4月流动性展望：政府债供给节奏怎么看？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师谢钰 SAC证书编号：S0160523080003 xieyu01@ctsec.com 相关报告 1.《一季度经济恢复如何？——3月经济数据前瞻》2024-03-31 2.《出口带动需求回暖——3月PMI数据解读》2024-03-31 3.《汽车开工高企——实体经济图谱2024年第12期【财通宏观陈兴团队】》2024-03-30 证券研究报告 宏观深度报告/2024.04.03 政府债供给节奏怎么看？ ——4月流动性展望 核心观点近期市场对于政府债供给压力的担忧有所升温，随着跨季来临，超长期特别国债会在何时发行？专项债发行节奏会加快么？季初资金供需能否保持均 衡？资金利率又将有何变化？ 近期资金面有何变化？资金利率方面，3月资金面呈现以下三个特点，一是资金利率稳中趋紧，DR001、DR007和DR014全月均值均有上行；二是货币市场利率有所分化，各期限SHIBOR利率明显下行；三是流动性分层现象加剧，隔夜、7天和14天的R-DR资金利差较上月扩大。央行操作方面，3月OMO和MLF整体均有缩量，全月公开市场操作累计净回笼6150亿元。债市方面，在宽货币政策和特别国债供给预期升温的背景，叠加股债跷跷板效应的影响下宽幅震荡，10年期国债利率整体呈“W”型走势，3月末10年期国债利率较上月末进一步下行4.7bp至2.29%。 政府债供给怎么看？年初以来，国债净融资进度明显高于历年同期水平，但一季度地方债发行节奏较慢，主要是新增专项债发行进度不及预期。展望二季度政府债供给，首先，普通国债方面，附息国债呈现单只扩容且节奏前置的趋势，或为超长期特别国债发行让路；其次，特别国债方面，对比去年二季度的国债发行计划来看，今年5月下旬和6月中下旬均有未安排记账式国债发行的时期，不排除特别国债会在这两个空档期发行的可能，供给压力或集中在5月体现。最后，地方债方面，二季度专项债计划发行规模比不到27%，远低于19-23年平均水平34%，且国债和地方债一般会错峰发行，年内地方债的发行高峰或在三季度。对于4月而言，我们预计国债发行规模在9600亿元左右、地方债发行规模约6000亿元，政府债合计发行约1.56万亿元，考虑到期1.47万亿元的规模后，4月政府债净融资规模约890亿元。 季初资金缺口有多大？从资金供需角度看，4月缴准压力或有缓解，提现回流也将对流动性构成补充，但政府存款或环比上升，对流动性或有一定的负面影响，考虑到4月政府债净融资规模不算大，影响相对有限。总的来说，在排除逆回购和MLF到期因素的情况下，4月流动性缺口约200亿元。考虑到4月逆回购和MLF的到期压力不大，且4月资金缺口较小，资金面或维持平稳，跨季后资金利率大概率趋于下行，资金分层的情况也有望缓解。不过，当前人民币汇率压力仍存，叠加政策“避免资金空转”的要求，短期内央行大幅放松的可能不大，因此我们预计DR007仍将围绕政策利率波动，资金利率向下有底。 风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1近期资金面有何变化？3 2政府债供给怎么看？4 3季初资金缺口有多大？9 图表目录 图1.3月广谱利率均值较上月变化3 图2.3月央行逆回购、MLF和国库定存净投放额（亿元）4 图3.10年期国债到期收益率走势（%）4 图4.历年国债净融资进度（%）5 图5.2024年附息国债单只规模变化（亿元）5 图6.2024年和2023年二季度国债发行计划对比6 图7.新增一般债发行进度（%）6 图8.新增专项债发行进度（%）6 图9.历年每季度专项债发行规模占比（%）7 图10.已披露的2024年二季度地方债发行计划（亿元）8 图11.国债净融资和新增地方债发行整体进度偏慢（%）9 图12.历年4月广义财政收支规模（亿元）10 图13.货币发行的环比变化（亿元）10 图14.缴准基数环比变动（亿元）11 图15.外汇占款环比变动（亿元）11 图16.人民币汇率和美元指数走势11 图17.逆回购余额和资金利率走势12 图18.MLF投放和到期量（亿元）12 近期市场对于政府债供给压力的担忧有所升温，随着跨季来临，超长期特别国债会在何时发行？专项债发行节奏会加快么？季初资金供需能否保持均衡？资金利率又将有何变化？ 1近期资金面有何变化？ 资金面稳中趋紧。3月份资金面主要呈现以下三个特点，一是资金利率稳中趋紧， DR001、DR007和DR014全月均值分别上行4.4BP、3.2BP和2.5BP至1.74%、 1.89%和2.07%；二是货币市场利率有所分化，1M、3M和6M期SHIBOR利率较上月均有明显下行；三是流动性分层现象加剧，隔夜、7天和14天的R-DR资金利差较上月均有扩大。 图1.3月广谱利率均值较上月变化 变化（bp，右） 3月均值（%） 隔夜 隔夜 DR 2.82月均值（%）1 2.4 2.0 1.6 1 7D 14D 7D 1.2 数据来源：WIND，财通证券研究所 OMO和MLF操作均有缩量。央行操作方面，3月OMO和MLF整体均有缩量，具体来看，月初7天逆回购单日到期规模在千亿以上，但单日投放量平均在百亿水平，中下旬以来，央行为保障跨月与跨季流动性，逆回购投放规模有所加大；3月央行对MLF缩量940亿元续作，是自2022年12月以来的首次缩量续作，央行在公告中还提及“已全额满足金融机构需求”。综合考虑国库现金定存后，央行全月公开市场操作累计净回笼6150亿元。 图2.3月央行逆回购、MLF和国库定存净投放额（亿元） 7D逆回购净投放 14D逆回购净投放 MLF净投放 国库定存净投放 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 3/13/53/93/133/173/213/253/29 数据来源：WIND，财通证券研究所 长债利率宽幅震荡。3月以来，资金面整体平稳，债市在宽货币政策和特别国债供给预期升温的背景，叠加股债跷跷板效应的影响下宽幅震荡，10年期国债利率整体呈“W”型走势，3月末10年期国债利率较上月末进一步下行4.7bp至2.29%。分阶段来看，首先，3月初，在两会定调符合预期和央行释放宽松信号的影响下，长债利率持续下行；随后，在地产宽松政策出台后，长债利率小幅上行；接着，至3月中旬，开年经济数据结构分化，长债利率重回下行态势；最后，下旬以来，人民币汇率压力上升，特别国债发行预期升温，长债利率趋于震荡。 图3.10年期国债到期收益率走势（%） 2.60 2.55 2.50 2.45 2.40 2.35 2.30 2.25 3100 10Y国债利率（%） 30Y国债利率（%） 上证综指（右，点） 杭州取消二 手房限购 2月制造业 PMI略降 央行提及 降准空间 政府工作报告宣 布拟连续几年发 超长期特别国债 MLF缩量平价央行再提准 续作；2月社备金率有调融同比少增降空间 3月LPR不变 汇率走弱 1-2月出2月CPI 口强劲 增速转正 央行公开市 场操作缩量 1-2月消费增长放 缓、地产继续调整 1-2月工企利 润增速回落 3080 3060 3040 3020 3000 2980 2.20 2/293/23/43/6 3/83/103/123/143/163/183/203/22 3/243/263/28 2960 数据来源：WIND，财通证券研究所，红色区域为当日央行资金净投放、绿色为净回笼、灰色为投放到期持平 2政府债供给怎么看？ 国债靠前安排发行。今年一季度国债累计净发行4825亿元，较去年同期多1850 亿元，也远高于2019到2023年同期的平均水平1030亿元。从进度来看，一季度国债累计净融资进度为11.1%，明显高于2019到2023年的平均进度3.4%。一方面，符合财政部对国债“拟靠前安排发行”的部署；另一方面，也为后续的万亿超长期特别国债发行腾挪窗口。 图4.历年国债净融资进度（%） 2016 2021 2017 2022 2018 2023 2019 2024 2020 150 120 90 60 30 0 123456789101112 数据来源：WIND，财通证券研究所 附息国债单只扩容且节奏前置。根据财政部公布的国债二季度发行计划，今年4 月发行6只附息国债、6只贴现国债和2只储蓄国债，其中，4月3日将发行3年 期和10年期共两只附息国债，规模分别扩容至1250亿元、1350亿元（一季度单只平均发行规模为1017亿元、1083亿元）。结合今年各类型国债的单只发行规模来看，我们预计4月普通国债发行规模在9600亿元左右，考虑1.18万亿元的到期规模，4月国债净融资规模约-2200亿元。 图5.2024年附息国债单只规模变化（亿元） 1月2月3月4月 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 1Y2Y3Y5Y7Y10Y30Y50Y 数据来源：WIND，财通证券研究所 特别国债或于二季度市场化发行。结合普通国债发行节奏前置和规模扩大的趋势来看，超长期特别国债或在二季度采用市场化发行，且普通国债与超长期特别国债或将错开发行，以避免集中的供给冲击。对比去年二季度的国债发行计划来看，今年5月下旬和6月中下旬均有未安排记账式国债发行的时期，不排除特别国债 会在这两个空档期发行的可能。考虑到5月国债到期规模仅有2800亿元，远低于 6月的7539亿元，故供给压力或集中在5月体现。 图6.2024年和2023年二季度国债发行计划对比 数据来源：财政部，财通证券研究所 专项债拖累地方债发行进度。今年一季度地方债发行节奏较慢，主要是新增专项债发行进度不及预期。当前新增一般债累计发行进度28.9%，略低于20-23年平均发行进度32.8%，而新增专项债累计发行进度仅16.3%，明显低于20-23年平均发行进度25.5%。今年年初地方债发行进度偏慢，一方面，去年四季度增发国债部分资金结转至2024年使用；另一方面，年初项目储备进度或偏慢。 图7.新增一般债发行进度（%）图8.新增专项债发行进度（%） 120 100 80 60 40 20 0 20182019 20202021 20222023 2024 123456789101112 120 100 80 60 40 20 0 2018 2020 2022 2024 2019 2021 2023 123456789101112 数据来源：WIND，财通证券研究所数据来源：WIND，财通证券研究所 专项债发行增幅不大。根据已披露的24个省份二季度地方债发行计划，今年二季 度新增专项债发行规模约1.05万亿元，其中4月、5月和6月分别为2239亿元、 4430亿元和3803亿元。总的来看，二季度计划发行规模占专项债限额的比例不到27%，而2019年到2023年同期的平均发行规模占比接近34%，指向今年二季 度地方债发行不会大幅增量。从历史来看，国债和地方债一般会错峰发行，因此我们预计年内地方债的发行高峰或在三季度。 图9.历年每季度专项债发行规模占比（%） Q1Q2Q3Q4 24 23 22 21 20 19 0%20%40%60%80%100% 数据来源：WIND，财通证券研究所，2024年二季度为计划值 地方债发行依然偏缓。根据目前已披露的地方债发行计划，4月份新增一般债和专项债发行规模分别为398亿元和2239亿元。今年暂时仅贵州和天津分别发行了 540亿元和202亿元的特殊再融资债，4月未有省份公布特殊再融资债的发行计 划。考虑到5月国债供给压力较大，不排除部分省份专项债提前发行，结合普通 再融资债的发行计划来看，我们预计4月地方债供给规模约6000亿元，在2890 亿元的到期量情况下，净融资规模在3100亿元左右。 图10.已披露的2024年二季度地方债发行计