美债策略周报
美债策略周报 2024.3.18-2024.3.24 分析师：沈凡超 中央编号：BTT231 联系电话：852-46235564 邮箱：hector@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 长短端收益率均下行，30年期、10年期美债收益率分别下行7、12bp，2年期、1年期美债收益率分别下行14、8bps。10年期-2年期美债利差由41bp回落至37bp。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：美国2月成屋销售年化值为438万套，环比大增9.5%；3月Markit制造业PMI上升至52.5%，反应美国地产、制造业进入复苏周期，加剧再通胀风险。3月美联储议息会议释放鸽派信号，点阵图维持年内3次降息节奏不变，6月或将是首次降息时点。 流动性和供需：以SOFR为代表的资金利率维持在5.31%上下，商业银行准备金规模下滑至3.49万亿美元，但ONRRP规模回升至4600亿美元；不同期限美债认购比例较上周上升。 美债市场展望： 基本面和货币政策来看，流动性充裕、市场供需平衡背景下，短期内美债定价的核心是基本面和货币政策。2月成屋销售、Markit制造业PMI超预期，或加剧再通胀风险；在政治压力掣肘和预防性降息的诉求下，美联储或将在6月开启首次降息，但下半年降息节奏取决于经济韧性和通胀。预计上半年10年期美债收益率将延续下行趋势，低点或在3.8%左右。 配置上，上半年美债利空因素基本出尽，当前为长端美债较好的配置窗口期，同时建议在配置期间增加久期，进而捕捉降息周期下债券价格反弹的机会。另外，30年-10年期美债利差处于15bp水平，距离历史均值35bp仍有一定差异，30年期美债存在一定的做空机会。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 美联储3月议息会议点燃市场情绪，美债收益率整体下行。 10年期美债收益率回落至4.22%。 美债收益率本周走势回顾 不同期限美债收益率均下行 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14 -16 -7.0 不同期限美债收益率变动幅度 -12.0 -14.0 -8.0 30年期、10年期美债收益率分别上行 7bp/12bp，2年期、1年期美债收益率分别上行14bp、8bp。 利差方面，30年期和10年期美债利差由上周的12bp上行至17bp；10年期和2年期美债利差由上周的41bp下行至37bp，呈现“熊平”特征。 反应美联储即期政策利率的3个月到期美债收益率下行2bp。 30年10年2年1年 630年10年2年1年 5.5 5 4.5 4 3.5 3 美债供需情况 美国财政部融资以国库券为主 过去半年以来，财政部融资方式以短期国库券为主，月度发行量在3500亿美元左右，占比接近80%，长债发行规模在1000亿美元左右，占比较低。 美债本周发行量为3906亿美元 财政部融资计划（十亿美元） 本周美国财政部共发行4支短期国债，规模总计为3315亿美元；同时有2支长期国债发行 2年期 3年期 5年期 7年期 10年期 20年期 30年期 浮息债券 2023年11月 54 48 55 39 40 16 24 26 2023年12月 57 50 58 40 37 13 21 26 2024年1月 60 52 61 41 37 13 21 28 2024年2月 63 54 64 42 42 16 25 28 2024年3月 66 56 67 43 39 13 22 28 2024年4月 69 58 70 44 39 13 22 30 （2和20年），规模总计为591亿美元；其中长期竞标倍数边际提升，但得标利率上行。 从财政部一季度再融资报告推断，3月美债发行规模在2.26万亿左右，净发行规模为2000亿美元；3月国库券发行规模或在3000-3500亿美元水平，与1-2月持平。 美债供需失衡现象已得到缓解 从认购比例（BidtoCoverRatio）来看，3月美国长期国债和国库券认购比较2月有所下滑，下滑幅度在0.15-0.25之间，反应美债需求出现边际收紧迹象；但环比有所提升。 海外投资者对美债的配置需求提升，财政部数据显示，过去2个月美债拍卖中，海外投资者配售比例由去年60%的低点回升至67%，一级交易商和本土机构配售比例则有所回落；此外，欧洲和日本自2022年底开始边际增持美债，截止2024年1月，欧洲、日本持有美债规模较2022年10月低点分别提升 1122.7亿、886.8亿美元。 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 不同期限美债认购比例（倍） 3100 3000 2900 2800 2700 2600 2500 欧洲和日本在2022年底开始边际增持美债（十亿美元） 欧洲持有美债份额日本持有美债份额（右轴） 1,300 1,250 1,200 1,150 1,100 1,050 3年10年30年 2400 1,000 8 二季度后，美债需求或将得到显著提升 美国经济韧性远强于欧日，同时间接融资比例较低，使得美国经济对政策利率上行的承受能力远大于欧日。美联储降息周期打开后，欧央行和英国央行降息幅度或大于美国。二季度后，非美央行与美联储货币政策周期的差异在显著提升美元指数的同时，也将加大海外机构对美债的配置需求。 美国与其他发达国家货币政策差异及美元指数（%）主要发达经济体间接和直接融资比例（%） 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 美国-（英+欧+日）/3美元指数(右） 108 107 106 105 104 103 102 101 100 99 98 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从货币市场流动性来看： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国 债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量维持在 1.74万亿美元,高于其他4类市场交易量总和。 SOFR BGCR TGCR OBFR 0 0 0 0 0 2019/3/22 2020/3/22 2021/3/22 2022/3/22 2023/3/22 2024/3/22 200 150 100 50 不同回购市场利率日均成交额（十亿美元） 本周回购市场利率保持稳定。SOFR周内波动维持在5.31%上下，与政策利率维持一致，说明境内美元流动性暂时无虞。 SOFR作为美国回购市场使用量最高的利率，其波动可以较好的衡量货币市场和美债市场的流动性情况。 SOFR 回购市场利率（%） 5.5 5.4 5.3 5.2 5.1 5 4.9 4.8 4.7 4.6 4.5 TGCRBGCROBFR 从流动性压力和波动率观察债市场 从货币市场流动性来看：商业银行准备金规模仍维持在高位，美联储隔夜逆回购工具企稳回升： 截止3月20日，准备金下滑至3.49万亿美元。衡量美元过剩流动性的ON RRP规模回升至4606亿美元；二季度，由于财政部美债净发行规模下滑，ON RRP规模有望回升，但财政部一般账户余额（TGA）或将下滑。 美债市场流动性压力维持在低位：截止3月22日，美债市场流动性指数回落至1.3，接近加息前水平；流动性压力对收益率的抬升作用已经消散。 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 ONRRP回升，SOFR成交量和准备金下滑 QTTGAONRRPSOFRVolume 银行准备金下滑，ONRRP规模回升（亿美元） 准备金规模ONRRP（右轴） 25000 20000 15000 10000 5000 0 2018-03-202019-03-202020-03-202021-03-202022-03-202023-03-202024-03-20 从流动性压力和波动率观察债市场 从流动性压力来看： 美联储开启加息周期以来，美债市场流动性压力抬升，但近期稳定在4左右，但仍高于加息周期前水平。 2023年联邦政府利息支出占GDP比重达到2.4%，为过去25年最高值；考虑到美联储政策利率在短期内仍将维持高 位，今明两年联邦政府融资压力仍较高。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVE Index）近期回落至91，进一步向加息周期前水平靠拢（80）。 6 5 4 3 2 1 0 250 200 150 100 50 美债流动性压力指数10年期美债收益率（%） 美债市场隐含波动率指数 0 美债市场宏观环境跟踪与展望 从经济基本面看：美国2月成屋销售年化值为438万套，环比大增9.5%，或将加剧美国下半年再通胀风险 美国2月成屋销售年化值录得438万套，反应美国地产进入复苏周期：美国2月成屋销售额录得438万，较前值400万套大幅反弹。2月成屋销售价格中位数为38.45万美元，同比增速为5.6%，创下历史同期新高。考虑到美国房价对CPI住房项的领先效应，美国地产销量和房价双双反弹，或将加剧美国下半年再通胀风险。 2月成屋销售数据再度反弹新屋和成屋销售价格同比（%） 750 700 650 600 550 500 450 400 350 300 美国:成屋销量:季调:折年数成屋销售环比（右） 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 新屋价格同比成屋价格同比 2020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-02 从经济基本面看：美国制造业复苏，补库周期将进一步支撑经济 反映中小企业景气度的Markit制造业PMI升至52.5%，为2022年6月以来最高值；服务业PMI小幅回落至51.7%，但仍位于扩张区间。与此同时，美国库存周期业进入补库阶段，批发商、零售商库存同比增速均在2023年12月筑底，并在1月企稳回升。 美国Markit制造业PMI再次反弹（%）不同部门库存情况（%） 美国:制造业PMI:季调美国:服务业PMI:商务活动:季调 80 70 60 50 40 30 2015-03 2015-07 2015-11 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 2023-11 2024-03 20 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 制造商库存库存总额同比零售商库存 17 货币政策方面：美联储3月议息会议上调经济和通胀预期，降息次数为3次。 经济形势方面，美联储显著上调GDP和PCE预期。FOMC声明将“就业增长放缓”表述删除。经济预测总结（SEP）中，2024年GDP同比增速由1.4%上调至2.1%，2025年GDP同比增速由1.8%上调至2%；2024年PCE同比增速由2.4%上调至2.6%，2025年PCE同比增速由2.1%上调至2.2%；2024年失业率由4.1%下调至4%，2025年失业率维持4.1%不变。 3月议息会议经济预测3月议息会议对就业市场
