2023年盈利超越预期，未来将稳健增长

香港股市|医药 联邦制药（3933HK） 2023年盈利超越预期，未来将稳健增长 2023年盈利超越预期 公司2023年营业收入同比增长21.2%至137.4亿元（人民币，下同），略超我们预期。2023年海外市场中间体与原料药的需求显著回升，国内市场需求也逐步回暖，公司中间体与原料药业务收入分别同比上涨44.9%与23.7%至23.2亿元及64.0亿元。与此同时，由于动保业务下半年从主要客户牧原股份获得更多订单等原因，公司制剂业务收入同比增加10.2%至50.2亿元。由于中间体及原料药产品价格上涨等原因，公司毛利率从43.8%提高至46.1%。公司销售费用率从2022年的14.7%降低至11.6%，导致股东净利润同比增加70.9%至约27.0亿元，超出预期18.8%。 预计2024-26E收入将平稳增长 更新报告 评级：买入 目标价：11.58港元 股票资料（更新至2024年3月28日） 现价8.96港元 总市值16,607.62百万港元 流通股比例53.17% 已发行总股本1,817.03百万 52周价格区间5.364-10.06港元 3个月日均成交额34.36百万港元主要股东HelenFarEast（占45.91%） 股价走势图 考虑到2023年收入略超预期，我们将2024-25E收入预测分别微升0.05%、2.5%，预计2023-26E收入CAGR为6.9%，基于：1）随着国内医药企业经营环境的逐步回暖，中间体与原料药终端需求仍有提升空间。2）胰岛素业务收入将重拾增长：由于胰岛素集采从2022年5月开始实施，2023年该业务收入同比下降4.9%至11.2亿元，但是我们应该留意到集采降价后公司胰岛素销量迅速提升。集采降价的影响在2023年年报中已充分反映，2024年起胰岛素业务收入将重拾增长，我们预计胰岛素业务收入2023-26ECAGR为11.4%。3）动保业务收入将维 (港元)10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 (百万股) 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 持快速增长:公司动保业务主要客户牧原股份（002714CH）为国内著名生猪养殖企业，公司 近年来从牧原股份获得的订单不断增加，表明牧原股份认可公司产品，我们认为未来公司有望获得更多订单。4）公司研发管线中有多款糖尿病药物。按照目前的研发及上市申报进度，公司预计利拉鲁肽、德谷胰岛素及司美格鲁肽的糖尿病适应症将分别于2024年及25年获批，如能获批将为公司收入带来新的增长点。 目标价上调至11.58港元，评级上调至“买入” 考虑到公司2023年销售费用率下降等，我们将2024-25E股东净利润分别上调21.2%与23.0%。我们仍然按照7.0倍2024EPER市盈率定价，目标价上调至11.58港元，评级上调至“买入”。 风险提示：1）原料药价格波动可能导致销售不达预期；2）胰岛素产品市场竞争可能加剧； 3）新药研发进度可能慢于预期 5-10-2319-11-233-1-2417-2-242-4-24 成交量(右轴)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 2023-10-19：联邦制药（3933HK)：预计2023 年全年业绩表现良好 分析师 施佳丽（ScarlettShi） +85223591854 Scarlett.shi@ztsc.com.hk 主要财务数据（12月31日年结，百万人民币）（更新至2024年3月28日） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总收入 11,334 13,740 15,103 15,944 16,790 增长率（%） 16.8 21.2 9.9 5.6 5.3 股东净利润 1,581 2,701 2,856 3,079 3,187 增长率（%） 59.9 70.8 5.8 7.8 3.5 每股盈利（人民币） 0.87 1.49 1.57 1.69 1.75 市盈率（倍） 9.5 5.6 5.3 4.9 4.7 每股股息（人民币） 0.15 0.32 0.33 0.36 0.37 股息率（%） 1.8 3.8 4.0 4.4 4.5 每股净资产（人民币） 5.76 6.93 8.17 9.52 10.90 市净率（倍） 1.4 1.2 1.0 0.9 0.8 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 图表1：2023年业绩点评（年结：12月31日，百万人民币） 2022年实际 2023年预测 同比(%) 2023年预测 实际与预测之差(%) 中泰国际评论 收入 11,334 13,740 21.2 13,714 0.2 中间体、原料药、动保产品收入快速增加 销售成本毛利 -6,365 4,969 -7,405 6,335 16.327.5 (7,503) 6,210 (1.3)2.0 毛利率从43.8%提升至46.1% 销售及分销开支 -1,662 -1,594 -4.1 (1,973) (19.2) 行政开支 -703 -790 12.3 (803) (1.7) 销售费用率从14.7%降低 其他开支 -594 -778 31.1 (695) 12.0 至11.6% 经营溢利 2,010 3,173 57.9 2,739 15.9 其他收入与收益 79 238 201.6 220 8.2 财务成本 -82 -67 -18.0 (89) (25.2) 除税前溢利 2,007 3,344 66.6 2,869 16.5 税项支出 (425.7) (643.3) 51.1 (595) 8.2 股东净利润大幅增加 年度溢利 1581.0 2700.8 70.8 2,275 18.7 非控股权益 (0.1) (0.6) 732.4 0 不适用 股东净利润 1581.1 2701.4 70.9 2,275 18.8 图表2：盈利预测调整（年结：12月31日，百万人民币） 来源：公司资料，中泰国际研究部 2024E 旧预测 2025E 旧预测 2024E 新预测 2025E 新预测 2024E 变动幅度（%） 2025E 变动幅度（%） 收入 15,095 15,562 15,103 15,944 0.05 2.5 销售成本 (8,270) (8,428) (8,265) (8,679) (0.1) 3.0 毛利 6,825 7,134 6,838 7,265 0.2 1.8 销售及分销开支 (2,214) (2,283) (1,752) (1,849) (20.9) (19.0) 行政开支 (937) (966) (937) (989) 0.1 2.5 其他开支 (765) (789) (832) (879) 8.8 11.4 经营溢利 2,909 3,097 3,317 3,547 14.0 14.6 其他收入与收益 184 184 282 282 53.3 53.7 财务成本 (101) (101) (62) (62) (39.0) (39.0) 除税前溢利 2,992 3,179 3,537 3,768 18.2 18.5 税项支出 (635) (674) (681) (689) 7.3 2.1 年度溢利 2,357 2,504 2,856 3,079 21.2 23.0 非控股权益 0 0 (1) (1) 不适用 不适用 股东净利润 2,357 2,504 2,857 3,080 21.2 23.0 来源：中泰国际研究部预测 图表3：财务摘要（年结：12月31日；单位：百万人民币） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金流量表 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 11,334 13,740 15,103 15,944 16,790 税前利润 2,007 3,344 3,537 3,768 3,900 中间体 1,599 2,317 2,412 2,420 2,420 折旧及摊销 552 772 842 936 1,030 原料药 5,175 6,399 6,741 7,019 7,298 营运资金变动 (287) (760) (254) 228 (329) 制剂 4,560 5,024 5,950 6,505 7,073 已付利息 82 67 62 62 62 销售成本 (6,365) (7,405) (8,265) (8,679) (9,279) 已付税款 (300) (643) (681) (689) (713) 毛利 4,969 6,335 6,838 7,265 7,512 其他 (23) (325) 184 (4) 73 销售及分销开支 (1,662) (1,594) (1,752) (1,849) (1,948) 经营业务现金净额 2,031 2,454 3,690 4,301 4,022 行政开支 (703) (790) (937) (989) (1,042) 购入物业、厂房及设备 (701) (1,143) (1,257) (1,327) (1,397) 其他开支 (594) (778) (832) (879) (840) 其他 106 (496) (32) (32) (31) 经营溢利 2,010 3,173 3,317 3,547 3,682 投资活动现金净额 (595) (1,639) (1,289) (1,359) (1,429) 其他收入与收益 79 238 282 282 279 净新增借款 328 (958) 0 0 0 应占联营公司业绩 (0) 0 0 0 0 股息分派 (273) (273) (581) (615) (663) 财务成本 (82) -66.9 (62) (62) (62) 除税前溢利 2,007 3,344 3,537 3,768 3,900 其他 (80) (67) (62) (62) (62) 税项支出 (426) (643) (681) (689) (713) 融资活动现金净额 (24) (1,298) (643) (677) (725) 年度溢利 1,581 2,701 2,856 3,079 3,187 年初现金 3,331 4,743 4,260 6,018 8,283 非控股权益 (0) (1) (1) (1) (1) 现金增加净额 1,411 (483) 1,758 2,265 1,868 股东净利润 1,581 2,701 2,857 3,080 3,188 汇率变动之影响净额 1 0 0 0 0 EBIT 2,088 3,411 3,599 3,830 3,962 年末现金 4,743 4,260 6,018 8,283 10,151 EBITDA 2,641 4,183 4,441 4,766 4,991 重要指标 资产负债表 增长率(%) 存货 2,164 2,238 2,675 2,485 3,031 收入 16.8 21.2 9.9 5.6 5.3 应收账款 4,912 6,314 6,523 6,638 6,835 毛利 18.0 27.5 7.9 6.2 3.4 现金 4,743 4,260 6,018 8,283 10,151 股东净利润 59.7 70.9 5.8 7.8 3.5 其他 697 974 974 974 974 流动资产 12,515 13,787 16,190 18,380 20,991 盈利能力(%) 物业、厂房及设备 5,932 6,483 6,813 7,269 7,706 毛利率 43.8 46.1 45.3 45.6 44.7 无形资产及商誉 103 137 75 72 (3) 净利润率 13.9 19.7 18.9 19.3 19.0 其他非流动资产 429 610 612 593 576 EBIT利润率 18.4 24.8 23.8 24.0 23.6 非流动资产 6,465 7,230 7,500 7,935 8,278 EBITDA利润率