流动性周报：9月会降准吗？
2023年9月3日 行业研究 9月会降准吗？ ——流动性周报（2023.08.28-2023.09.01） 银行业 买入（维持） 作者分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002010-57378038 wangyf@ebscn.com 分析师：刘杰 执业证书编号：S0930522110002010-57378032 liujie9@ebscn.com 联系人：赵晨阳 zhaochenyang@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 近期同业存单利率为何上行？——流动性周报（2023.08.21-2023.08.27） 近期资金面为何收缩？——流动性周报 （2023.08.14-2023.08.18） NSFR对存单影响大吗？——流动性周报 （2023.08.07-2023.08.11） 降准窗口前置有何妨？——流动性周报 （2023.07.31-2023.08.04） 政府债发力会导致资金面收紧吗？——流动性周报（2023.07.24-2023.07.30） DR007与NCD利率是什么关系？——流动性周报（2023.07.17-2023.07.23） 6月金融数据前瞻——流动性周报 （2023.07.03-2023.07.09） 从“降息”到“稳信贷”的距离——流动性周报（2023.06.26-2023.07.02） 6月LPR或非对称下调——流动性周报 （2023.06.12-2023.06.18） 要点 本周观点：9月会降准吗？ 8月下旬以来，流动性持续维持偏紧状态，DR001上行至接近2%的水平。展望 9月份，资金市场流动性将面临季末月份信贷投放、政府债券发行加量、MLF到期量较大等因素的挤压，市场对于近期降准抱有期待。但结合目前货币政策多目标体系的优先级顺序来看，我们判断，降准等烈度较高、信号意义较强的总量型工具，落地时点可能会略有滞后： 对于9月份流动性形势，市场的常规分析方法，是测算当月的资金缺口（外汇、财政、缴准、M0等）和超储率，但也需要面对诸多的不确定性，表现为： 一是各个科目的数据估算难度，尤其是近期RMB汇率贬值压力背景下，外汇占款等相关科目可能出现一定波动； 二是资金缺口更多取决于央行的“总闸门”，即便外汇、政府性存款、缴准、M0等其他渠道形成的资金缺口加大，只要央行给足流动性支持，也不会存在过大缺口。 三是不可测度的因素有所增加。比如股债汇联动的市场上，股票指数、RMB汇率水平均处于关键敏感点位；海外发达经济体经济金融形势和政策取向也存在变数。 由此，我们认为在当前阶段，除常规测度市场资金缺口外，需要重点考虑货币政策在多目标间的平衡，以及阶段性优先顺序。 一、9月份流动性面临季末月份信贷投放与政府债券发行加量的双重挤压 对于9月季末月份而言，影响流动性最为重要的变量，依然是信贷景气度的高低，以及国有大行存贷款的匹配度问题。 从信贷层面看，8月18日“三部门”会议的召开，可视为年内信贷景气度的一个“转折点”，结构性流动性短缺框架有所修复。根据2022年三次召开货币信贷 形势分析会所形成的一般性规律，会议对于“稳信贷”的效果，大体可以延续2个月左右。这意味着不仅8月份的信贷读数将趋于改善，9月份信贷投放也有望延续较好表现。 在此期间，国有大行将充分发挥“头雁作用”，股份制银行信贷投放也会有所发力，结构性流动性短缺框架将有所修复，这将对银行体系的资金净融出形成一定挤压。特别是进入9月中下旬阶段，资金在机构间的分布差异导致国股银行存贷款增长阶段性“脱节”，传统资金融出行的存贷款增长出现一定不匹配现象，这一时间段或是全月流动性压力相对紧张的时点，进而导致短端资金利率和同业存单利率有所承压。相反在临近月末阶段，伴随着银行存款的大幅冲量以及财政资金的释放，流动性环境反而会有所改善，这一点在今年3月和6月末均有所体现。 从政府债券发行层面看，9月份是发行高峰期，但压力相对可控。根据监管部门的要求，2023年新增地方专项债券须在9月底前发行完毕，原则上10月底前使 用完毕。这意味着9月份专项债净融资规模或维持在6600亿上下，加上国债和 地方政府一般债净融资规模，预计9月份政府债券净融资规模在1.1万亿左右。但另一方面对市场流动性也存在对冲因素：9月份财政资金拨付，2019-2022年间，财政资金在9月份净贡献均值约4914亿，加之稳增长压力加大背景之下，也需要政府债券资金加速使用形成实物工作量，财政净投放基本能够对冲掉政府债券形成的资金缺口。但在节奏上财政支出多体现在月末时段，使得政府债净融资、缴税与财政支出之间存在一定时滞，在时滞期间财政因素会对流动性形成一定挤压。 图1：8月中下旬主力资金曾在多个交易日尾盘入场呵护流动性 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2023年8月16、18、22、25日 预计主力资金会择机入场呵护流动性基本盘。8月中旬以来，虽然短端资金利率较高，但我们观察到在8月份的多个交易日尾盘，如8月16日、18日、22日和25日，DR001最低均下行至1.5-1.6%水平。 这一现象说明，可能有主力资金（政策性银行或国有大行）在尾盘入场投放了流动性，进而引导DR001下行。那么在9月中下旬阶段，伴随着信贷投放发力、政府债券发行、缴税等多重因素挤压，在流动性阶段性承压背景下，主力资金依然有可能择机入场呵护流动性基本盘。 综合上述三点我们认为，9月份的流动性确实面临一定挤压，其中信贷发力形成的结构性流动性短缺框架，以及万亿财政资金吞吐的阶段性脱节，是主要扰动项，进而为央行在9月份降准打开了“想象空间”，这也是市场预期降准的主要逻辑。 二、当前股、债、汇联动效应明显，货币政策或更追求内外部同时均衡 虽然稳定资产价格并非货币政策直接目标，但全球主要中央银行均关注资产价格的变化，尝试从中捕捉有价值的信号，并会在特殊时期给予特别关照。当前阶段，我国金融市场似乎也正处于这一关键阶段： 从外汇市场看，RMB正处于7.3左右的关键点位，人民银行特别指出“坚决防范汇率超调风险”，从近期外汇市场看，一系列逆周期调节手段层层加码。 一个是价的操作。8月中旬以来，人民币兑美元汇率中间价与在岸市场即期汇率收盘价之间的汇差持续走阔，最高超过了1000个基点，市场对人民币汇率的贬值预期依然较为浓厚。根据以往测度我国人民币汇率的定价模型： 中庚基金 下一个交易日人民币兑美元汇率中间价=上一个交易日16：30分的在岸即期收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期调节因子 中间价持续偏离在岸收盘价1000个基点，且大部分时间位于7.2以下，说明逆周期调节因子在持续发挥作用，旨在将在岸收盘价向中间价“拉拢”。 另一个可能是量的操作。我们观察8月份以来，在岸、离岸市场人民币短端资金利率和汇率的波动不难发现，两者呈现一定相关性特点。即伴随着人民币汇率贬值，短端资金利率有所上行，反之则下行。我们推测，央行可能于在岸市场和离岸市场，同时通过管控人民币资金池总闸门来稳汇率，可能的操作方式包括： 在岸市场层面，央行决定于9月15日将外汇存款准备金率由6%下调至4%，也可能通过控制国有大行净融出、抛售外汇储备、与国有大行开展货币掉期等方式稳定人民币汇率。而后两种方式，可通过8月份央行资产负债表外汇占款和其他资产科目进行事后验证，若出现一定负增长态势，则意味着央行可能在量层面进行了操作。 离岸市场层面，则为离岸市场发行央票、指导港中资行在离岸市场购买人民币、控制境内银行向香港市场拆借等。 图2：8月中下旬以来，DR001和在岸汇率相关性增强图3：8月中下旬以来，隔夜HIBOR和离岸汇率相关性增强 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2023年7月3日-8月31日资料来源：Wind，光大证券研究所；日期：2023年7月3日-8月31日 从A股市场来看，8月下旬监管针对“活跃资本市场、提振投资者信心”出台了一揽子相关政策，由此也推动了人民币兑美元的在岸和离岸汇率也阶段性升值，同时债券市场、存单市场收益率随即出现明显上行，股、债、汇的联动效应明显增强。 过去一段时期以来A股市场持续调整，既有市场对未来基本面预期偏悲观的影响，也有北向资金持续净流出的因素，并通过传递市场负面情绪来影响预期，导致形成资产价格下跌循环。在资本市场接近关键点位后，若继续持续下挫，则可能面临雪球产品、场内融资盘等循环抛售，使得A股市场进一步承压。 在此情形下，股债汇市场立体性联系增强，在境内外利差较高情况下，可能会使得海外市场对国内经济基本面预期更加悲观，加速资本外流，助长投机性头寸的“膨胀”，对外汇、股票市场带来持续压力。 因此当前阶段，我们认为关注股债汇市场联动，维持各类资产价格稳定，平衡好内外部均衡，抑制投机性炒作，防范单边预期强化，会阶段性影响货币政策选择。这可能意味着：资金利率将阶段性处于偏中性水平，降准等烈度偏高、 信号意义偏强的总量型宽松货币政策工具，其落地时点可能因此而略有滞后。不排除会在10-11月份分批落地，且用来置换期间到期的MLF资金。 综上，9月份确实面临着信贷投放发力和政府债券集中供给的现实困境，流动性易受到挤压，需要适时补水。在此期间，若降准尚未落地，央行可能会退而求其次，通过OMO发力投放、增量续作MLF，以及引导主力资金入场等方式平抑资金波动，兼顾稳流动性、稳汇率、稳资本市场的目标。 三、对9月份资金市场流动性格局的展望 基于前文分析，我们可以对9月份的流动性形势做一个大体推演，相关逻辑为： （1）8月跨月之后，DR001和DR007季节性因素会阶段性消退，结合过去几年8-9月份一般性规律，在经济下行压力相对较大的年份，如2018年和2022年，短端资金利率一般会回落约10-30bp。再考虑目前稳汇率和资本市场的诉求，预计跨月之后的前几个交易日，短端资金利率回落幅度不会太大，初步预计DR001或回落至1.6-1.8%区间，DR007则围绕7天OMO利率中枢震荡波动。 表1：2018年至今8月跨月之后DR001和DR007变化情况 8月最后5个工作日 DR007均值（%） 8月最后5个工作日 DR007均值（%） 9月与8月利差 （DR001，bp） 9月与8月利差 （DR007，bp） 2018-08 2.29 2.62 2018-09 2.19 2.49 -10 -12 2019-08 2.54 2.68 2019-09 2.50 2.60 -4 -9 2020-08 1.53 2.21 2020-09 1.97 2.19 44 -2 2021-08 2.04 2.35 2021-09 2.04 2.06 0 -29 2022-08 1.26 1.66 2022-09 1.09 1.39 -16 -27 2023-08 1.90 2.12 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：8月和9月的数据，均为临近月末和跨月之后的前5个交易日利率均值。 （2）进入中旬，在政府债券发行、信贷投放、缴税等因素共同作用下，货币市场流动性开始收紧，届时短端资金利率将趋于上行。央行OMO投放力度会适度加大，若不采取降准政策，料9月15日MLF会适度增量续作，主力资金也会择机入场，呵护流动性基本盘，预计期间DR001或进一步上行至1.8-1.9%，DR007因为尚未跨季，也会维持在略高于7天OMO利率的水平，届时 1YNCD利率也会再度迎来上行，峰值上限或维持在2.35%左右，不会高于6月份峰值水平。 （3）临近月末，虽然信贷投放依然在持续发力，但由于存款大规模增长的启动，国有大行存贷款条线不匹配现象得到缓解，届时短端资金利率和1YNCD利率有望见顶，影响月末货币市场利率的主要扰动因素更多体现为跨季效应。 1、下周要点梳理 下周（9月4日-9月8日）提请市场关注要点事件： （1）7D-OMO累计到期14090亿，央行或采取缩量续作模式回笼。 （2）存单累计到期5659亿，其中1Y
