美债策略周报
美债策略周报 2024.12.16-2024.12.22 分析师：曹潮中央编号：BVH841 联系电话：852-96581360 邮箱：caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 本周鲍威尔在12月FOMC会议中释放鹰派信号，将政策重心逐渐向物价稳定倾斜，同时暗示将在累计降息100个bps暂缓货币宽松节奏，导致10Y美债在周内累计上行12.6bps。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：11月零售环比录得0.7%，前值被上修至0.5%，连续5个月超出预期，主要得益于降息周期期间汽车购买激增，多数一级分项实现正增长，另外三季度GDP环比由2.8%上修至3.1%，说明美国经济基本面仍颇具韧性；货币政策方面，12月FOMC如期降息25个bps，同时在SEP上调经济增速和中性利率预期，鲍威尔首先强调美国经济面临的通胀和经济增长的风险更加均衡，并提到降息100个基点以后，美联储更加接近中性利率水平，这意味着本轮降息周期的终点即将到达。 流动性和供需：准备金回落至3.24万亿美元，ONRRP周内中枢下滑至1200亿美元；SOFR利率周内中枢上行5个bps至4.62%，但联邦基金利率EFFR仍在低位运行，说明在岸美元流动性不存在即期的收紧压力；期货市场方面，对冲基金+一级交易商对2年/10年期美债空头头寸本周继续回落。 美债市场展望及策略：未来几年高利率、高名义增长将成为美国经济常态，美债收益率易上难下 短期来看，9月开始美联储累计降息100bps，亚特兰大联储显示Q4美国GDP或将达到3.2%，为2022年以来最高水平；随着美国私人/企业部门资产负债表持续修复，货币政策限制性逐渐放松，后续美国经济或将再次进入“过热”状态，这将掣肘货币宽松的力度和美债的下行动力；展望明年，随着“本森特”交易结束，随着明年以关税为代表的贸易保护政策落地，10Y美债可能进一步升至【4.7%-4.8%】。 策略方面，鉴于长端美债仍将高位震荡，年内在【4.2%-4.5%】区间进行波段交易或是最佳选择。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 本周鲍威尔在12月FOMC会议中释放鹰派信号，将政策重心逐渐向物价稳定倾斜，同时暗示将在累计降息100个bps暂缓货币宽松节奏，导致10Y美债在周内累计上行12.6bps。 美债收益率本周走势回顾 长端美债上行幅度大于短端，30年期、20年期美债分别回升11.9、12.2个bps，2年期、1年期美债收益率分别回升6.5、 1.2个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于18.9bps，较上周回落0.9个bps；10年期和2年期美债利差环比回升6.1个bps。 反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.015%，较上周环比回落超过30个bps。 本周美债收益率变动幅度（bps） 14 12 10 8 6 4 2 0 11.9 12.2 12.6 6.5 1.2 30年20年10年2年1年 不同期限美债收益率走势（%） .5 5 .5 4 .5 2023/12/23 2024/3/23 2024/6/23 2024/9/23 2024/12/23 630年20年10年2年1年 5 4 3 美债供需情况 供给端：本周美债发行规模为3850亿美元 T-Bill周度发行规模（十亿美元） 财政部T-Bill发行规模仍处于高位 2023年Q4以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过 25%，占月均美债发行规模超过80%。 美债本周发行量为4910亿美元 本周美国财政部共发行6支短期国库券，1支国债（20年期130亿美元）合计3850亿美元。 从整体供给压力来看，财政部四季度美债净发行规模为5490亿美元，其中T-Bill净发行890亿元（前值3770亿美元），美债净发行4340亿美元（前值3440亿美元）；2025年美债净发行规模为5650亿美元（2024年Q1为7480亿美元）。 500 4周8周13周17周26周52周 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2021/12/20 2022/12/20 2023/12/20 2024/12/20 国债月度发行规模（十亿美元） 2年期3年期5年期7年期 400 350 300 250 200 150 100 50 0 10年期20年期30年期合计 需求端：“特朗普”交易结束，美债空头头寸略微回升 “特朗普”交易暂时告一段落，对冲基金2/10年期空头头寸略微回升 从CFTC数据来看，截止12月20日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）边际回落，换算规模为 5106亿美元（前值5030亿美元），其中杠杆基金回升、一级交易商空头头寸回落；10年期美债空头头寸 （杠杆基金+一级交易商）规模回落至1907亿美元（前值1856亿美元）。 3000000 2000000 1000000 0 CFTC2年期美债期货持仓分布（份） 对冲基金Dealer其他资管 CFTC10年期美债空头头寸（份） 资管对冲基金其他Dealer 2000000 1500000 1000000 500000 0 -500000 -1000000-1000000 -2000000 -3000000 -1500000 -2000000 -2500000 8 需求端：美债套息交易仍有利可图 美债套息交易收益率持续回升，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 汇率成本对冲后，美债套息交易收益率持续回升，海外机构对美债配置需求回暖。截止12月20日，3个月美元兑日元对冲成本为4.35%，3个月美元兑欧元对冲成本为1.61%。剔除对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.54%和2.45%，反应降息周期时美债套息交易收益率有所回升，同时2024年二季度日本寿险公司汇率对冲比例创下2011年新低，说明美债对日本投资机构的吸引力在持续上升。 日元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 日元汇率对冲后美债收益率日本10年期公债收益率 4 3 2 欧元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 欧元汇率对冲后美债收益率欧元区10年期公债收益率 7 6 5 4 13 2 0 1 -1 0 -2-1 -3-2 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国 债在抵押品中占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下， 本周SOFR利率中枢回落超30个bps至4.3%，反应货币市场流动性维持宽松；但联邦基金利率仍相对稳定，说明银行体系不存在较大的流动性压力， 因此整体可控；11月会议纪要也提到，货币市场的压力需要再SOFR和EFFR同步上行，并且利差逐渐缩小至0时才会考虑结束QT。 3000 2 2 1 1 5.6 5.4 5.2 5 4.8 4.6 4.4 4.2 4 不同回购市场利率日均成交额（十亿美元） 500 000 500 000 500 0 2018-12-12 2019-12-12 2020-12-12 2021-12-12 2022-12-12 2023-12-12 2024-12-12 SOFRTGCRBGCR 回购市场利率（%） SOFRTGCRBGCR 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：本周准备金规模边际回落，ONRRP中枢在2000亿美元上下： 截止12月11日，准备金回升至3.28万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回落 1036亿美元。 衡量美元过剩流动性的ONRRP 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 ONRRP、SOFR此消彼长 缩表规模TGAONRRPSOFR成交量变动 银行准备金回升、ONRRP周内中枢回落（亿美元） 周内回落至1200亿美元/天，12月FOMC会议将ONRRP利率进一步下调5个bps，这也意味着ONRRP将进一步下滑至0。 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 准备金规模ONRRP（右轴） 25000 20000 15000 10000 5000 0 2018-12-182019-12-182020-12-182021-12-182022-12-182023-12-182024-12-18 美债市场流动性跟踪 5 美债市场流动性压力指数 10Y美债收益率 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2018/12/132019/12/132020/12/132021/12/132022/12/132023/12/132024/12/13 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数周五收于3.26，低于11月3.22的中枢，主因近期财政部再融资压力较低，美债市场流动性仍处于充裕状态。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVE Index）周五收于83.2，较11月106.690 70 的中枢水平明显回落，随着特朗普如期胜80 60 选，美债短期抛售压力缓解。 50 VIX美债市场隐含波动率指数（右） 230 180 130 40 3080 20 30 13 10 2019/12/132020/12/132021/12/132022/12/132023/12/132024/12/ 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 货币政策方面：美联储12月议息会议上调经济预期，对就业市场表述仍是“放缓” 经济形势方面，美联储下调经济预期，对就业市场表述转为“放缓”。FOMC将就业市场表述转为 “放缓”。经济预测总结（SEP）中，2024年GDP增速由2.1%上调至2.5%，2025、2026年和2027 年的长期GDP增速预期分别为2.1%、2%和1.9%；2024年PCE同比增速由2.3%上调至2.4%，2025 年PCE同比增速由2.1%上调至2.5%；2024年失业率被下调至4.2%，2025年失业率下调至4.3%。 12月议息会议经济预测12月议息会议对就业市场表述 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 政策路径方面，12月点阵图显示14名FOMC票委认为2024年政策利率不高于3.75%，即对应共计50个 bps的降息；10名FOMC票委认为2024年政策利率不高于4%，对应50个bps的降息。 此外，代表中性利率的长期联邦基金利率由2.9%上调至3%。 12月议息会议点阵图9月议息会议点阵图 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 随着实际薪资增速和房价对租金传导机制重启，美联储开启降息后，明年CPI反弹风险不小： 一方面，11月CPI同比录得2.7%，同期名义薪资增速录得4%，实际薪资增速连续6个月处于1%以上的高位，实际薪资增速回升和居民财富效应下，经济总需求仍将维持韧性；另一方面，房价对CPI住房项的传导机制重启，CPI住房项对CPI环比贡献连续3个月反弹，鉴于当前房屋空置率处于历史地位，前文提到的传导机制重启或将对明年CPI住房项带来不小的反弹压力。 实际薪资增速回升至年内高位（%）核心服务环比走势（%） HousingPriceYoYCPIShelterYoY(rhs) 名义薪资增速实际薪资增速 10 8 6 4
