2023年报业绩点评报告：全年经营现金流首次转正，内部改革+外部合作持续推进

2024年3月21日 公司研究 全年经营现金流首次转正，内部改革+外部合作持续推进 ——小鹏汽车（XPEV.N）2023年报业绩点评报告 要点 2023业绩披露，业绩基本符合预期：2023小鹏汽车收入同比+14.2%至人民币 306.8亿元（vs.我们预期309.8亿元），毛利率同比-10pcts至1.5%，Non-GAAP归母净亏损同比扩大12.1%至94.4亿元（vs.我们预期约102.6亿元）；其中，4Q23总收入同比+153.9%/环比+53.0%至130.5亿元，毛利率同比-2.5pcts/环比+8.9pcts至6.2%，Non-GAAP归母净亏损同比收窄19.9%/环比收窄36.5%至17.7亿元（大众股权增值计提的公允价值收益约5.6亿元）。 4Q23毛利率改善，2023经营现金流首次转正：1）4Q23交付量同比+170.9%/环比+50.4%至6.0万辆，汽车收入同比+162.3%/环比+55.9%至122.3亿元（ASP同比-3.2%/环比+3.7%至20.3万元），汽车业务毛利率同比-1.6pcts/环比 +10.2pcts至4.1%，毛利率环比改善主要由于产品矩阵优化、以及平台化研发+内部改革优化成本结构。2）4Q23R&D费用率同比-13.9pcts/环比-5.3pcts至10.0%，SG&A费用率同比-19.3pcts/环比-5.0pcts至14.8%。3）2H23实现60+亿元正向自由现金流，截至4Q23末短期投资等在手现金等价物合计约457亿元我们判断，随着新车型X9销量爬坡、工程+采购持续降本、以及与大众合作平台和服务收入计入报表，预计2024E毛利率与自由现金流有望持续改善。 预计1Q24E表现承压，内部改革+外部合作持续推进：我们判断：1）1Q24E受行业竞争加剧+渠道调整影响，预计1Q24E交付与业绩表现承压、2Q24E有望逐步趋稳改善。2）2024E公司有望推出三款车型；其中，Mona品牌计划4月推出、3Q24E首款车型或上市交付。2）内部改革对应的营销+渠道/销售能力有望逐步成熟，营销模式将升级至“汽车+手机+互联网”，通过渠道加速下沉（计划3Q24E门店数提升至600家）、库存高效管理等模式带动交付爬坡。3）外部合作持续推进，2024E基于大众集团的平台和软件技术服务费有望开始计提，进一步提振收入和毛利率；此外，公司也有望通过共用模块+技术创新+与大众联合采购等，实现降本。我们认为，小鹏主品牌及Mona品牌均定位平价智能化当前核心在于全域自动驾驶技术推进+平价智能化的市场认可度能否兑现；短期聚焦行业竞争、公司新车订单表现、供应链稳定性/交付爬坡的持续性。 维持“买入”评级：我们看好公司与大众集团合作的协同效应，上调业绩，预计2024E/2025ENon-GAAP归母净利润分别为-60.7/-35.9亿元（原先预测分别为 -102.6/-59.3亿元），预计2026ENon-GAAP归母净利润4.5亿元，上调目标价至US$11.5（对应约1.7x2024EP/S）；看好组织架构转型的改善前景，维持“买入”评级。 风险提示：新车订单表现不及预期；渠道改革效果不及预期；市场竞争加剧等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 26,855 30,676 45,373 71,216 78,698 营业总收入增长率 28.0% 14.2% 47.9% 57.0% 10.5% Non-GAAP归母净利润（百万元） -8,428 -9,444 -6,073 -3,588 451 Non-GAAP归母净利润增长率 NA NA NA NA NA EPS（元，摊薄） -4.92 -5.42 -3.26 -1.93 0.24 Non-GAAPROE（归属母公司，摊薄 -22.8% -26.0% -19.4% -12.2% 1.4% P/S 2.3 2.0 1.5 0.9 0.8 P/B 1.7 1.7 2.1 2.2 2.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-3-19（1美元=7.2人民币） 注：1）1股ADS=2股A-Class普通股；2）2022-2023约17.1/17.4亿股普通股，预计2024E-2026E约18.9亿股普通股 买入（维持） 当前价/目标价：9.89/11.5美元 作者分析师：倪昱婧,CFA 执业证书编号：S0930515090002021-52523852 niyj@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股普通股)18.87 总市值(亿美元)：93.30 一年最低/最高(美元)：7.87/23.39近3月换手率：NA 股价相对走势 180.00% 160.00% 140.00% 120.00% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% 小鹏汽车纳斯达克指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 6.46 -40.89 -30.38 绝对 9.89 -33.13 8.09 资料来源：Wind（数据截至2024/3/19） 相关研报 《3Q23毛利率依然承压，自由现金流已由负转正 ——小鹏汽车（XPEV.N）2023三季度业绩点评报告》 ........................................................................................2023-11-16 《短期业绩承压，业务逐步步入正轨 ——小鹏汽车（XPEV.N）2023二季度业绩点评报告》 ........................................................................................2023-08-21 《大众入股小鹏，技术授权或成新势力盈利新模式 ——小鹏汽车（XPEV.N）跟踪报告》 ........................................................................................2023-07-27 《调整进行时，静待下半年边际改善 ——小鹏汽车（XPEV.N）2023一季度业绩点评报告》 ........................................................................................2023-05-27 《转型调整期，静待成效显现 ——小鹏汽车（XPEV.N）2022四季度业绩点评报告》 ........................................................................................2023-03-19 表1：损益表 （单位：百万人民币） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入 26,855 30,676 45,373 71,216 78,698 销售成本 -23,767 -30,225 -40,723 -62,342 -66,049 毛利润 3,088 451 4,650 8,874 12,649 研发费用 -5,215 -5,277 -7,320 -7,834 -7,870 销售行政/管理费用 -6,688 -6,559 -5,898 -8,546 -8,657 经营利润（损失） -8,706 -10,889 -8,341 -7,149 -3,484 财务成本-净额 927 991 1,361 2,136 2,361 其他收益 -1,230 -30 227 356 393 NonGAAP净利润（净损失） -8,428 -9,444 -6,073 -3,588 451 少数股东损益 0 0 0 0 0 NonGAAP归母净利润（净损失 -8,428 -9,444 -6,073 -3,588 451 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测表2：资产负债表 （单位：百万人民币） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 71,491 84,163 86,127 91,214 99,022 流动资产 43,527 54,522 58,228 57,956 64,011 库存 4,521 5,526 6,573 7,670 9,818 贸易等应收账款 3,873 2,716 2,325 1,864 1,634 现金及其等价物 30,898 34,840 46,403 45,271 49,256 其他流动资产 4,235 11,439 2,926 3,151 3,303 非流动资产 27,964 29,641 27,898 33,258 35,011 不动产、厂房及设备 10,607 10,954 11,652 12,020 12,071 租赁土地及土地使用权 4,702 4,245 3,742 4,835 5,628 无形资产 1,043 4,949 4,192 4,399 4,571 其他非流动资产等 11,611 9,492 8,312 12,004 12,741 总负债 34,580 47,834 54,867 61,767 67,498 无息负债 26,786 36,930 43,367 49,567 54,398 有息负债 7,794 10,904 11,500 12,200 13,100 夹层权益合计 0 0 0 0 0 股东权益 36,911 36,329 31,260 29,447 31,524 普通股 0 0 0 0 0 留存收益（损失） -25,331 -35,760 -42,740 -47,753 -48,876 资本公积及其他 62,241 72,089 74,000 77,200 80,400 归属本公司股权持有人权益 36,911 36,329 31,260 29,447 31,524 少数股东权益 0 0 0 0 0 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 表3：现金流量表 （单位：百万人民币） 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 -8,232 987 2,229 2,979 4,766 净利润（净损失） -9,139 -10,376 -6,980 -5,013 -1,123 折旧及摊销 1,411 1,356 2,204 2,792 3,258 净营运资金增加 -2,714 8,431 6,276 4,640 2,060 其他 2,210 1,575 729 560 570 投资活动产生现金流 4,846 -5,901 -4,331 -3,011 -2,881 固定资产新增 -4,276 -3,085 -2,530 -2,230 -2,130 短期投资、以及其他 9,122 -2,816 -1,801 -781 -751 融资活动现金流 6,004 8,110 4,596 3,700 1,900 股票/可转债等融资 -2 5,000 4,000 3,000 1,000 借款增加 6,119 3,110 596 700 900 少数股东资金注入、以及其他 -113 0 0 0 0 现金及等价物净增加额 2,617 3,195 2,494 3,668 3,785 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测（尚未披露2023全年现金流量表） 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司