2024上半年盈利略超预期，未来将稳健增长

联邦制药（3933HK）|2024年9月4日 香港股市|医药 联邦制药（3933HK） 2024上半年盈利略超预期，未来将稳健增长 公司2024年上半年盈利略超预期 公司上半年收入同比增长3.9%至71.76亿元(人民币，下同)，股东净利润同比增加16.1%至 14.9亿元，收入略微低于预期，但盈利略超预期。公司业务主要包括制剂（包括人用抗生素、动保与胰岛素）、中间体、原料药，2024年上半年制剂板块中，部分人用抗生素产品受集采影响收入略逊预期，导致该板块收入同比下降1.5%，但是我们应该留意到该板块中的市场重点关注的动保（兽药）及胰岛素产品销售表现良好，收入分别同比增加25.7%与11.3%。除此以外，中间体与原料药业务的收入分别同比增加25.4%与1.2%，因此我们认为2024年上半年除人用抗生素以外，公司的重点产品销售表现良好。利润层面，公司上半年毛利率平稳，销售费用率同比下降4.3个百分点，导致盈利超越预期。 制剂板块中动保业务将维持快速增长，胰岛素集采影响可控未来将稳健增长 更新报告 评级：买入 目标价：11.90港元 股票资料（更新至2024年9月3日） 现价9.21港元 总市值16,734.81 流通股比例53.17% 已发行总股本1,817.03百万 52周价格区间6.404-10.605港元 3个月日均成交额32.47百万港元主要股东HerenFarEast（占45.91%） 股价走势图 我们认为制剂板块中的人用抗生素短期内收入难以快速提升，但国内兽药的市场需求在提升，近年来公司与著名生猪养殖企业牧原股份（002714CH）合作不断深化，订单持续增加，预计动保业务收入将维持快速增长，2023-26ECAGR为18.6%。胰岛素业务中，上半年除重组人胰岛素收入同比下降外，其他均稳健增长。胰岛素集采续标5月开始执行，预计该板块 2024-25年收入略受影响，但公司产品中除门冬胰岛素外其他产品降价幅度均较小，因此预计影响可控。我们略微下调胰岛素业务收入预测，预计2023-26ECAGR为7.5%。 中间体与原料药收入将平稳增加 (港元)12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 (百万股) 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 中间体业务主要生产6-APA和青霉素G钾工业盐，6-APA占上半年中间体板块收入的75%。6-APA是青霉素药物重要原料，疫情后制药行业需求回暖，22年以来6-APA价格维持高位，公司为全球最大6-APA生产商将受益，预计中间体收入2023-26ECAGR为6.1%。关于原料药，目前海外需求在增加，预计下半年收入有望略超上半年水平，2023-26E收入CAGR为6.6%。 上调盈利预测，目标价11.90港元 由于制剂板块中人用抗生素产品上半年收入略逊预期，胰岛素短期内将略受集采影响，我们将2024-26E收入预测分别下调5.4%、4.8%、1.8%。虽然如此，由于2024年上半年销售费用率下降，我们将2024-26E销售费用的预测分别下调12.3%、13.1%、10.4%，股东净利润预测分别上调0.2%、1.8%、4.2%。我们将目标市盈率滚动至2025年并按照6.5倍2025EPER（前值为7.0倍2024EPER）定价，目标价11.90港元，维持“买入”评级。 风险提示：1）中间体与原料药价格波动可能导致销售不达预期；2）胰岛素产品市场竞争可能加剧； 主要财务数据（12月31日年结，百万人民币）（更新至2024年9月3日） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总收入 11,334 13,740 14,445 15,279 16,552 增长率（%） 16.8 21.2 5.1 5.8 8.3 股东净利润 1,581 2,701 2,883 3,026 3,218 增长率（%） 59.7 70.9 6.8 4.9 6.3 每股盈利（人民币） 0.87 1.49 1.59 1.67 1.77 市盈率（倍） 9.6 5.6 5.3 5.0 4.7 每股股息（人民币） 0.25 0.51 0.55 0.58 0.61 股息率（%） 2.9 6.1 6.5 6.9 7.3 每股净资产（人民币） 5.76 6.93 7.97 9.06 10.24 市净率（倍） 1.5 1.2 1.0 0.9 0.8 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 7-3-2421-4-245-6-2420-7-243-9-24 成交量(右轴)联邦制药（3933HK)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20240402：联邦制药（3933HK)：2023年盈利超越预期，未来将稳健增长 20231019：联邦制药（3933HK)：预计2023年全年业绩表现良好 分析师 施佳丽（ScarlettShi） +85223591854 Scarlett.shi@ztsc.com.hk 请阅读最后一页的重要声明页码:1/6 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 联邦制药（3933HK）|2024年9月4日 图表1：6-APA市场价（元/千克） 400 380 360 340 320 300 280 260 240 220 200 来源：Wind，中泰国际研究部 页码:2/6 请阅读最后一页的重要声明 图表2：财务摘要（年结：12月31日；单位：百万人民币） 损益表 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金流量表 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 11,334 13,740 14,445 15,279 16,552 税前利润 2,007 3,344 3,649 3,830 4,073 中间体 1,599 2,317 2,660 2,693 2,764 折旧及摊销 552 566 595 633 680 原料药 5,175 6,399 6,902 7,001 7,752 营运资金变动 (287) (905) (190) 12 (249) 制剂 4,560 5,024 4,883 5,585 6,035 已付利息 82 67 48 53 53 销售成本 (6,365) (7,405) (7,729) (8,219) (8,972) 已付税款 (300) (527) (766) (804) (855) 毛利 4,969 6,335 6,717 7,060 7,580 其他 (23) (105) 44 2 61 销售及分销开支 (1,662) (1,594) (1,423) (1,604) (1,738) 经营业务现金净额 2,031 2,439 3,380 3,726 3,763 行政开支 (703) (790) (755) (798) (865) 购入物业厂房设备 (701) (1,144) (1,202) (1,272) (1,377) 其他开支 (594) (778) (982) (1,031) (1,111) 其他 106 (413) (32) (32) (32) 经营溢利 2,010 3,173 3,557 3,626 3,867 投资活动现金净额 (595) (1,557) (1,234) (1,304) (1,410) 其他收入与收益 79 238 140 177 179 净新增借款 328 (735) 0 0 0 应占联营公司业绩 (0) 0 0 0 0 股息分派 (273) (581) (960) (1,020) (1,074) 财务成本 (82) -66.9 (48) (53) (53) 其他 (80) (46) (48) (53) (53) 除税前溢利 2,007 3,344 3,649 3,830 4,073 融资活动现金净额 (24) (1,363) (1,007) (1,074) (1,127) 税项支出 (426) (643) (766) (804) (855) 年初现金 3,331 4,743 4,262 5,401 6,749 年度溢利 1,581 2,701 2,883 3,026 3,218 现金增加净额 1,411 (480) 1,139 1,349 1,226 非控股权益 (0) (1) (1) (1) (1) 汇率变动影响净额 1 (1) 0 0 0 股东净利润 1,581 2,701 2,884 3,027 3,218 年末现金 4,743 4,262 5,401 6,749 7,976 EBIT 2,088 3,411 3,697 3,883 4,126 EBITDA 2,641 3,977 4,292 4,517 4,806 资产负债表 重要指标 存货 2,164 2,238 2,356 2,530 2,804 增长率(%) 应收账款 4,912 6,314 6,283 6,593 6,699 收入 16.8 21.2 5.1 5.8 8.3 现金 4,743 4,262 5,401 6,749 7,976 毛利 18.0 27.5 6.0 5.1 7.4 其他 697 972 972 972 972 股东净利润 59.7 70.9 6.8 4.9 6.3 流动资产 12,515 13,787 15,012 16,845 18,451 物业、厂房及设备 5,932 6,483 7,123 7,799 8,535 盈利能力(%) 无形资产及商誉 103 137 105 113 77 毛利率 43.8 46.1 46.5 46.2 45.8 其他非流动资产 429 610 598 584 570 净利润率 13.9 19.7 20.0 19.8 19.4 非流动资产 6,465 7,230 7,826 8,496 9,182 EBIT利润率 18.4 24.8 25.6 25.4 0.0 总资产 18,980 21,017 22,838 25,340 27,632 EBITDA利润率 24.0 29.7 30.6 30.5 0.0 贸易应付款项 5,318 6,053 5,949 6,445 6,575 净负债率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 短期借款 1,359 198 198 198 198 其他流动负债 356 376 376 376 376 其他 流动负债 7,033 6,627 6,523 7,019 7,150 有效税率(%) 21.2 19.2 21.0 21.0 21.0 长期借款 1,096 1,299 1,299 1,299 1,299 派息比率(%) 28.7 35.0 35.0 35.0 35.0 其他非流动负债 241 344 344 344 344 ROAE(%) 15.9 23.1 21.0 19.3 18.1 非流动负债 1,337 1,643 1,643 1,643 1,643 ROAA(%) 9.0 13.5 13.1 12.6 12.1 总负债 8,370 8,270 8,166 8,662 8,792 存货周转率（天） 119.5 108.5 108.5 108.5 108.5 股东权益 10,608 12,735 14,659 16,666 18,827 应收帐周转率（天） 60.1 59.6 59.6 59.6 59.6 非控股权益 1 13 13 13 13 应付帐周转率（天） 87.2 103.7 103.7 103.7 103.7 总权益 10,609 12,748 14,672 16,679 18,840 净现金/(负债） 2,