2022年半年报点评报告：22Q2渠道持续下沉，内部变革稳步推进

——2022年半年报点评报告 谨慎推荐(维持) 核心观点： 事件：8月22日，公司发布2022年半年度报告。 收入环比提速增长，渠道持续下沉。22H1实现收入11.83亿元，同比+14.3%，折合22Q2同比+18.1%，整体收入环比提速增长，主要得益于存量房销售的贡献，22Q2调味品主业收入同比+4.6%，我们判断主要受华东疫情拖累。分产品看，22Q1食醋/料酒/其他调味品收入同比-5.5%/+14.4%/+57.3%，料酒高增主要得益于结构升级以及行业处于快速放量阶段，其他调味品高增主要系规模较小。分区域看，22Q2华东/华南/华中/西部/华北销售收入分别同比+6.0%/+6.1%/+2.4%/- 6.8%/+14.2%，外围市场整体处于稳步拓展阶段。渠道方面，22Q2末公司经销商数量为1940家，环比+6.1%，反映公司内部变革与渠道扩张的脚步并未停下。 缩减费用对冲成本压力，盈利能力仍小幅承压。22H1实现归母净利润1.28亿元，同比+0.9%，折合22Q2同比+3.6%。总体看，盈利能力仍小幅承压，主要系成本压力与产品结构变化所致。1）毛利率：22Q2毛利率为33.2%，同比-3.8pcts，主要系成本压力以及毛利率较低的料酒占比提升所致。2）费用率：22Q2销售费用率为15.6%，同比+0.3pcts，基本维持稳定；22Q2管理费用率4.3%，同比-1.9pcts，主要系技术服务费用减少所致。3）净利率：22Q2净利率为8.3%，同比 -1.1pcts，主要归因于成本端压力与产品结构变化。 内部变革+需求恢复，期待公司基本面改善。1）内部变革：公司2021年在逆境下仍持续推进变革，一方面完成股票回购用于股权激励，绑定员工中长期利益；另一方面，公司在21年进行董事会换届选举，并从外部引进数名快消品行业人才，有望推动本轮变革深化落地。2）需求恢复：若22H2疫情整体可控，则物流通畅叠加B端需求修复，推动公司业绩环比改善；3）新品：公司6月推出“酸甜抱抱”轻醋气泡水，8月成立复合调味品子公司，有望贡献部分业绩增量。 投资建议：根据22H1业绩公告，并且考虑到22H2需求恢复以及费用同比减少，我们上调盈利预测。预计2022-2024年归母净利润为1.76/2.36/2.80亿元，同比 +48.2%/34.0%/18.6%，对应EPS为0.18/0.24/0.28元，对应PE为65/48/41X， 考虑到公司持续变革叠加需求恢复预期，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：内部变革效果不及预期，渠道扩张不及预期，食品安全问题等。主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1893.35 2181.14 2448.33 2769.06 增长率 -6.45% 15.20% 12.25% 13.10% 归母净利润（百万元） 118.92 176.22 236.15 279.97 增长率 -62.28% 48.19% 34.01% 18.55% 摊薄EPS(元) 0.12 0.18 0.24 0.28 PE 134.52 64.60 48.20 40.66 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 分析师刘光意 ：021-20252650 ：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522070002分析师 周颖 ：010-80927635 ：zhouying_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130511090001 市场数据 2022-08-23 A股收盘价(元) 11.35 股票代码 600305 A股一年内最高价(元) 17.38 A股一年内最低价(元) 9.93 上证指数 3,276.22 市盈率 12.7 总股本（万股） 100,296 实际流通A股（万股） 100,296 流通A股市值(亿元) 114 相对沪深300表现图 20% 10% 0% -10% -20% -30% 21/8/23 21/11/3 22/1/14 22/3/27 22/6/7 22/8/18 -40% 恒顺醋业沪深300 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河食饮】公司点评报告_恒顺醋业：22Q1业绩环比改善，期待变革红利释放 公司点评报告●调味发酵品Ⅱ 2022年08月23日 22Q2渠道持续下沉，内部变革稳步推进 恒顺醋业(600305) www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 附录：公司财务预测表(百万元) 利润表 2021A 2022E 2023E 2024E 资产负债表 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1893.35 2181.14 2448.33 2769.06 流动资产 1481.93 1493.94 1490.81 1597.42 营业成本 1181.90 1404.65 1517.96 1702.97 现金 311.16 291.41 214.44 266.10 营业税金及附加 24.27 28.30 31.05 35.51 应收账款 78.60 90.54 101.63 114.95 营业费用 343.64 311.90 364.80 412.59 其它应收款 6.26 7.21 8.10 9.16 管理费用 125.19 136.03 157.29 178.33 预付账款 7.48 8.89 9.61 10.78 财务费用 5.67 6.13 4.28 1.15 存货 379.01 396.42 457.59 496.99 资产减值损失 1.82 0.00 0.00 0.00 其他 699.42 699.46 699.44 699.44 公允价值变动收益 -1.23 0.00 0.00 0.00 非流动资产 1729.57 1780.26 1831.58 1882.58 投资净收益 -2.81 -3.24 -3.63 -4.11 长期投资 121.75 121.75 121.75 121.75 营业利润 146.22 215.72 288.14 340.57 固定资产 941.48 958.81 963.94 975.18 营业外收入 2.18 0.00 0.00 0.00 无形资产 126.97 148.70 176.83 201.76 营业外支出 5.25 0.00 0.00 0.00 其他 539.37 551.01 569.06 583.90 利润总额 143.16 215.72 288.14 340.57 资产总计 3211.50 3274.20 3322.38 3480.00 所得税 24.83 37.69 50.16 59.40 流动负债 775.97 820.64 800.84 857.29 净利润 118.33 178.02 237.98 281.17 短期借款 90.10 123.00 0.00 0.00 少数股东损益 -0.59 1.80 1.83 1.21 应付账款 243.36 276.73 305.80 339.29 归属母公司净利润 118.92 176.22 236.15 279.97 其他 442.51 420.91 495.04 518.00 EBITDA 226.47 272.22 339.52 387.42 非流动负债 186.69 186.69 186.69 186.69 EPS（元） 0.12 0.18 0.24 0.28 长期借款 105.16 105.16 105.16 105.16 其他 81.53 81.53 81.53 81.53 负债合计 962.65 1007.33 987.53 1043.98 少数股东权益 78.30 80.09 81.93 83.13 归母股东权益 2170.55 2186.78 2252.93 2352.89 现金流量表 2021A 2022E 2023E 2024E 负债和股东权益 3211.50 3274.20 3322.38 3480.00 经营活动现金流 322.70 228.52 334.96 348.48 主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 净利润 118.33 178.02 237.98 281.17 营业收入yoy -6.45% 15.20% 12.25% 13.10% 折旧摊销 86.67 61.39 60.23 60.81 营业利润yoy -62.07% 47.52% 33.58% 18.19% 财务费用 6.82 8.47 6.67 4.21 归母净利润yoy -62.28% 48.19% 34.01% 18.55% 投资损失 -2.66 3.24 3.63 4.11 毛利率 37.58% 35.60% 38.00% 38.50% 营运资金变动 118.02 -19.99 29.37 1.49 净利率 6.28% 8.08% 9.65% 10.11% 其它 -4.49 -2.61 -2.93 -3.31 ROE 5.48% 8.06% 10.48% 11.90% 投资活动现金流 106.85 -112.71 -112.25 -112.61 ROIC 4.71% 6.95% 9.42% 10.57% 资本支出 -137.84 -109.48 -108.62 -108.50 资产负债率 29.98% 30.77% 29.72% 30.00% 长期投资 207.65 0.00 0.00 0.00 总资产周转率 0.59 0.67 0.74 0.80 其他 37.05 -3.24 -3.63 -4.11 每股收益 0.12 0.18 0.24 0.28 筹资活动现金流 -319.80 -135.56 -299.67 -184.21 每股净资产 2.16 2.18 2.25 2.35 短期借款 36.02 32.90 -123.00 0.00 P/E 134.52 64.60 48.20 40.66 长期借款 -10.91 0.00 0.00 0.00 P/B 7.37 5.21 5.05 4.84 其他 -344.91 -168.47 -176.67 -184.21 EV/EBITDA 70.17 41.62 33.23 28.99 现金净增加额 109.72 -19.76 -76.96 51.66 PS 6.01 5.22 4.65 4.11 数据来源：公司数据，中国银河证券研究院 分析师简介及承诺 周颖：清华大学本硕，2007年进入证券行业，2011年加入银河证券研究院。多年消费行业研究经历。 刘光意：经济学硕士，2020年加入民生证券研究院，2022年加入银河证券研究院，覆盖餐饮供应链、调味品、软饮料、乳制品等行业，擅长通过历史复盘与海外比较视角深度挖掘行业投资价值。 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数）推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。中性：行业指数与基准指数平均回报相当。 回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。公司评级体系 推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。 谨慎推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。中性：指未来6-12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。 回避：指未来6-12个月，公司股价低于分析师（