美债策略周报2024.1.22-2024.1.28

美债策略周报 2024.5.6-2024.5.12 分析师：沈凡超 中央编号：BTT231 联系电话：852-46235564 邮箱：hector@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 本周美债收益率呈倒“V”型走势，周四10年期美债拍卖得标利率低于前值、当周初领/续领失业金人数高于前值带动美债收益率回落至4.47%；但周五1/5年期通胀预期反弹，美债收益率回升至4.5%。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：4月非农数据低于前值，叠加当周初领/续领失业金人数高于前值，美国就业市场呈边际走弱迹象；但密歇根大学通胀1/5年通胀预期回升，反应美国再通胀风险仍存。货币政策方面，本周美联储官员讲话偏鹰，多数认为年内降息可能性在0-1次。 流动性和供需：以SOFR为代表的资金利率维持在5.31%上下，商业银行准备金规模回升至3.32亿美元，ONRRP规模维持在4000亿美元上下，主因二季度美债净发行规模下滑。 美债市场展望：上半年美债仍有反弹风险，曲线做陡策略或是最佳选择 基本面和货币政策来看，5月初就业数据呈现“软着陆”特征，叠加鲍威尔偏鸽发言和放缓缩表声明，市场风险偏好明显回升，金融市场叙事由“滞胀”再次转化为“金发姑娘”；但美联储不会因为单月数据作出过度反应，后续降息节奏仍取决于通胀下行速率、就业市场走弱趋势和金融环境的收紧程度；再通胀风险和期限溢价支撑下，美债仍有反弹动力，预计上半年波动幅度在【4.5%-4.8%】区间。 当前抄底美债存在较大不确定性，曲线做陡策略仍是最佳选择；下半年若非美央行与美联储货币政策差异加大，可以择机增加久期，进而捕捉中线债券价格的反弹机会。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 受初领/续领失业金、30/10年期美债拍卖和密歇根大学通胀预期数据影响，本周美债收益率呈现倒“V”型走势。 10年期美债收益率曾一度下行3bp至 4.47%，周五收于4.5%，与上周持平。 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3-2.0 不同期限美债收益率变动幅度 6.0 0.0 5.0 美债收益率本周走势回顾 30年期、10年期美债收益率分别变动2、0bp，2年期、1年期美债收益率分别上行6、5bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差由上周的19bp回落至14bp；10年期和2年期美债利差由上周的33bp上行至37bp。 反应美联储即期政策利率的3个月到期美债收益率下行2bp。 30年10年2年1年 30年10年2年1年 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 美债供需情况 供给端：长债发行规模逐渐收敛 4周 8周 13周 17周 26周 52周 合计 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 近期美债发行以T-Bill为主，但在边际下滑 一季度以来，财政部T-Bill发行规模较去年 明显上行，当前占未偿美债总额已达到25%。 美债本周发行量为3450亿美元 2年期 10年期 3年期 20年期 5年期 30年期 7年期 合计 2021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/04 2021/07 2021/08 2021/09 2021/10 2021/11 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 2023/07 2023/08 2023/09 2023/10 2023/11 2023/12 2024/01 2024/02 2024/03 2024/04 2024/05 美联储降息预期升温背景下，美债需求自5月以来回暖。本周美国财政部共发行5支短期国库券（T-Bill）和3支中长期美债，美债包括580亿美元3年期、450亿美元10年期和220亿美元30年期美债，规模总计为 4850亿美元。。 T-Bill周度发行规模（十亿美元） 国债月度发行规模（十亿美元） 5月美债发行总规模在2.51万亿左右，净发行规模为-461亿美元；4月T-Bill发行规模边际下滑286亿美元，但中长期债券发行规模上行4030亿美元。 400 350 300 250 200 150 100 50 0 需求端：就业边际走弱对美债需求提供支撑 美国就业市场呈边际走弱迹象，对美债需求回暖提供支持 4月非农不及预期，叠加5月4日当周首次和持续申领失业金人数边际上行，反应就业市场动能走弱，对境内/海外投资者美债需求回暖形成支撑。 一季度以来，多数期限国债的投标覆盖率（bidtocoverratio）相对回升，其中海外机构配售比例上升，一级交易商成交比例下滑，反应美债需求已经得到改善。本周的30年期、10年期美债投标覆盖率分别由此前的2.37、2.34上行至2.41、2.49，同时拍卖Tail/Through（尾部利差）较前值改善。 3.2 3 2.8 2.6 2.4 2.2 不同期限美债认购比例（Bid-to-CoverRatio） 30年20年10年5年2年 美债拍卖尾部利差 30年20年10年5年2年 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% 2 2020/05/102021/05/102022/05/102023/05/102024/05/108 需求端：美债套息交易仍有利可图 二季度后跨境套利机制重启，以期限溢价的方式对美债带来下行动力 非美经济体融资成本的下滑或将导致跨境套利交易重启，对美债带来下行动力。截止5月10日，3个月美元兑日元对冲成本为5.4%，欧元兑美元对冲成本为-1.6%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债套息交易实际回报分别为-1%和6%，说明当前跨境套利交易仍有利可图。随着非美央行对美债配置需求增加，可能会通过期限溢价的方式对美债收益率带来下行动力。 日元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 10年期美债收益率3个月USD/JPY汇率对冲成本USD/JPY（右轴） 8180 欧元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 10年期美债收益率3个月EUR/USD汇率对冲成本EUR/USD（右轴） 6 1.3 75 160 4 6 1403 5 2 4120 1 30 100 2-1 80-2 1 -3 060 1.25 1.2 1.15 1.1 1.05 1 2018/05/102019/05/102020/05/102021/05/102022/05/102023/05/102024/05/10 -4 2018/5/102019/5/102020/5/102021/5/102022/5/102023/5/10 0.95 9 2024/5/10 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国 债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量维持在 1.8万亿美元上下,仍高于其他4类市场 2500 2000 1500 1000 500 0 不同回购市场利率日均成交额（十亿美元） SOFROBFRTGCRBGCR 交易量总和。 本周回购市场利率保持稳定。SOFR周内波动维持在5.31%上下，与政策利率维持一致，说明境内美元流动性暂时无虞。 2018-05-102019-05-102020-05-102021-05-102022-05-102023-05-102024-05-10 回购市场利率（%） SOFRTGCRBGCR 5.5 5.4 5.3 5.2 5.1 5 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：准备金规模显著回升， ONRRP使用量维持在4500亿美元上下： 截止5月8日，准备金回升至3.33万亿美元，与之对应的财政部一般账户余额（TGA）规模较上周回落736亿美元。 衡量美元过剩流动性的ONRRP规模 维持在4500亿美元上下；财政部再融 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 ONRRP维持在4500亿上下，SOFR成交量和准备金回升 缩表规模TGAONRRPSOFR成交量变动 银行准备金规模回升，ONRRP维持稳定（亿美元） 000 000 000 000 000 000 000 20000 15000 10000 5000 000 00 2018-05-082019-05-082020-05-082021-05-082022-05-082023-05-082024-05-08 资报告显示二季度美债净发行规模为 2430亿美元，尽管高于1月预期值 2010亿美元，但仍位于历史较低水平；这将使ONRRP规模回升，财政部一 般账户余额（TGA）规模下滑。 45000 40 35 30 25 20 15 10 5 准备金规模ONRRP（右轴） 25000 美债市场流动性跟踪 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2018/5/10 美债市场流动性压力指数 10Y美债收益率 2019/5/10 2020/5/10 2021/5/10 2022/5/10 2023/5/10 2024/5/10 90 VIX 美债市场隐含波动率指数（右） 230 80 70 180 60 50 130 40 30 80 20 10 2019/5/10 2020/5/10 2021/5/10 2022/5/10 2023/5/10 30 2024/5/10 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数近期回升至3.4，高于4月2.7的中枢，与财政部二季度融 资规模超出预期有关，但仍位于历史较低水平，说明美债市场流动性短期无虞。 2023年联邦政府利息支出占GDP比重达到2.4%，为过去25年最高值；考虑到美联储政策利率在短期内仍将维持高 位，今明两年联邦政府融资压力仍较高。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVE Index）周五收于94，低于4月97的中 枢；TLT期权隐含波动率周五收于12.3，低于上周均值13.5以及4月中枢14。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 美国失业金申领人数超预期。最新一周（5月4日）首申人数为23.1万人，创去年8月以来新高，前值小幅上修至20.9万人；主要原因可能是纽约地区运输和仓储行业的一次性裁员，剔除该因素影响后，首申人数实际增加1.2万人，略高于市场预期；续申人数为179万，创一个月以来的最大增长。 当周初次申请失业金人数初次申请失业金人数(4周移动平均值) 50 45 40 35 30 25 20 15 2021/05 2021/11 2022/05 2022/11 2023/05 2023/11 10 400 持续领取失业金人数持续领取失业金人数（4周中心移动平均） 350 300 250 200 150 2024/05 2021/05 2022/05 2023/05 2024/05 100 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 不宜