国内水泥依旧疲软，海外及骨料贡献盈利

证券研究报告 投资评级:增持(维持)核心观点 基本数据2024-09-03 收盘价(元)10.45 流通股本(亿股)20.79 每股净资产(元)13.80 总股本(亿股)20.79 最近12月市场表现 华新水泥 沪深300 9% 2% -5% -12% -18% -25% 分析师毕春晖 SAC证书编号：S0160522070001 bich@ctsec.com 相关报告 1.《营收同比略增，国内业务拖累Q1 业绩增长》2024-04-28 2.《海外与骨料比翼齐飞，股息率已具吸引力》2024-04-01 3.《行业弱势不改业绩增长，多元与海外扩张支撑成长》2023-11-01 事件：公司2024H1营收162.37亿元，同增2.56%；归母净利润7.31亿元，同降38.74%；扣非后归母净利6.80亿元，同降41.88%。 国内水泥价格承压，主导下公司利润下滑。需求端，受地产新开工、施工等数据持续承压，2024H1湖南省水泥价格为320元/吨，同降20.18%；湖北省水泥价格为351元/吨，同降16.53%。从量来看，2024H1湖南与湖北产量均同降10%。在此背景下，2024H1公司国内水泥业务实现收入51.06亿元，同降31.57%，销量为2089万吨，吨收入为244元/吨，同降57元/吨，公司总体归母净利润同降38.74%。海外水泥业务实现营业收入35.78亿元，同增55.41%，销量为760万吨，吨收入为471元/吨，同增25元/吨。 价格下滑吨利润承压，规模下降吨费用提升。2024H1公司水泥熟料吨收入同降22元/吨；吨成本同降10元/吨。骨料业务吨收入同降1.40元/吨，吨成本同降1.72元/吨；混凝土业务吨收入同降21.68元/方，吨成本同降15.09元/方。整体来看，受整体需求疲软影响，水泥和相关产品价格承压，但煤价的下行也部分对冲了产品价格下行。 海外业务和一体化加速发展，增厚利润提供新动力。2024上半年公司持续推动海外业务的发展，公司莫桑比克3000吨/日水泥熟料生产线按建设计划推进，并启动马拉维2000吨/日水泥熟料新生产线、赞比亚及南非原生产线升级改造、津巴布韦30万吨/年粉磨站等项目的建设。发展海外市场的同时，公司大力发展骨料业务，2024年公司计划继续投资69亿元在于骨料、混凝土、海外水泥的产能及替代燃料建设，业务竞争力有望进一步加强。 投资建议：我们预计2024-2026年公司分别实现归母净利润21.39/26.49/30.56亿元，同比变化-22.5%/23.8%/15.3%，最新收盘价对应PE为10/8/7倍，维持“增持”评级。 风险提示：区域协同破裂；行业竞争加剧风险；宏观经济下行风险。盈利预测： 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元) 30470 33757 33232 36435 40107 收入增长率(%) -6.1 10.8 -1.6 9.6 10.1 归母净利润(百万元) 2699 2762 2139 2649 3056 净利润增长率(%) -49.7 2.3 -22.5 23.8 15.3 EPS(元/股) 1.3 1.3 1.0 1.3 1.5 PE 11.4 9.3 10.4 8.4 7.3 ROE(%) 9.8 9.5 7.1 8.3 9.1 PB 1.1 0.9 0.7 0.7 0.7 数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年09月03日收盘价计算） 请阅读最后一页的重要声明！ 公司财务报表及指标预测利润表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 30470.38 33757.09 33231.62 36435.47 40106.66 成长性 减:营业成本 22481.90 24741.41 24957.84 27434.03 30236.34 营业收入增长率 -6.1% 10.8% -1.6% 9.6% 10.1% 营业税费 585.79 744.93 698.23 712.20 740.68 营业利润增长率 -46.0% 8.2% -22.1% 23.7% 15.3% 销售费用 1371.82 1518.89 1600.12 1394.72 1438.16 净利润增长率 -49.7% 2.3% -22.5% 23.8% 15.3% 管理费用 1582.54 1819.31 1803.77 1685.53 1740.61 EBITDA增长率 -26.7% 17.3% -1.1% 16.1% 13.0% 研发费用 78.16 301.10 145.47 267.07 277.76 EBIT增长率 -40.1% 2.1% -10.8% 22.5% 14.6% 财务费用 458.49 698.52 736.24 830.97 909.16 NOPLAT增长率 -42.4% 0.1% -11.2% 22.5% 14.6% 资产减值损失 -113.84 -137.93 -153.00 -154.00 -155.00 投资资本增长率 21.2% 13.0% 6.4% 6.1% 6.8% 加:公允价值变动收益 18.99 -36.44 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 5.0% 8.0% 5.0% 5.8% 6.2% 投资和汇兑收益 17.14 59.29 10.00 10.00 10.00 利润率 营业利润 4022.57 4351.50 3391.95 4196.95 4838.94 毛利率 26.2% 26.7% 24.9% 24.7% 24.6% 加:营业外净收支 -34.48 -25.25 -24.86 -27.26 -30.00 营业利润率 13.2% 12.9% 10.2% 11.5% 12.1% 利润总额 3988.09 4326.25 3367.09 4169.70 4808.94 净利润率 9.9% 9.5% 7.5% 8.5% 8.9% 减:所得税 964.53 1108.15 874.45 1082.89 1248.90 EBITDA/营业收入 23.6% 25.0% 25.1% 26.6% 27.3% 净利润 2698.87 2762.12 2139.45 2649.43 3055.61 EBIT/营业收入 14.9% 13.8% 12.5% 13.9% 14.5% 资产负债表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E运营效率货币资金 7038.34 5849.47 4984.74 5465.32 6016.00 固定资产周转天数 272 300 350 360 362 交易性金融资产 41.71 1.50 11.50 21.50 31.50 流动营业资本周转天数 -103 -96 -97 -99 -88 应收账款 1382.63 2259.50 2421.01 2450.85 2095.45 流动资产周转天数 173 165 164 165 158 应收票据 545.96 275.08 278.78 328.47 339.97 应收账款周转天数 14 19 25 24 20 预付账款 353.87 417.88 403.41 446.20 497.07 存货周转天数 56 50 50 48 46 存货 3405.12 3462.94 3467.80 3843.94 3879.12 总资产周转天数 690 709 767 747 724 其他流动资产 677.45 1459.95 1950.94 2441.94 3030.10 投资资本周转天数 579 590 638 618 599 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 9.8% 9.5% 7.1% 8.3% 9.1% 长期股权投资 438.89 512.86 523.86 534.86 545.86 ROA 4.2% 4.0% 2.9% 3.4% 3.7% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 7.1% 6.3% 5.3% 6.1% 6.5% 固定资产 22720.80 27752.37 31893.54 35917.51 39725.25 费用率 在建工程 6575.47 3614.81 4114.81 4614.81 5114.81 销售费用率 4.5% 4.5% 4.8% 3.8% 3.6% 无形资产 15182.75 15957.84 14956.84 13854.84 12551.84 管理费用率 5.2% 5.4% 5.4% 4.6% 4.3% 其他非流动资产 848.33 632.66 632.66 632.66 632.66 财务费用率 1.5% 2.1% 2.2% 2.3% 2.3% 资产总额 64241.68 68800.27 72840.14 78452.02 82776.67 三费/营业收入 11.2% 12.0% 12.5% 10.7% 10.2% 短期债务 593.42 644.33 2133.20 3660.12 5548.17 偿债能力 应付账款 8366.28 7827.00 8171.80 9971.47 9751.46 资产负债率 52.0% 51.6% 52.0% 52.9% 52.5% 应付票据 729.23 935.47 867.05 978.24 953.53 负债权益比 108.3% 106.6% 108.4% 112.1% 110.7% 其他流动负债 88.61 66.56 99.84 133.13 147.96 流动比率 0.87 0.80 0.71 0.67 0.65 长期借款 7282.09 8623.02 8590.16 8590.16 8590.16 速动比率 0.60 0.52 0.44 0.40 0.37 其他非流动负债 104.94 99.69 99.69 99.69 99.69 利息保障倍数 11.19 6.43 6.51 7.19 7.61 负债总额 33403.50 35505.39 37887.00 41471.85 43489.26 分红指标 少数股东权益 3391.88 4361.93 4715.12 5152.50 5656.93 DPS(元) 0.51 0.53 0.40 0.51 0.60 股本 2096.60 2079.00 2079.00 2079.00 2079.00 分红比率 0.78 0.39 0.39 0.40 0.41 留存收益 24121.48 25815.17 27120.24 28709.90 30512.70 股息收益率 3.4% 4.3% 3.8% 4.8% 5.6% 股东权益 30838.18 33294.88 34953.14 36980.17 39287.41 业绩和估值指标2022A2023A2024E2025E2026E 现金流量表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E EPS(元) 1.30 1.33 1.03 1.27 1.47 净利润 2698.87 2762.12 2139.45 2649.43 3055.61 BVPS(元) 13.09 13.92 14.54 15.31 16.18 加:折旧和摊销 2646.62 3796.26 4208.83 4626.03 5142.25 PE(X) 11.4 9.3 10.4 8.4 7.3 资产减值准备 135.39 205.87 88.00 104.00 115.00 PB(X) 1.1 0.9 0.7 0.7 0.7 公允价值变动损失 -18.99 36.44 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 412.20 768.05 635.68 705.74 763.81 P/S 1.0 0.8 0.7