2024年中报点评：骨料、海外水泥表现亮眼，静待国内水泥改善

华新水泥（600801） 证券研究报告·公司点评报告·水泥 2024年中报点评：骨料、海外水泥表现亮眼，静待国内水泥改善 增持（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 30470 33757 35091 38070 41122 同比（%） (6.14) 10.79 3.95 8.49 8.02 归母净利润（百万元） 2699 2762 2113 2558 2801 同比（%） (49.68) 2.34 (23.49) 21.04 9.50 EPS-最新摊薄（元/股） 1.30 1.33 1.02 1.23 1.35 P/E（现价&最新摊薄） 8.24 8.05 10.53 8.70 7.94 2024年09月02日 证券分析师黄诗涛 执业证书：S0600521120004 huangshitao@dwzq.com.cn 证券分析师房大磊 执业证书：S0600522100001 fangdl@dwzq.com.cn 证券分析师石峰源 执业证书：S0600521120001 shify@dwzq.com.cn 股价走势 投资要点 事件：公司披露2024年中报，上半年实现营业总收入162.4亿元，同比 +2.6%，实现归母净利润7.31亿元，同比-38.7%。 国内水泥承压加剧，骨料、海外水泥持续贡献增量。（1）上半年公司水泥及熟料销量2848万吨，同比-5%，其中国内外销量分别为2089万吨 /760万吨，同比分别-16%/+41%，上半年莫桑比克3000t/d熟料生产线 9% 6% 3% 0% -3% -6% -9% -12% -15% -18% -21% -24% 华新水泥沪深300 按计划推进，并启动马拉维2000t/d熟料新生产线等项目的建设，预计 投产后可新增熟料产能约300万吨/年，水泥粉磨产能合计约270万吨/年，公司海外布局持续拓展。（2）公司上半年分别实现骨料、混凝土销售7153万吨/1470万方，同比分别+42%/+34%。（3）从收入贡献来看，上半年国内水泥、海外水泥、骨料、商混占比分别为31%/22%/18%/24%，同比分别-16/+7/+5/+4pct。 结构持续优化下毛利率显现韧性，汇兑损失致财务费用率上升。（1）上 半年综合毛利率23.7%，同比仅减少0.7pct，主要得益于高毛利的骨料和海外水泥业务收入占比提升。我们测算上半年水泥、骨料、商混单位毛利分别为63元/吨、20元/吨、31元/方，分别同比下降11元/吨、基本持平、下降7元/方。（2）从毛利贡献来看，水泥&熟料、骨料、商混占比分别为47%/37%/12%，较2023年全年的占比分别-9/+9/-1pct。（3）上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为4.9%/5.6%/0.4%/2.5%，同比分别+0.5/+0.5/+0.1/+0.9pct，主要是分母端产品价格下降的影响，财务费用率上升主要因发生汇兑损失1.15亿元（去年同期为-0.23亿元）。（4）Q2毛利率环比上升3.1pct至25.0%，预计水泥吨毛利基本平稳，得益于高毛利的骨料继续放量。 资本开支有所放缓，资产负债率基本保持平稳。（1）上半年公司实现经 营活动净现金流17.3亿元，同比-18.6%，表现略好于盈利端；（2）上半 年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为14.4亿元，同比-20.6%；（3）二季度末带息债务余额、资产负债率分别为216.0亿元、52.2%，环比一季度末分别-5.3亿元/+0.4pct。 全行业亏损下行业自律改善奠定国内水泥景气反弹基础，中长期期待政策加速供给侧出清。上半年水泥行业亏损面超50％，龙头企业引领推动行业自律改善，供给侧调控的力度和持续性明显增强，随着季节性需求 恢复，下半年全国价格中枢有望反弹。中长期双碳、环保政策进一步趋严为供给侧带来更强约束，中短期产业政策对行业自律的约束有望强化，有利于行业竞争格局的优化和供给侧的加速出清，需继续观察落地节奏。 盈利预测与投资评级：国内水泥行业自律改善，景气有望筑底反弹，公 司一体化及绿色低碳战略持续强化主业竞争力，海外及国内一体化业务稳步拓展，持续贡献新增量。基于国内水泥需求下行超预期，我们下调2024-2026年归母净利润预测为21.1/25.6/28.0亿元（前值为 25.5/32.2/35.8亿元），对应市盈率11/9/8倍，维持“增持”评级。 风险提示：国内水泥需求超预期下行；非水泥+海外业务扩张不及预期；市场竞争加剧的风险。 2023/9/42024/1/22024/5/12024/8/29 市场数据 收盘价(元)10.70 一年最低/最高价10.38/16.09 市净率(倍)0.78 流通A股市值(百万元)14,383.75 总市值(百万元)22,245.25 基础数据 每股净资产(元,LF)13.80 资产负债率(%,LF)52.18 总股本(百万股)2,079.00 流通A股(百万股)1,344.28 相关研究 《华新水泥(600801)：2024年一季报点评：一体化+海外布局对冲国内水泥景气下行》 2024-04-29 《华新水泥(600801)：2023年年报点评：一体化及海外布局持续贡献增量 2024-03-31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 华新水泥三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 15,220 15,586 18,271 21,082 营业总收入 33,757 35,091 38,070 41,122 货币资金及交易性金融资产 5,851 4,898 6,831 8,853 营业成本(含金融类) 24,741 26,579 28,506 30,730 经营性应收款项 3,698 4,228 4,685 5,060 税金及附加 745 774 840 907 存货 3,463 4,224 4,452 4,799 销售费用 1,519 1,531 1,701 1,818 合同资产 0 0 0 0 管理费用 1,819 1,785 1,956 2,184 其他流动资产 2,207 2,237 2,303 2,370 研发费用 301 316 332 349 非流动资产 53,581 56,300 57,963 59,630 财务费用 699 737 647 658 长期股权投资 513 548 588 633 加:其他收益 175 210 231 254 固定资产及使用权资产 29,433 32,552 34,655 36,482 投资净收益 59 58 67 71 在建工程 3,615 2,707 2,354 2,277 公允价值变动 (36) 0 0 0 无形资产 15,958 16,431 16,304 16,177 减值损失 (206) (106) (115) (124) 商誉 769 769 769 769 资产处置收益 427 0 0 0 长期待摊费用 957 957 957 957 营业利润 4,352 3,530 4,271 4,677 其他非流动资产 2,336 2,336 2,336 2,336 营业外净收支 (25) (26) (28) (31) 资产总计 68,800 71,886 76,233 80,713 利润总额 4,326 3,504 4,242 4,646 流动负债 18,934 18,722 19,596 20,597 减:所得税 1,108 895 1,084 1,188 短期借款及一年内到期的非流动负债 7,365 6,721 6,721 6,721 净利润 3,218 2,609 3,158 3,458 经营性应付款项 8,762 9,015 9,669 10,423 减:少数股东损益 456 496 600 657 合同负债 717 770 826 891 归属母公司净利润 2,762 2,113 2,558 2,801 其他流动负债 2,089 2,215 2,380 2,562 非流动负债 16,571 18,071 19,371 20,471 每股收益-最新股本摊薄(元) 1.33 1.02 1.23 1.35 长期借款 8,623 9,623 10,423 11,023 应付债券 3,964 4,464 4,964 5,464 EBIT 4,644 4,105 4,735 5,133 租赁负债 1,349 1,349 1,349 1,349 EBITDA 8,440 8,020 8,812 9,410 其他非流动负债 2,635 2,635 2,635 2,635 负债合计 35,505 36,793 38,967 41,068 毛利率(%) 26.71 24.26 25.12 25.27 归属母公司股东权益 28,933 30,236 31,809 33,530 归母净利率(%) 8.18 6.02 6.72 6.81 少数股东权益 4,362 4,858 5,458 6,115 所有者权益合计 33,295 35,094 37,266 39,645 收入增长率(%) 10.79 3.95 8.49 8.02 负债和股东权益 68,800 71,886 76,233 80,713 归母净利润增长率(%) 2.34 (23.49) 21.04 9.50 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 6,236 5,817 7,548 8,152 每股净资产(元) 13.92 14.54 15.30 16.13 投资活动现金流 (6,454) (6,603) (5,702) (5,905) 最新发行在外股份（百万股 2,079 2,079 2,079 2,079 筹资活动现金流 (952) (166) 87 (225) ROIC(%) 6.71 5.47 5.97 6.12 现金净增加额 (1,246) (953) 1,933 2,022 ROE-摊薄(%) 9.55 6.99 8.04 8.35 折旧和摊销 3,796 3,915 4,078 4,277 资产负债率(%) 51.61 51.18 51.12 50.88 资本开支 (4,629) (6,626) (5,728) (5,931) P/E（现价&最新股本摊薄） 8.05 10.53 8.70 7.94 营运资本变动 (1,240) (958) 46 129 P/B（现价） 0.77 0.74 0.70 0.66 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不 应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投