美债策略周报
美债策略周报 2024.4.22-2024.4.28 分析师：沈凡超 中央编号：BTT231 联系电话：852-46235564 邮箱：hector@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 一季度GDP数据传递“滞胀”信号，长端收益率上行幅度大于短端，30-10年期美债曲线呈“熊平”特征；30年期、10年期美债收益率分别上行6bp、5bp，2年期、1年期美债收益率分别变动-1bp、4bp。10Y-2Y美债利差由37bp回落至31bp，30Y-10Y美债利差上行1bp至14bp。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：一季度GDP环比增速1.6%，GDP平减指数较前值1.6%反弹至3.1%，反应高通胀对实际GDP读数的挤压效应；由于经济韧性仍存，美联储全年不降息可能性在升高；货币政策方面，本周为美联储官员“静默期”，高通胀压力下，下周议息会议中鲍威尔发言或将明显转“鹰”。 流动性和供需：以SOFR为代表的资金利率维持在5.31%上下，商业银行准备金规模下滑至3.27亿美元，主因缴税期到来；ONRRP规模维持在4000亿美元上下。 美债市场展望：上半年美债上行动力较大，曲线做陡策略或是最佳选择 基本面和货币政策来看，美国经济表象是“滞胀”，实则是过热；随着通胀对实际GDP读数的挤压效应显现，美联储或将需要更强力度的紧缩来抑制通胀，预计美联储在5月会议语调将明显转鹰；货币紧缩力度上升和经济韧性支撑下，10年期美债将持续上行，预计上半年波动幅度在【4.7%-5%】区间。 上半年做多美债收益率赔率较大，曲线做陡策略或是最佳选择；下半年若非美央行与美联储货币政策差异加大，可以择机增加久期，进而捕捉中线债券价格的反弹机会。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 受GDP数据的“滞胀”信号影响，本周长债收益率上行幅度大于短端。 10年期美债收益率收于4.67%，累计上行 5个bp，周三曾一度上行至4.7%上。 美债收益率本周走势回顾 超长端利率上行幅度加快，短端呈现熊陡 76.0 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 不同期限美债收益率变动幅度 5.0 -1.0 4.0 走势，长端曲线维持“熊平”走势 30年期、10年期美债收益率分别上行 6bp、5bp，2年期、1年期美债收益率分别变动-1bp、4bp。 利差方面，30年期和10年期美债利差由上周的13bp回升14bp；10年期和2年期美债利差由上周的37bp下行至31bp。 反应美联储即期政策利率的3个月到期美债收益率上行2bp。 6 5.5 5 4.5 4 3.5 30年 10年 2年 1年 3 30年10年2年1年 美债供需情况 近期美债发行以T-Bill为主，但在边际下滑 过去半年以来，财政部融资方式以短期国库券为主，月度净发行量在3000-3500亿美元上下，占比接近80%，长债发行规模在 700-900亿美元上下，占比较低。 美债本周发行量为5280亿美元 本周美国财政部共发行5支短期国债（T-Bill），规模总计为3450亿美元；同时有3支国债发行（2年、5年和7年），规模总计 为1830亿美元；其中长期竞标倍数边际提升，得标利率上行。 4月美债发行规模在2.38万亿左右，净发行规模为3450亿美元；4月T-Bill发行规模边际下滑286亿美元，但中长期债券发行规模边际上行4030亿美元。 4周 8周 13周 17周 26周 52周 合计 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2021/052021/102022/032022/082023/012023/062023/112024/04 国债月度发行规模（十亿美元） 400 2年期 10年期 3年期 20年期 5年期 30年期 7年期 合计 2021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/04 350 300 250 200 150 100 50 0 T-Bill周度发行规模（十亿美元） 一季度以来，美债供需失衡现象已得到缓解 一季度以来，多数期限国债的投标覆盖率（bidtocoverratio）相对回升，其中海外机构配售比例上升，一级交易商成交比例下滑，反应美债需求已经得到改善。 美国财政部2月国际资本流动报告显示，2月外国投资者持有美债规模环比上行199.7亿美元，其中日本、欧洲和英国分别环比增持164亿、155.6亿、95.7亿美元；二季度后，非美央行与美联储货币政策周期的差异加大，将继续加大海外机构对美债配置需求。 外国投资者持有美债份额（亿元） 美国:外国投资者持有美国国债:欧洲总计美国:外国投资者持有美国国债:日本 美国和发达经济体货币政策差异及美元指数 美国-（英+欧+日）/3美元指数(右） 3000 2900 2800 2700 2600 2500 2400 1,300 1,250 1,200 1,150 1,100 1,050 1,000 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 114 112 110 108 106 104 102 100 2022/8/262022/10/262022/12/262023/2/262023/4/262023/6/262023/8/262023/10/262023/12/262024/2/262024/4/26 二季度后，美债需求或将得到显著提升 非美经济体融资成本的下滑或将导致跨境套利交易重启，对美债带来下行动力。截止4月26日，3个月美元兑日元对冲成本为5.4%，欧元兑美元对冲成本为-1.55%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为-0.7%和6.2%，说明当前跨境套利交易仍有利可图。随着非美央行对美债配置需求增加，可能会通过期限溢价的方式对美债收益率带来下行动力。 日元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 10年期美债收益率3个月USD/JPY汇率对冲成本 USD/JPY（右轴） 8 160 欧元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 10年期美债收益率3个月EUR/USD汇率对冲成本EUR/USD（右轴） 61.3 5 7150 4 6140 3 51302 41201 0 3110 -1 2100 -2 190-3 1.25 1.2 1.15 1.1 1.05 1 080-4 0.95 2018/4/262019/4/262020/4/262021/4/262022/4/262023/4/262024/4/26 2018/4/262019/4/262020/4/262021/4/262022/4/262023/4/262024/4/26 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国 债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量维持在 1.8万亿美元上下,仍高于其他4类市场 2500 2000 1500 1000 500 0 不同回购市场利率日均成交额（十亿美元） SOFROBFRTGCRBGCR 交易量总和。 本周回购市场利率保持稳定。SOFR周内波动维持在5.31%上下，与政策利率维持一致，说明境内美元流动性暂时无虞。 2018-04-262019-04-262020-04-262021-04-262022-04-262023-04-262024-04-26 5.5 回购市场利率（%） 5.4 5.3 5.2 5.1 5 2023-04-26 2023-07-26 2023-10-26 2024-01-26 2024-04-26 SOFRTGCRBGCROBFR 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：准备金规模维持高位， ONRRP使用量维持在4000亿美元上下： 截止4月24日，准备金下滑至3.27万亿美元，主因缴税期到来，与之对应的财政部一般账户余额（TGA）规模较2周前上行2568亿美元。 衡量美元过剩流动性的ONRRP规模维持在4000亿美元上下；二季度，财政部短期美债（以T-Bill为代表）净发行规模下滑，ONRRP规模有望回升，但财政部一般账户余额（TGA）规模将下滑。 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 ONRRP维持不变，SOFR成交量和准备金下滑 缩表规模TGAONRRPSOFR成交量变动 银行准备金规模下滑，ONRRP维持不变（亿美元） 准备金规模ONRRP（右轴） 25000 20000 15000 10000 5000 0 2018-04-242019-04-242020-04-242021-04-242022-04-242023-04-242024-04-24 美债市场流动性压力指数 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2018/4/26 10Y美债收益率 2019/4/26 2020/4/26 2021/4/26 2022/4/26 2023/4/26 2024/4/26 90 VIX 美债市场隐含波动率指数（右） 230 80 210 190 70 170 60 150 50 130 40 110 90 30 70 20 50 10 2019/4/26 2020/4/26 2021/4/26 2022/4/26 2023/4/26 30 2024/4/26 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力近期在2.6-2.9区间波动，但仍处于历史较低水平，反应美债收益率受流动性压力扰动较小。 2023年联邦政府利息支出占GDP比重达到2.4%，为过去25年最高值；考虑到美联储政策利率在短期内仍将维持高 位，今明两年联邦政府融资压力仍较高。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVE Index）周五收于108，高于3月98的 中枢；超长债ETF期权偏离度上行至16；但均位于历史较低水平。 美债市场宏观环境跟踪与展望 从经济基本面看：美国一季度GDP“爆冷”，环比折年率为1.6%，主要源于净出口和库存投资拖累 美国一季度GDP环比折年率1.6%（前值3.3%），显著低于市场预期2.4%：从细分项来看，消费、投资、政府支出分别对GDP环比拉动率分别为1.68%、0.56%及0.21%；净出口对GDP环比拖累为-0.86%。 GDP主要分项的环比拉动率投资分项环比走势（%） 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 消费投资净出口政府支出GDPMoM 15 13 11 9 7 5 3 1 -1 -3 2020-12 2021-03 2021-06 2021-0
