月政府债净融资规模大幅上升11 图22：若8月央行逆回购零投放零回笼、MLF超额续作，超储率或上升至1.3%左右（单位：亿元）12 图23：7月末刚性资金缺口指数仍处低位12 图24：2023年8月资金日历13 一、6月超储率升至约1.6%与往年同期均值基本持平 6月央行对其他存款性公司的债权大幅增加，叠加政府存款降幅较往年同期明显提升，超储率大幅回升0.6pct至1.6%，与往年同期均值基本持平。2023年6月超储率环比大幅回升0.6pct至1.6%，与往年同期均值接近，略低于我们在7月流动性展望中预期的1.7%，主要是央行对其他存款性公司债权增幅低于我们的预期。具体来看，6月央行对其他存款性公司债权增长11738亿元，是超储的最大补充项，且略高于其通过逆回购、PSL、SLF、国库现金定存等工具投放的流动性9735亿元，以及其他存款性公司对央行负债增加的10729亿元，但高出的幅度略低于4月央行对其他存款性公司债权意外下降的部分，因此幅度仍较我们的预期偏低。6月广义财政赤字规模与近年均值水平接近，而政府债净缴款规模却显著低于往年同期，使得政府存款大幅下降9143亿元，也对流动性带来了补充，降幅略高于我们的预期，但受端午假期影响，6月货币发行增加540亿元，二者的估计差大致抵消。此外，6月外汇占款下降89亿元，法定存款准备金环比增加3770亿元，均与我们的预期大致相当。 图1：6月超储率环比回升0.6pct至1.6% 货币发行缴准 政府存款外汇占款 对其他存款性公司债权其他 图2：6月超储率与往年同期均值基本持平 往年同期均值 2.8% 亿元 25000 5000 -15000 -35000 降准超储率（右轴） 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 2023-06 0.0% 2.4% 2.0% 1.6% 1.2% 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 0.8% 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 图3：6月政府存款降幅大于季节性水平 2018年2019年2020年 亿元2021年2022年2023年20000 10000 0 -10000 -20000 图4：6月央行对其他存款性公司债权略高于公开市场操作规模 逆回购MLF 再贷款再贴现其他 货币当局:对其他存款性公司债权其他存款性公司:对中央银行负债 亿元 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 -15000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 二、7月超储率或降至约1.3%资金面略有波动但整体仍维持宽松 7月政府债净融资压力明显减弱，叠加财政收入或继续偏缓，预计7月政府存款或上升约2200亿元，远低于往年同期，对流动性的负面影响减弱；7月信贷投放回落或将带动银行缴准规模下降约700亿；而外汇占款、货币发行对流动性的影响预计有限。公开市场方面，7月逆回购净回笼8110亿元，但考虑MLF小幅超量续作，央行开展600亿国库现金定存招标，结构性货币政策工具也将在季初月份投放，我们预计7月央行对其他存款性公司债权或将减少约5100亿元。综合来看，7月超储率或回落至约1.3%，但小幅高于往年同期均值约0.1pct。 具体从影响超储率的几个因素来看： 7月货币发行或小幅增加100亿元，对流动性影响有限。从历史情况看，7月货币发行变动幅度通常较小，我们 预计今年7月货币发行环比或小幅增加100亿元，对流动性影响较为有限。 7月政府债净融资规模环比大幅减少3397亿元至3046亿元，处于近年同期偏低水平。7月地方债累计发行6191 亿元，较上月减少2111亿元，考虑到期3956亿元后，净融资约2235亿元。7月国债发行规模9329亿元，考虑 到期8517亿元后，净融资规模811亿元，其中关键期限附息国债、贴现国债平均发行规模分别为952元/期、 430亿元/期，较6月分别增加86亿元、52亿元，此外还有2期储蓄国债和1期超长期国债发行，规模分别为 190亿元/期、230亿元/期，均与6月持平。整体来看，7月政府债发行规模约1.55万亿，净融资规模约3046 亿元，较6月大幅减少3397亿元，处于近年同期偏低水平。 图5：7月政府债净融资规模处于近年同期偏低水平 2019年2020年2021年 图6：7月国债单期发行规模环比继续上升 亿元2023-032023-042023-052023-062023-07 亿元 20000 15000 10000 5000 0 2022年2023年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1000 800 600 400 200 0 关键期限超长期贴现储蓄 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:万得，信达证券研发中心 财政收入方面，受去年同期留抵退税规模下降、经济回升带动基数走高的影响，6月一般公共预算收入同比增速从5月的32.7%大幅下降至5.6%，仅完成全年预算目标的9.0%，为近年同期最低水平，考虑7月经济基本面仍未出现明显的改善迹象，我们预计一般公共预算收入进度仍然偏缓，同比增速进一步下滑；6月政府性基金预算收入同比增速降幅进一步扩大至-19.5%，完成全年预算目标的6.2%，较近年同期水平同样明显偏低，而7月土拍市场降温，重点城市溢价率环比下降，流拍率创近两年新高，我们预计政府性基金预算收入增速或延续同比负增，则7月广义财政收入约2.45万亿。财政支出方面，6月一般公共预算支出同比增速由正转负至-2.5%， 为去年5月以来首次出现负增长，或由于今年二季度以来财政收入的放缓对财政支出进度产生了一定制约，考 虑去年7月基数上升，我们预计7月一般公共预算支出规模或与去年同期基本持平；6月政府性基金预算支出同比增速大幅下降24.5pct至-42.7%，主要受到土地出让收入下行以及专项债发行节奏偏缓的影响，尽管7月新增专项债发行规模有所下滑，但考虑6月新发的部分专项债有望在7月投入支出，我们预计7月政府性基金预 算支出同比增速降幅或将有所收窄。综合来看，我们预计7月广义财政支出约2.54万亿，则7月广义财政赤字 约800亿元，与季节性规律相悖，但赤字规模低于去年同期。考虑政府债融资规模偏低后，我们预计7月政府 存款或