国内水泥经营承压，海外水泥量价齐升，骨料业务表现亮眼

2024年09月05日 华新水泥(600801.SH) 国内水泥经营承压，海外水泥量价齐升，骨料业务表现亮眼 公司快报 证券研究报告水泥投资评级买入-A维持评级 6个月目标价12.74元股价(2024-09-04)10.49元 事件：公司发布2024年半年报，2024H1实现营收162.37亿元 （yoy+2.56%），实现归母净利润7.31亿元（yoy-38.74%），实现 交易数据总市值(百万元) 21,808.66 流通市值(百万元) 14,101.45 总股本(百万股) 2,079.00 流通股本(百万股) 1,344.28 12个月价格区间 10.45/15.87元 扣非归母净利润6.80亿元（yoy-41.88%）；2024Q2实现营收91.54 亿元（yoy-0.54%），实现归母净利润5.53亿元（yoy-41.45%）， 实现扣非归母净利润5.29亿元（yoy-43.57%）。 2024H1营收同比增长，国内水泥经营下滑。2024年上半年公司实现营业收入162.37亿元（yoy+2.56%），Q1、Q2各季度公司营收增速分别为6.87%和-0.54%，上半年国内和海外业务营业收入分别同比-4.2%、55.46%。主营水泥业务销量和均价同比下滑，实 现营收86.66亿元（yoy-11.25%），2024H1销量约2848.44万吨 （yoy-4.90%），水泥销售均价约304.24元/吨（同比-21.76元/吨），成本约241.24元/吨（同比-10.39元/吨），吨毛利约63元 /吨（同比-11.37元/吨），毛利率约20.71%（同比-2.1pct）。上半年，受房地产开发投资持续下行及基建投资增速放缓等影响，国内水泥需求不足，产品价格低位波动，国内水泥营收和盈利承压，2024H1国内水泥业务营收51.06亿元（yoy-31.57%），水泥及商品熟料销量约2089万吨（yoy-15.72%），销售均价约244元 /吨（同比-57元/吨）。 毛利率下滑费用率提升，归母净利润承压。24H1业绩同比大幅下滑，实现归母净利润7.31亿元（yoy-38.74%），Q1、Q2公司归母净利润增速分别为-28.43%和-41.45%，业绩增速远低于营收增速，主要由于毛利率下滑和费用率提升所致。期内，公司整体销 售毛利率为23.65%，同比下降0.73pct，其中水泥和混凝土毛利率分别为20.71%（同比-2.10pct）、11.61%（同比-1.41pct），骨料毛利率同比提升2.29pct至47.41%。公司期间费用率为13.35%，同比增加2.00pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比 +0.48pct/0.52pct/+0.91pct/+0.07pct，期内由于汇兑损失增加，公司财务费用同比增加63.09%。在毛利率下降和费用率增加综合影响下，期内公司销售净利率为6.29%，同比下降2.24pct。 华新水泥 沪深300 16% 6% -4% -14% -24% 2023-092023-122024-042024-08 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -22.4 -20.4 -12.4 绝对收益 -26.3 -30.5 -27.9 董文静 分析师 SAC执业证书编号：S1450522030004 dongwj@essence.com.cn 陈依凡分析师 SAC执业证书编号：S1450524080001 chenyf4@essence.com.cn 老牌水泥龙头韧性十足，看2024-08-20好一体化布局+海外发展 相关报告 海外水泥量价提升，新产线贡献业绩增量。2024H1公司海外水泥业务营收35.78亿元（yoy+55.41%），占整体营收比重约22.04% （同比+7.5pct），海外水泥及商品熟料销量约759.76万吨 （yoy+47%），销售均价约471元/吨（同比+25元/吨）。此外，期内公司莫桑比克3000吨/日水泥熟料生产线按建设计划推进，并 启动马拉维2000吨/日水泥熟料新生产线、赞比亚及南非原生产 线技改、津巴布韦30万吨/年粉磨站等项目建设，项目建成投产 后预计新增熟料产能合计约300万吨/年（累计产能将达1845万 吨/年），水泥粉磨产能合计约270万吨/年（累计产能将达2520万吨/年），助力海外水泥销售和营收进一步增长。 非水泥业务维持快速发展，骨料销量/营收/毛利率表现亮眼。2024H1公司一体化战略持续推进，骨料和混凝土业务销量/营收均实现快速增长，根据华新发布，非水泥业务营收占比达46%，EBITDA占比达60%。骨料在高毛利率基础上盈利进一步提升，成 为稳定公司业绩的主要支撑之一。①骨料业务，2024H1公司骨料 业务实现营收29.62亿元（yoy+36.96%），营收占比为18.24%（同 比+4.58pct）,毛利占比为36.56%（同比+17.45pct），销量7152.61万吨（yoy+41.60%），销售均价41.41元/吨（同比-1.40元/吨），成本21.78元/吨（同比-1.72元/吨），毛利率47.41%（同比 +2.29pct）。②混凝土业务，2024H1公司混凝土业务实现营收 39.43亿元（yoy+24.21%），销量1470.05万方（yoy+34.25%），销售均价268.20元/方（同比-21.68元/方），成本237.05元/方 （同比-15.09元/方），毛利率11.61%（同比-1.41pct）。 投资建议：目前，国内水泥需求持续处于下行期，随地产下行至稳态水平，未来或迎来边际改善，叠加供给侧措施，后续水泥价格和盈利修复可期。海外水泥市场，随公司新产线投产，后续水泥销量和营收有望进一步增加。一体化战略持续推进，高毛利率 骨料业务有望持续增厚公司业绩。考虑公司上半年经营压力对全年的影响，我们下调公司盈利预测，预计2024-2026年公司整体 营收分别为349.81亿元、368.25亿元和382.98亿元，分别同比增长3.62%、5.27%和4.00%；预计2024-2026年公司归母净利润分别为20.39亿元、23.22亿元和25.72亿元，分别同比增长-26.18%、13.90%和10.76%，对应2024-2026年PE分别为10.7倍、 10.2倍和9.6倍，给予2024年13倍PE，对应目标价12.74元。 风险提示：宏观经济波动；下游需求回暖不及预期；海外业务拓展不及预期；错峰生产执行不及预期；市场竞争加剧；成本端价格上涨；盈利预测不及预期。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 30,470.4 33,757.1 34,980.7 36,825.4 38,298.4 净利润 2,698.9 2,762.1 2,038.9 2,322.3 2,572.2 每股收益(元) 1.30 1.33 0.98 1.12 1.24 每股净资产(元) 13.20 13.92 14.91 15.73 16.64 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 8.0 7.9 10.7 9.4 8.4 市净率(倍) 0.8 0.8 0.7 0.7 0.6 净利润率 8.9% 8.2% 5.8% 6.3% 6.7% 净资产收益率 9.8% 9.5% 6.6% 7.1% 7.4% 股息收益率 3.2% 3.3% 2.4% 2.8% 3.1% ROIC 12.2% 10.4% 6.7% 7.2% 7.6% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 30,470.4 33,757.1 34,980.7 36,825.4 38,298.4 成长性 减:营业成本 22,481.9 24,741.4 26,653.4 27,732.4 28,688.8 营业收入增长率 -6.1% 10.8% 3.6% 5.3% 4.0% 营业税费 585.8 744.9 698.6 752.0 797.4 营业利润增长率 -46.0% 8.2% -29.0% 15.9% 10.2% 销售费用 1,371.8 1,518.9 1,609.1 1,694.0 1,819.2 净利润增长率 -49.7% 2.3% -26.2% 13.9% 10.8% 管理费用 1,582.5 1,819.3 1,906.4 2,025.4 2,087.3 EBITDA增长率 -27.2% 18.1% -10.4% 11.9% 8.0% 研发费用 78.2 301.1 191.5 221.0 248.9 EBIT增长率 -39.6% 7.0% -21.9% 12.1% 5.8% 财务费用 458.5 698.5 707.1 675.4 555.4 NOPLAT增长率 -43.3% 10.6% -24.1% 11.0% 6.7% 加:资产/信用减值损失 135.4 205.9 -161.6 -182.4 -199.7 投资资本增长率 30.7% 17.1% 3.3% 1.1% 2.1% 公允价值变动收益 19.0 -36.4 - - - 净资产增长率 5.0% 8.0% 6.9% 5.7% 6.0% 投资和汇兑收益 17.1 59.3 34.6 37.0 43.6 营业利润 4,022.6 4,351.5 3,087.6 3,579.9 3,945.4 利润率 加:营业外净收支 -34.5 -25.3 -43.7 -34.5 -34.5 毛利率 26.2% 26.7% 23.8% 24.7% 25.1% 利润总额 3,988.1 4,326.2 3,043.9 3,545.4 3,910.9 营业利润率 13.2% 12.9% 8.8% 9.7% 10.3% 减:所得税 964.5 1,108.1 757.1 909.0 977.7 净利润率 8.9% 8.2% 5.8% 6.3% 6.7% 净利润 2,698.9 2,762.1 2,038.9 2,322.3 2,572.2 EBITDA/营业收入 23.0% 24.5% 21.2% 22.5% 23.4% EBIT/营业收入 14.9% 14.4% 10.8% 11.6% 11.8% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 260 269 290 283 277 货币资金 7,038.3 5,849.5 5,946.7 6,628.6 7,659.7 流动营业资本周转天数 -50 -34 -23 -24 -25 交易性金融资产 41.7 1.5 1.5 1.5 1.5 流动资产周转天数 181 158 156 153 159 应收帐款 1,860.6 3,006.8 2,112.1 3,459.1 2,181.1 应收帐款周转天数 19 26 26 27 27 应收票据 546.0 275.1 605.7 280.5 658.7 存货周转天数 41 37 40 40 40 预付帐款 353.9 417.9 431.4 436.6 465.7 总资产周转天数 690 709 710 689 684 存货 3,405.1 3,462.9 4,348.5 3,783.3 4,663.9 投资资本周转天数 378 420 445 432 422 其他流动资产 1,204.7 2,206.0 1,627.4 1,679.4 1,837.6 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 9.8% 9.5% 6.6% 7.1% 7.4% 长期股权投资 438.9 512.