人民银行启动国债买卖操作点评：买卖国债置换MLF“一石三鸟”

2024年08月30日 宏观类●证券研究报告 买卖国债置换MLF“一石三鸟” 事件点评 人民银行启动国债买卖操作点评投资要点人民银行首次启动公开市场国债买卖，公告明确首月操作“买短卖长”。中国人民银行8月30日17:00发布公告，称“为贯彻落实中央金融工作会议相关要求，2024年8月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元”。这是人民银行首次开展国债二级市场买卖，是对中央金融工作会议、二十届三中全会等重要会议所做货币政策部署的最新落实，延续了7月以来政策工具箱创新加快的趋势。公开市场国债买卖操作创设当月，基本等量置换了MLF，对现代化的基础货币投放制度、以及市场化利率传导机制的建设，同时具有三项重要的积极意义。首先，买卖国债置换MLF，通过延长基础货币投放的到期时间，有助于提升基础货币投放的预期稳定性并降低商业银行超储率，提升货币—信用传导效率。我国近年来采用的基础货币投放工具主要分为质押贷款类工具（MLF、PSL等）、再贷款再贴现和逆回购等三个大的类别，其中前两类工具到期时间多为一年且已经是最长期的投放工具，逆回购的主流操作期限则主要是7天和14天。基础货币投放工具到期时间较短的特征，令商业银行不得不频繁面对基础货币到期定向回笼的政策反向操作风险，从而被动提升超储率以实现流动性冲击风险缓冲。央行启动买卖国债操作，将原来附有到期时间和定向回笼风险的质押贷款类工具改为无明确到期时间、无定向回笼风险的国债买断交易，而且即便是短期限国债的剩余到期时间也往往在1-3年，基础货币投放工具的平均久期仍将延长，都有利于提升商业银行对基础货币投放预期的稳定性，并由此有助于超储率的普遍下行，以用足货币乘数潜力空间，提升货币——信用传导效率。此外，买卖国债操作工具的正式创设，赋予了央行表内已持有的存量超长期特别国债以充分的流动性，通过“买短卖长”交易，可在不增加总基础货币投放的前提下高效实现稳定长端利率、令利率曲线合理陡峭化的结构性目标，有助于引导长债收益率定价机制向经济基本面因素回归。人民银行表内有一部分超长期特别国债头寸，来自十几年前中投公司成立时的特别国债发行安排和之后的到期滚动续作。在此之前，这部分特别国债对原有各类基础货币投放工具在属性上均不适用。随着买卖国债操作工具正式创设，这部分超长期特别国债也被赋予了基础货币工具操作的可行性。央行本次明确公告称实施了买短卖长操作，其出售的长期限国债预计就来自这部分持仓。这意味着存量长期限国债具备的流动性可以令央行在总基础货币投放规模不额外增加的同时，通过购入短期国债同时卖出长期国债的方法，压低短期国债利率并引导市场稳定长期国债利率中枢预期，在此基础上有助于引导长债收益率定价机制加快向经济基本面因素回归，并在未来为短端政策利率逆周期定价机制的探索提供理论和现实的土壤。其三，买卖国债置换MLF，进一步缓解数量型工具同时对政策利率形成一定渗透的潜在冲突问题，可望强化MLF利率的市场化属性，进一步疏通市场化利率传导机制的各个环节。由于MLF是质押贷款属性的基础货币工具，其自身所附交易利率很难避免对政策利率的渗透作用，这就导致当MLF加量投放但利率高于同期限市场利率时，可能造成市场对货币政策预期的分歧，从而可能导致利率和数量传导效率的损失。我们预计未来较长时间内，买卖国债操作会连续对MLF存量进行置换，由于前者以市场通行利率进行高频交易，可以将其货币政策含义全部聚焦于操作量上，从而有助于弱化MLF利率、以及原先与其联动（7月后已解绑）的LPR的政策利率属性，强化其市场化属性，由此有助于加快形成操作短期政策利率、向长端幅度递减的市场化利率传导机制，从而加快形成基于经济基本面的长端利率和逆周期调节的支持性政策利率定价模式。考虑到信用需求的阶段性、内生性降温，以及近期央行着力构建的利率市场化传导机制的逆周期和趋于支持性而非强宽松性的货币政策立场，我们预计9月需进行50BP的全面降准，在9月美联储首降之后，人民银行有望进一步引导1YLPR下调，而考虑到商业银行净息差稳定性诉求，5YLPR预计下调空间相对较小。 风险提示：货币政策宽松力度低于预期、长端利率上行风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告费用成本消长，“节流”不如“开源”——工业企业利润点评（2024.7）2024.8.27歉收同时支出加速，国债融资还需加力——财政数据点评（2024.7）2024.8.26JacksonHole会后，美联储年内降息100BP？2024.8.24联储纪要放鸽导致美元闪崩，前瞻还是滞后？——华金宏观·双循环周报（第72期）2024.8.23美国消费反弹冲击日元，我国货币政策强价弱量——华金宏观·双循环周报（第71期）2024.8.16 图1：基础货币同比预测及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 分析师声明 秦泰声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。风险提示： 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 华金证券股份有限公司办公地址： 上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层 北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层 深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元电话：021-20655588 网址：www.huajinsc.cn