美债策略周报2024.8.26-2024.9.1

美债策略周报 2024.8.26-2024.9.1 分析师：沈凡超 中央编号：BTT231 联系电话：852-46235564 邮箱：hector@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 本周美债市场主要由经济数据引导；二季度GDP被上修至3%（前值2.8%），初请失业金人数再次不及预期，衰退预期基本被证伪；经济韧性支撑下长端美债收益率回升，10Y美债回升超10个bp。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：本周经济数据维持强势，二季度GDP被上修至3%，反应高利率环境难以掣肘名义产出增长，随着美联储于9月开启首次降息，美国经济仍将处于“过热”状态；另外，初请失业金人数再次不及预期，说明此前市场对就业市场走弱的担忧明显过虑。货币政策方面，本周FOMC票委延续了上周鲍威尔对于降息的表述，9月降息为大概率事件；但部分委员表达了对降息后再加息的担忧。 流动性和供需：准备金规模回落1141亿美元，ONRRP周内维持在3000亿美元，SOFR利率周内中枢回升至5.34%；期货头寸方面，10年期/2年期美债空头头寸均回落。 美债市场展望及策略：做多2年期、同时做陡长端收益率曲线或是最佳选择 基本面和货币政策来看，随着衰退预期被证伪，美联储降息周期打开，美国经济或仍将处于“过热”状态，尽管就业市场呈现降温迹象，但主要源于大量劳动力涌入就业市场所致，失业率不存在大幅走高基础；鲍威尔和FOMC票委均未提到后续降息幅度和节奏，当前市场对于明年的降息预期基本回归至2024年1月水平，经济韧性、通胀存在反弹风险背景下，当前过于乐观的降息预期存在回调风险。 从三季度来看，降息预期升温背景下，可以单边做多2年期及以下美债，进而获得短端收益率回落带来的资本利得收益；另外，我们认为美国经济动能短期仍强，经济韧性和期限溢价支持下，三季度开始10Y及以上美债利率曲线将明显陡峭化，因此做陡（20Y-10Y）、（30Y-10Y）仍有较高胜率。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 本周美债市场主要由经济数据引导；二季度GDP被上修至3%（前值2.8%），初请失业金人数再次不及预期，衰退预期基本被证伪；经济韧性支撑下长端美债收益率明显回升。 10年期美债周五收于3.9%，较上周回升 10.4个bps。 本周美债收益率变动幅度（bps） 12 10.510.410.4 10 8 6 4 2 0.1 0 3.1 美债收益率本周走势回顾 30年期、20年期美债收益率分别回升 10.5、10.4个bps，2年期、1年期美债 收益率分别变动0.1、3.1个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于29.2bps，与上周持平；10年期和2年期美债利差回升至1.3bps。 反应美联储即期政策利率的3个月到期美债收益率变动不大。 30年20年10年2年1年 不同期限美债收益率走势（%） 6 .5 5 .5 4 .5 2023/8/30 2023/11/30 2024/2/29 2024/5/31 30年20年10年2年1年 5 4 3 美债供需情况 高利率环境下，财政部T-Bill发行规模处于高位 一季度以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%；通过发行大规模的T-Bill，投资者对长端美债需求提升，进而以期限溢价的方式压低长端利率。 美债本周发行量为4840亿美元 本周美国财政部共发行6支短期国库券、2支国债（690亿2年期，440亿7年期），合计4840亿美元。 财政部二季度净融资报告显示，三季度美债净发行规模将达到7400亿美元，缴税期结束后，三季度美债发行规模将显著抬升。 T-Bill周度发行规模（十亿美元） 4周 8周 13周 17周 26周 52周 合计 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2021/8/302022/2/282022/8/312023/2/282023/8/312024/2/29 国债月度发行规模（十亿美元） 10年期 20年期 30年期 合计 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2年期3年期5年期7年期 近期美债收益率快速下行，市场对美债需求较此前降温 截止8月30日，10Y美债收益率较7月高点累计回落超过57个bp，但上周衰退预期降温背景下，当前 10Y美债已经进入过多的降息预期，导致长久期美债需求走弱，CFTC美债期货空头头寸增加。 从投标倍数来看，本周2年期、7年期美债投标倍数分别由2.81、2.64回落至2.68、2.5；从表征海外投资者需求的高配置百分比来看，2年期、7年期均回落超5%；反应衰退预期被证伪背景下，投资者认为当前美债收益率过低，要求更高的风险回报。 2年期美债投标倍数边际回落（%）2/7年期美债高配置百分比（%） 3.5 3.2 2年7年 90 80 70 60 50 2.9 40 30 2.6 20 10 2.3 0 2 衰退预期降温，10年期美债期货空头头寸持续回升，支持收益率曲线进一步陡峭化 从CFTC数据来看，截止8月30日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）回升1.8万份，换算规模为5099亿美元，其中杠杆基金持有空头头寸回升5.6万份；10年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）达到234.8万份，换算规模达到2348亿美元，其中杠杆基金持有空头头寸回升17.6万份。 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 -500000 -1000000 -1500000 -2000000 -2500000 -3000000 CFTC2年期美债期货持仓分布（份） 对冲基金Dealer其他资管 2000000 1500000 1000000 500000 0 -500000 -1000000 -1500000 -2000000 -2500000 CFTC10年期美债空头头寸（份） 资管对冲基金其他Dealer 套利资金风险偏好回落，美债套息交易需求增加，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 非美经济体融资成本的下滑或将使外资对美债需求抬升，对美债带来下行动力。截止8月30日，3个月美元兑日元对冲成本为4.98%，3个月欧元兑美元对冲成本为-1.6%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为-0.18%和2.6%；对于日本来说，2024年一季度日本寿险公司汇率对冲比例创下2011年新低，说明日本正在无视汇率对冲成本，美债仍是海外资管机构青睐的主要配置资产。 日元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 10年期美债收益率3个月USD/JPY汇率对冲成本 USD/JPY（右轴） 8 180 欧元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 10年期美债收益率3个月EUR/USD汇率对冲成本 EUR/USD（右轴） 61.3 75 160 4 6 1403 5 2 41201 30 100 -1 2 -2 80 1-3 1.25 1.2 1.15 1.1 1.05 1 060-40.95 2018/08/302019/08/302020/08/302021/08/302022/08/302023/08/302024/08/302018/8/302019/8/302020/8/302021/8/302022/8/302023/8/302024/8/30 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国 债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量上行至2万亿美元上下,高于其他4类市场交易 量总和。 本周回购市场利率保持稳定。SOFR本周回升至5.34%。 2500 2 1 1 5.5 5.4 不同回购市场利率日均成交额（十亿美元） 000 500 000 500 0 2018-08-30 2019-08-30 2020-08-30 2021-08-30 2022-08-30 2023-08-30 2024-08-30 SOFROBFRTGCRBGCR 回购市场利率（%） SOFRTGCRBGCR 5.3 5.2 5.1 5 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：本周准备金规模回落， ONRRP维持在3000亿美元上下： 截止8月28日，准备金回升至3.25万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模较上周回升220亿美元。 衡量美元过剩流动性的ONRRP用量中枢下滑约1000亿美元，后续将维持回落态势；财政部再融资报告显示三季度美债净发行规模将陡增至7400亿美元，大于二季度2430亿美元，三季 度后ONRRP规模下行斜率或将加大。 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 000 000 20000 000 15000 000 000 10000 000 000 5000 000 00 2018-08-282019-08-282020-08-282021-08-282022-08-282023-08-282024-08-28 45000 40 35 30 25 20 15 10 5 ONRRP回落、SOFR成交量回升 缩表规模TGAONRRPSOFR成交量变动 银行准备金规模回落，ONRRP下滑加快（亿美元） 准备金规模ONRRP（右轴） 25000 5.5 美债市场流动性压力指数 10Y美债收益率 4.5 3.5 2.5 1.5 0.5 -0.5 2018/8/30 2019/8/30 2020/8/30 2021/8/30 2022/8/30 2023/8/30 2024/8/30 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数周五收于3.8，低于7月4.69的中枢，反应降息预期升温下，美债市场流动性显著改善。 近期CBO将2024年政府赤字率进一步上调至7%；考虑到美联储政策利率在短期内仍将维持高位，今明两年联邦政府融资 压力仍较高。90 80 70 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVE60 40 Index）周五收于107.8，较上周回落回50 30 升2.8。 VIX美债市场隐含波动率指数（右） 230 180 130 80 20 30 0 10 2019/8/302020/8/302021/8/302022/8/302023/8/302024/8/3 美债市场宏观环境跟踪与展望 从经济基本面看：7月PCE同比2.5%，环比0.2%，已经被市场充分预期；但后续存在一定反弹风险。 从分项来看，服务分项认为PCE主要贡献项，对7月同比增幅贡献超过80%；超级核心PCE同比3.43%，仍处于历史较高点；考虑到夏季出行/消费旺季到来，通胀在低基数效应下或存在一定的反弹风险。 8.4 7.4 6.4 5.4 4.4 3.4 PCE、核心PCE同比变化（%）核心PCE同比分项变化（%） 非公益性分项非耐用品 服务分项 核心PCE 耐用品 (%)PCE核心PCE 6 5 4 3 2 2.41 1.40 2018/07 2018/10 2019/01 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 2021/07