坚持稳健经营，推进内部变革

2024年09月04日 锦泓集团（603518）证券研究报告 坚持稳健经营，推进内部变革 公司发布半年度报告 24Q2收入9.25亿，同比-2.03%，归母净利0.32亿，同比-22.39%；24H1收入20.78亿，同比-1.59%，归母净利1.48亿，同比+3.08%；24H1收入减少系线上收入及线下收入较同期略有减少。 分品牌看，24H1VGRASS收入3.97亿，同比-12.55%；云锦0.43亿，同比 +115.09%；TEENIEWEENIE收入16.22亿，同比-0.25%，占比78%。 从门店数看，截至24H1公司共1260家，23年末1296家，净减36家。其中VGRASS直营/加盟为130/54家（23年末为134/63家）；TEENIEWEENIE直营店/加盟店为815/260家（23年末为860/238家）；云锦直营店1家， 较23年末未发生变化。 分渠道看，24H1公司线上收入7.85亿元（占38%），同比-0.37%；线下收入12.77亿（占61%），同比-2.21%；其中TW店铺收入9.1亿元，同比微减。 24H1公司毛利率69.4%，同增0.5pct；其中TW为67.58%，同减0.5pct；Vgrass75.51%，同增3.7pct；24H1销售费用10.49亿，同减1.17%，系销售人员工资薪金及营业员外包劳务费减少，因为去年下半年较多直营店铺转化为加盟店铺，员工数量有所减少。归母净利率7.11%，同比+0.32pct。 推动线上营销变革，强化线上渠道竞争优势 结合各品牌自身特点实施线上营销变革，有效提升线上占比及核心平台排名。TeenieWeenie坚守以优质内容为核心融合线上营销，凭借内容优势持续提升线上渠道业绩与竞争力。今年三月TeenieWeenie携手抖音电商策划“双栖彩壳”冲锋衣旗舰战役，首次采用“雨林秀场”直播这一创新内容形式成功破圈。TeenieWeenie女装在天猫“618”大促期间实现排名跃升，男装及童装业务亦在上半年取得增长。 优化店铺结构，提升单店业绩，巩固线下营销网络优势 TeenieWeenie线下零售团队坚定实施线下渠道变革，推动轻资产线下零售体系的构建，在门店数量下降的情况下提升单店业绩以实现总体利润增长。新开设的涵盖男、女、童装产品的复合样板店，增强了商品场景化的陈列，并融入TeenieWeenie标志性的经典学院风元素。部分门店重装升级，店铺新形象简洁高档并凸显学院风，提升品牌形象及客户购物体验。 市场持续低迷，经营稳中求变 针对持续低迷市场，公司深入洞察市场需求新变化，强化核心品类规划，围绕核心品类打造旗舰产品；持续推进内部组织变革、流程变革、产品创新和渠道变革，重点围绕IPD（集成产品开发）、IPMS（集成产品营销与销售）、ISC（集成供应链）等流程落地，进行矩阵制组织的打造与变革。 维持盈利预测，维持“买入”评级 我们预计公司24-26年归母净利分别为3.4亿、3.9亿以及4.5亿元，EPS分别为0.98/1.12/1.3元/股，对应PE分别为7/6/5X。 风险提示：行业竞争加剧、财务风险、加盟渠道拓展不及预期。 投资评级 行业纺织服饰/服装家纺 6个月评级买入（维持评级） 当前价格6.48元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股) 346.94 流通A股股本(百万股) 343.33 A股总市值(百万元) 2,248.16 流通A股市值(百万元) 2,224.76 每股净资产(元) 9.84 资产负债率(%) 36.06 一年内最高/最低(元) 12.81/6.20 作者孙海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 股价走势 锦泓集团沪深300 20% 11% 2% -7% -16% -25% -34% 2023-092024-012024-05 资料来源：聚源数据 相关报告 1《锦泓集团-公司点评:24H1业绩微增，启动公司回购》2024-07-23 2《锦泓集团-公司点评:线下拓展多重接触点，线上发展直播矩阵》2024-06-07 3《锦泓集团-公司点评:费用优化成效显现，TW斩获“抖音大奖“并入选“天猫先锋案例”》2024-01-16 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3,899.50 4,544.93 5,094.87 5,664.47 6,254.14 增长率(%) (9.83) 16.55 12.10 11.18 10.41 EBITDA(百万元) 310.32 645.01 620.98 649.04 718.12 归属母公司净利润(百万元) 71.41 297.62 340.02 390.11 450.11 增长率(%) (68.12) 316.76 14.24 14.73 15.38 EPS(元/股) 0.21 0.86 0.98 1.12 1.30 市盈率(P/E) 31.48 7.55 6.61 5.76 4.99 市净率(P/B) 0.73 0.66 0.56 0.54 0.51 市销率(P/S) 0.58 0.49 0.44 0.40 0.36 EV/EBITDA 9.56 5.88 3.95 2.69 3.29 资料来源：wind，天风证券研究所 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 589.68 534.18 1,661.28 1,865.64 1,240.18 营业收入 3,899.50 4,544.93 5,094.87 5,664.47 6,254.14 应收票据及应收账款 336.76 418.49 612.94 180.46 695.53 营业成本 1,200.97 1,399.93 1,555.97 1,735.59 1,916.27 预付账款 52.21 55.66 72.55 74.09 81.73 营业税金及附加 23.24 27.92 24.96 34.55 41.37 存货 1,142.65 923.57 1,496.53 1,299.83 1,702.05 销售费用 2,248.63 2,333.51 2,613.67 2,905.87 3,208.38 其他 109.32 89.47 112.59 113.95 125.53 管理费用 155.21 177.16 193.60 222.61 245.48 流动资产合计 2,230.62 2,021.36 3,955.88 3,533.98 3,845.01 研发费用 92.23 112.96 120.24 144.44 159.48 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 158.81 92.37 158.68 123.10 108.01 固定资产 84.51 74.79 95.19 134.84 173.04 资产/信用减值损失 (16.53) (17.10) (20.00) (11.00) (16.03) 在建工程 3.44 4.79 38.88 71.33 72.80 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 1,285.05 1,276.45 1,266.52 1,256.58 1,246.65 投资净收益 (0.69) (1.98) (0.89) (1.19) (1.35) 其他 2,507.91 2,284.44 2,314.27 2,298.29 2,273.72 其他 30.59 21.40 1.78 2.38 2.71 非流动资产合计 3,880.91 3,640.47 3,714.85 3,761.04 3,766.21 营业利润 7.04 398.78 446.85 508.11 589.85 资产总计 6,111.53 5,661.83 7,670.74 7,295.01 7,611.22 营业外收入 28.69 5.34 21.30 29.00 29.00 短期借款 489.15 140.16 450.00 400.00 400.00 营业外支出 4.07 1.71 2.37 2.72 2.26 应付票据及应付账款 610.46 440.31 792.15 664.31 857.11 利润总额 31.66 402.41 465.78 534.39 616.59 其他 770.08 903.78 1,391.72 1,107.10 1,115.15 所得税 (39.75) 104.79 125.76 144.29 166.48 流动负债合计 1,869.70 1,484.25 2,633.87 2,171.41 2,372.26 净利润 71.41 297.62 340.02 390.11 450.11 长期借款 742.00 444.91 650.00 550.00 450.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 267.95 277.17 267.83 270.98 272.00 归属于母公司净利润 71.41 297.62 340.02 390.11 450.11 其他 141.06 65.33 120.40 108.93 98.22 每股收益（元） 0.21 0.86 0.98 1.12 1.30 非流动负债合计 1,151.02 787.41 1,038.23 929.92 820.22 负债合计 3,020.71 2,271.66 3,672.10 3,101.32 3,192.48 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 347.21 347.13 346.94 346.94 346.94 成长能力 资本公积 2,019.54 2,025.46 2,488.18 2,488.18 2,488.18 营业收入 -9.83% 16.55% 12.10% 11.18% 10.41% 留存收益 2,749.67 3,018.97 3,651.70 3,846.75 4,071.81 营业利润 -97.52% 5568.08% 12.05% 13.71% 16.09% 其他 (2,025.60) (2,001.40) (2,488.18) (2,488.18) (2,488.18) 归属于母公司净利润 -68.12% 316.76% 14.24% 14.73% 15.38% 股东权益合计 3,090.82 3,390.17 3,998.64 4,193.69 4,418.74 获利能力 负债和股东权益总计 6,111.53 5,661.83 7,670.74 7,295.01 7,611.22 毛利率 69.20% 69.20% 69.46% 69.36% 69.36% 净利率 1.83% 6.55% 6.67% 6.89% 7.20% ROE 2.31% 8.78% 8.50% 9.30% 10.19% ROIC 10.09% 9.73% 11.94% 10.96% 13.80% 现金流量表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 71.41 297.62 340.02 390.11 450.11 资产负债率 49.43% 40.12% 47.87% 42.51% 41.94% 折旧摊销 134.55 123.88 15.45 17.83 20.26 净负债率 42.84% 22.74% 17.40% -0.69% 12.77% 财务费用 161.29 99.63 158.6