宏观月报-2024年9月：联储超预期降息，国内政策组合支持经济，人民币走强

建银国际证券｜宏观研究 宏观月报–2024年9月:联储超预期降息，国内政策组合支持经济，人民币走强MonthlyEconomicDataWrap–September2024:FedlargecutandChinesepolicypackagehelptoboosttheRMBexchangerate 报告摘要 联储9月超预期降息50个点，预计减息持续，就业市场将影响其近期步伐：联储关注重点转向就业，9月议息会超预期降息50个点强化支持经济信号。预计联储年内继续分两次降息共50个点，明年降息100个点。如果就业市场大幅走弱，年内超预期降息仍有可能。预计2年期和10年期国债利率年内低位盘整，年底前分别回至3.7%和3.9%，明年继续小幅走低。预计日本央行在通胀与工资上涨的压力下继续保持鹰派并在年内进一步加息。 国内一揽子出台提振信心，预计财政加码支持下半年增长：国内8月经济数据显示内需仍然疲软，而制造业受国际贸易与国内产业升级的支持保持强劲。9月下旬国内一揽子金融政策为地产托底并降低融资成本。预计货币政策维持宽松取态，财政支持经济特别是消费的空间也有望打开。 美元走弱，人民币兑美元汇率预计继续走升：联储超预期降息推动美元走弱，资金回流新兴市场，其他货币相对美元走强，预期美元将延续下跌趋势，小幅提高年底人民币兑美元汇率至6.8。 下月市场焦点：国际方面，需要关注欧美国家通胀与就业数据。国内方面，关注经济活动高频数据，地产和宏观政策 Mainpoints: LargerthannormalcutoftheFedpointstoitsincreasedfocusonjobgrowth.Weexpecttwomore25bpscutsInNovemberandDecember,respectively,followedby100bpscutsnextyear,butanother50bpscutinNovembercan’tberuledoutshouldjobreportsdisappoint.WeexpecttheUST2YandUST10Ytoreacharound3.7%and3.9%respectivelybeforetheendoftheyear,andcontinuetofallnextyear.TheBankofJapanisexpectedtoremainhawkishandraiseinterestratesfurtherduringtheyearamidpressurefromrisinginflationandwages. Chinesepolicystimulusispositiveforboostingconfidence,andmorefiscalmeasureswillhelptosupportgrowthin4Q.HighfrequencydatashowssoftdomesticdemandhascontinuedsinceAugust,eventhoughmanufacturinghasbeenboostedbyinternationaltradeanddomesticindustrialupgrades.ThepolicypackageannouncedinSeptemberwillhelptosupporttherealestatesectorfurther,whileeasingmonetarypolicy.Weexpectmorepolicymeasurestoenablemorefiscalsupporttotheeconomy,helpedbylowerfundingcosts. AweakerUSdollarispositivefortheRMBexchangerate.TheFed’slargerthanexpectedcutsawtheU.S.dollarweakeninSeptember,whileinflowsintoEMmarketsandEMcurrenciesstrengthened.WeexpecttheUSDwillcontinueitsdownwardtrendastheFedcontinuestoease,andincreaseourend-yearUSDCNYforecastto6.8. Marketfocusnextmonth.Internationally,wearekeepinganeyeoninflationandemploymentdata.Domestically,ourfocusishigh-frequencyeconomicdata,andmacroandpropertypolicy. 崔历 (852)39118274 cuili@ccbintl.com 严惠婷 (852)39118012 yanhuiting@ccbintl.com 海外宏观：联储开启宽松周期 美联储9月超预期降息50个基点，货币政策进入宽松期：美联储在9月议息会议上如期开启降息，而单次降息50个基点则大于每次 25个基点的通常幅度。最近两次单次降息50个基点分别出现在2008年的金融危机与2020年的新冠疫情期间。目前美国经济仍具韧性，金融市场压力有限，9月超预期降息可视作联储为实现经济软着陆的预防性策略，也显示联储在政策均衡中更加偏重就业。不过，对快速降息的路径联储委员意见并不统一，也出现了少见的公开反对票。鲍威尔会后的鹰派发言则显示未来利率走势仍将基于数据与经济前景。 未来就业走势是决定联储宽松步伐的关键。近几个月美国新增非农就业总体走弱，制造业、零售和信息业新增就业收缩是主要因素。ISM制造业PMI二季度以来一直处于荣枯线以下，意味着制造业未来就业仍受抑制。劳工部亦大幅下修6月份与7月份就业数据。但8月非农数据比7月有所回升，失业率回落，工资增速略有反弹，9月以来初请失业金人数优于预期，消费数据亦有韧性，显示经济和就业保持有序降温，本轮周期实现软着率的几率仍然较大，而随着利率走低和季节性因素下降，未来新增就业预计有所好转。通胀方面，美国8月总体通胀环比与前值持平于0.2%，但核心通胀比前值小幅回升至0.3%且高于市场预期，主要受到住房项及交通服务项反弹的影响。领先指标显示住房相关通胀有望逐步走低（图4），交通服务价格预计随油价走低与经济放缓的影响有所回落，核心通胀将继续向联储的目标靠近，支持联储继续偏重就业目标。 图1：美国非农就业有序放缓图2：主要发达经济体增长指标走弱 人数（千） 1,000 800 600 400 200 01/21 04/21 07/21 10/21 01/22 04/22 07/22 10/22 01/23 04/23 07/23 10/23 01/24 04/24 07/24 0 新增非农人数三个月移动平均值 2015-19月均值 PMI指数 75 70 65 60 55 50 45 40 09/2009/2109/2209/2309/24 欧洲服务业美国制造业欧洲制造业 美国服务业日本制造业日本服务业 资料来源：CEIC，建银国际资料来源：CEIC，建银国际 图3：主要发达国家降通胀趋势不改图4：美国住房相关通胀有望逐步走低 核心CPI通胀，同比%%同比 8 6 4 2 0 -2 08/0808/1208/1608/2008/24 美国欧元区英国日本韩国 12 9 6 3 0 -3 -6 01/0101/0401/0701/1001/1301/1601/1901/2201/25 住房年化通胀（左轴） 美国住房价格同比（领先12个月，右轴） Zillow租金指数同比(领先9个月，右轴) 30 20 10 0 -10 -20 资料来源：CEIC，建银国际资料来源：CEIC,Fed，建银国际 预计联储今明两年继续小步快走推进宽松。预计联储与11月和12月分别降息25个基点，如果短期劳动力市场超预期恶化，不排除 联储11月单次降息50个点的可能性。2025年将继续降息4次共100个点。本轮降息的终点值会在3.25-3.5%附近，高于联储目前 预计的2.9%的中性利率水平。后者在过往1年中已调升0.4个百分点，未来仍可能继续调高，收窄总体降息的幅度。 预期美债利率短期低位盘整，明年仍有下行空间。联储宽松周期的开启推动全球主要发达国家国债利率回落。9月2年期美国国债收益率下行30个基点，10年期则在联储议息会议后止跌并小幅反弹，显示市场对经济前景转向乐观。美国国债利率结束了自2022年7月以来的倒挂状态，预计2年期和10年期美国国债四季度的交易区间为3.5%-3.8%和3.6%-4.0%，年底分别在3.7%和3.9%，明年继续小幅走低。 其他发达国家央行与联储步调各异。欧元区9月欧元区制造业PMI继续下行，创下年内新低，服务业PMI随着奥运会与暑期旅游高峰的结束也有所回落，显示整体经济趋缓，核心通胀继续回落。预计欧央行年内将继续降息。日本8月核心通胀升至2.8%，连续第四个月加速，补贴终止后的电力价格上涨仍然是主要推动力。日本央行在9月维持利率不变，同时主张紧缩政策的石破茂当选日本自 民党总裁，强化市场对日本央行偏向鹰派的预期。我们预计日本央行年内进一步加息，带动日本10年期国债收益率继续走高。 图5：9月市场增加对联储降息次数的预期图6：发达国家国债利率回落 联储政策利率预测（年化利率%） 10年国债收益率(%pa)%pa 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 09/2412/2404/2507/2510/25 2024年9月联储公布点阵图预测中值 6 5 4 3 2 1 0 09/2203/2309/2303/2409/24 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 美国（左轴）英国（左轴） 9月27日市场对联储利率的预测 8月28日市场对联储利率的预测 建银国际预测 德国（左轴）日本（右轴） 资料来源：CEIC，建银国际资料来源：Wind，建银国际 图7：美元趋弱，其他货币兑美元回升图8：海外资本持续净流入新兴市场 主要货币兑美元汇率表现(2018=100) 升值 110 100 90 80 70 60 50 2018201920202021202220232024 欧元英镑 120 110 100 90 80 70 60 新兴国家市场资金流入(十亿美金) 资金总额 120 100 80 60 40 20 0 (20) 日元新兴市场货币（右轴）亚洲货币（右轴） 20/0921/0321/0922/0322/0923/0323/0924/03 股票：全部新兴市场债券：全部新兴市场 资料来源：万得，建银国际资料来源：CEIC，建银国际 联储宽松周期下美元预计持续走弱，资金继续涌入新兴市场：联储超预期降息带动美元指数9月延续下行趋势，DXY在101下方震荡。我们预计美元指数在联储的宽松周期内将延续下行趋势，利好其他发达国家和新兴市场汇率。未来随着联储降息周期推进、美元走弱，加上中国政策利好经济、日本货币政策继续收紧等因素，亚洲主要货币兑美元预计将继续走升。美元走弱也推动海外资本继续流入新兴市场债市与股市。根据IIF数据，8月新兴市场的股票市场与债券市场均延续7月净流入态势（图8），为连续第三个月股债两市为净流入。高频数据显示，截至9月27日，新兴市场债市与股市资金延续净流入态势，合计流入约5.5亿元。 国内宏观：一揽子政策托底经济 政府推出一揽子政策组合支持经济和市场：国务院新闻办9月24日举行的介绍金融支持经济高质量发展有关情况的发布会上，金融政策部门宣布几项政策方案，提振楼市和股市，并放松流动性。包括：1）存量房贷利率下调至新发放房贷利率附近（平均下调约 0.5个百分点），并统一房贷最低首付比例，不再区分首套与二套。2）9月下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供约1万亿流动性；在年底